社区

公司名称：HashKey Holdings（03887.HK，以下简称“公司”）

保荐机构：小摩、国泰

绿鞋：有

基石投资者：37.7%

募集期：12月9日-12月12日

上市日期：12月17日

主营业务：数字资产交易平台

一、保荐人、绿鞋、基石

小摩新规后保荐的不多，只有聚水潭和百利天恒，结果百利天恒还发行失败了。

国泰倒是还行，滴普、剑桥、博泰都是大涨票。

绿鞋是小摩，他们最出名的绿鞋战绩就是：《奈雪的茶》

9家基石一共37.7%，比较有名的是UBS和富达基金，其他没咋听说过，可能是我孤陋寡闻了。

打新指数：★★★

二、孖展情况

机制B，10%，公配6万手，货不少，中签率应该看得过去。但这个票就不要想围票了，有国配在外面，是市场化的票。

截至首日下午2点，孖展18.96倍，总额31.71亿，热度相比隔壁果下要好不少。果下昨天五点钟才十几亿的孖展。

打新指数：★★★

三、估值测评及基本面分析

目前公司依然持续亏损，但营收增长非常迅速，尤其是2024年全年营收7.2亿，同比增长250%，主要因为交易促成服务从5000万暴增十倍（包含佣金、点差、平台费、平台上资产公允价值变动等）。

图片

公司的三大业务：交易促成、链上服务、资管业务，其中交易服务占比2024年后占绝对主导地位，占比68%，但2025年下滑严重；链上服务弹性也较大，2024年同比上升约50%，2025年回落约3成；相比之下，资管服务极其稳定，除了2023年小增700万之外，波动不超过100万。

图片

重点看看占比大的交易促成业务，2025年下滑主要因为两个原因：市场整体低迷（饼子年初连着跌了4个月），以及由于法币出入金渠道缺失主动收缩了百慕大市场的业务，这部分业务同比下滑1.7亿，如果加上，今年上半年交易贡献营收3.6亿，同比增长33%

公司的客户数量指数型上涨，即使只看有资产客户，2023年3700名，2024年翻三倍多，2025年上半年同比再翻8倍多。

图片

但有资产不代表活跃交易，从活跃客户数量来看，今年上半年零售月活较去年整体是有所下滑的，而且月交易量大幅萎缩，说明行情对散户影响较大。但机构交易者月活数量和交易量都平稳上升，此类客户不论牛熊都有交易需求，相对稳定。

图片

还有就是omnibus业务，这类业务为其他券商接到公司平台所产生的交易，2025年迅速上升，相对2024年水平增长6倍有余。我个人觉得这个业务很有潜力，基本就是一本万利的买卖：

图片

此外，公司的零售客户变现率远超另外两者，且同比大幅增加，一般来说涨价说明战略从增量获客转向存量变现，这个数据说明公司未来有可能会更加注重机构和券商接入的渠道扩张。

结合月交易量的波动，机构投资者能更好的贡献稳定交易量，这个发展方向很科学。今年前九个月，零售客户交易量大幅萎缩（有百慕大的影响），但机构及omnibus九个月的交易量持平或超过去年全年交易量。

图片

2022年五大客户中的关联方占比58%，今年已降至12.3%，客户结构优化效果明显，关联交易减少且更加分散。

公司是亚洲最大的区域性在岸平台，也是香港最大的加密交易所，市占率75%，有望成为香港虚拟资产专门监管框架下、以交易所为核心业务的“合规第一股”，有一定稀缺性。

此前已上市的OSL集团为借壳上市，监管相对宽松，市场认可度有限，而且OSL公司主要为机构服务提供商，业务模式较为单一，而公司则是"交易+链上+资管"三位一体，零售和机构并重（虽然侧重点未来可能更偏向机构）生态更完善，也是加密交易在我国监管体系下的首次验证尝试，具有一定的里程碑意义。

估值方面，其实公司我上周就看过了，当时招股估值还没出来，我给的范围是210-240亿。

图片

但是现在情况有变，首先是OSL集团，这两天不知是不是受到HushKey上市消息的刺激，直接上天了，导致最新滚动市销率涨到35倍。

图片

另外还有一点，这次的发售量调整权有30%，7217万股，一般来说发售量调整权即使有也只是15%，30%比较少见。

图片

那我们就把这个算进去，如果悉数行使，且上限定价，则公司总市值为197亿，依然低于我之前的预期。

如果把OSL的涨幅考虑在内，公司的估值将更有吸引力。

打新指数：★★★★

总结：

公司作为港股合规加密第一股，预计热度不会小，2024年营收大增，随后百慕大的退出更多的是资源分配与产出的再分配，放弃后能更加聚焦香港本土业务。另外公司战略中心逐步转向机构，未来业务增长可能更加稳定，且Omnibus仍在起步初期，结合公司75%的市占率，潜力不错。

可以参与。

打新指数：★★★~★★★★★

$HASHKEY HLDGS(03887)$ $OSL集团(00863)$ $Robinhood(HOOD)$