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 上回提到，通货膨胀和投资者对非预期事件的反应在某个程度上会影响大宗商品指数的回报， 影响商品价格的幅度跟股票和债券并不一样，因此他们三者的价格相关性很低，但观察下来，除了这两个宏观的因素外，其实还有四大因素影响大宗商品的指数回报，大家了解这个之后，就可以自己预测未来那一个商品类别会大涨。

抵押品收益

抵押品收益提供预期通胀及实际回报率，所以对寻求可提供全面通胀保障（而非仅对抗非预期通胀）的资产类别回报的投资者而言相当重要。商品指数有两种，分别是总收益指数（Total Return Index）和超额收益指数(Excess Return Index)。总收益指数是由期货合约组成与它反映了完全抵押投资后的收益。以彭博商品指数总收益为例，它将底层的商品收益与抵押品收益相结合，抵押品收益一般是13周（3个月）的美国国库券中投资，而金融理论认为美国国库券反映了无风险收益。

反向市场

反向市场（又称逆向市场Inverted Market或现货溢价Backwardation）是指当最近月份的期货价格高于后面月份的期货价格，后面交货月份的期货价格逐渐降低。如果大宗商品短期或长期供应短缺，则市场结构很可能会走向反向市场。交易者可以卖空现货并以较低的期货价格买入来进行套利。铁矿石市埸的现况就是这样（如下图）。

凯恩斯利用生产商保险溢价模型来解释反向市场，他的理论是同时间并入现货价格的预期，即未来现货价格与期货合约价格的预期。

真实的商品交易也可以作为背景去解释反向市场的存在。一般来说，生产者比购买者包括加工商或最终消费者具有更高的库存和固定成本。加工商是通过市场价格买入原材料，并以加入毛利后的价格卖给最终消费者，所以他们不会通过期货去锁定价格，因为锁定输入价格而无法锁定输出价格会增加商业风险。另外，在整体的成本结构中，原材料只占这个制成品很少比例的成本，如咖啡豆占咖啡总成本很少的百分比，所以最终消费者也没有对冲的动机。

但是，并非所有商品都是反向市场的。 例如，天然气是长期正向市场，原因是天然气是公用事业，电力公司愿意以更高的价格去厘定未来的合约以确保稳定的天然气供应，所以我们可以看到天然气的期货曲线是向上升的（如下图）。

再平衡收益

同一个经济事件对不同的大宗商品具有不同程度的影响，大宗商品间的价格会表现不同会导致组合内低相关性，如很少一个事件会影响所有类别的大宗商品。投资者可以通过重新平衡投资组合来获利。这个概念是来自现代投资组合理论，理论认为投资者应该投资一小部分投资标的去构成整个投资组合，这样就可以在同一个风险水准最大化收益，投资组合也应该长期维持同一个比例。

经过一段时间后，某些类别的商品会上涨，而某些会下降，如果没有重新平衡投资组合，那么上将的商品类别会有较大的权重。通过重新平衡资产的百分比，投资者可以获利已经上涨的大宗商品，然后价格下跌的大宗商品类别按比例买入更多，基于大宗商品的长期价格都是围绕在一个均值，均值回归会使这个“高买低买”策略有效地为投资者带来收益。

但再平衡收益也跟重新平衡的频率有关，Adam De Chiara和Dan Raab（2002年）认为重新平衡可以带来年化280个基点的收益，而这个再平衡收益也取决于个别大宗商品的价格走势。

便利收益

便利收益是指当现货对期货产生风险溢价时,投资者持有现货的可能收益。它是指人们为某种供应的方便程度而付出的收益。期货曲线的形状受供应确定性的影响。不同月份合约的价差与库存水准有关，如果商品的用户拥有大量库存，因此出现商品短缺的可能性便会很小，这时便利收益率也会比较小,所以低库存意味著较高的便利收益，反之亦然。

因此我们可以看到，投资大宗商品指数会有四种不同方面的收益， 只要掌握这四种收益便可以最大化商品的投资回报，但以上说的只是从概念入手， 如何把这些概念变成数学方程式，用量化的角度计算回报的话会在下一期讨论一下， 大家对这几个因素有任何意见也可以在下面评论 。

 $江西铜业股份(00358)$ $中国石油化工股份(00386)$ $F山证铁矿石(03047)$