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俄国作家列夫·托尔斯泰的著作《安娜·卡列尼娜》中有一句话：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，在企业中也是这样，好的企业都是相似的，那么来看下巴菲特眼中的好企业[财迷]是什么样的。

本文摘自巴菲特致股东的信1985。

 12 岁那年，我和祖父一起生活了大约四个月。 他是个杂货店老板，同时还在写一本书，每天晚上他都会口述几页给我听。 书名是 "如何经营一家杂货店以及我学到的一些钓鱼知识"。 我的祖父确信，人们对这两个主题的兴趣是普遍的，世界正等待着他的观点。 从这一部分的标题和内容来看，你可能会得出结论，我对祖父的文学风格（和个性）接触得太多了。

     我之所以在这里合并讨论内布拉斯加家具超市、See's 糖果店和《布法罗晚报》，是因为自从一年前我向你们报告以来，这些企业的经济优势、劣势和前景几乎没有什么变化。 然而，讨论的简短决不是要贬低这些企业对我们的重要性：1985 年，它们的税前总收入达 7200 万美元。 十五年前，在我们收购任何一家公司之前，它们的税前总收益约为 800 万美元。

     虽然收益从 800 万美元增加到 7200 万美元听起来很不错，而且通常也是如此，但你不应该自动认为情况就是这样。 首先，你必须确保基准年的收益没有严重缩水。 如果相对于所动用的资本而言，收益反而很可观，那就必须研究更重要的一点：需要增加多少资本才能产生额外的收益？

     在这两方面，我们的三组公司都取得了很好的成绩。 首先，15 年前的收益与当时企业所使用的资本相比是非常可观的。 其次，尽管现在的年收益增加了 6400 万美元，但这些企业的运营只需要比当时多投入大约 4000 万美元的资本。

     这三家企业的盈利能力大幅增长，同时只需要少量资本，这充分说明了在通货膨胀时期经济商誉的力量（1983 年年度报告对这一现象作了详细解释）。 这些企业的财务特点使我们能够将它们所创造的大部分收益用于其他方面。 然而，美国公司却有不同的经历：为了大幅增加利润，大多数公司也需要大幅增加资本。 美国企业平均每年需要增加约 5 美元的资本，才能多创造 1 美元的税前收益。 因此，该企业需要从其所有者那里获得 3 亿多美元的额外资本，才能实现与我们三人小组相同的盈利业绩。

     在资本回报率一般的情况下，通过投入更多资金获得更多收益的记录并不是什么了不起的管理成就。 你只需将投入储蓄账户的资金翻两番，你的收益就会翻两番。

你的收入就会翻两番。 你很难指望这种成就会得到赞誉。 然而，退休公告却经常歌颂一些首席执行官，比如说，在他们执政期间，他们的小部件公司的收益翻了两番--却没有人研究这种收益是否仅仅归功于多年的留存收益和复利的作用。

     如果小部件公司在整个期间始终获得超额的资本回报率，或者如果在首席执行官在位期间动用的资本仅翻了一番，那么对他的赞誉可能是实至名归。 但如果资本回报率乏善可陈，而动用资本的增长却与收益同步，那么就不应该给他掌声。 如果把利息再投资到一个储蓄账户中，收益也会逐年增加，而且，如果利息只有 8%，年收益将在 18 年内翻两番。

     公司往往忽视这一简单数学的力量，从而损害了股东的利益。 许多公司的薪酬计划都会对经理人的高额回报，因为他们的收益增长完全或大部分是由留存收益（即从所有者那里扣留的收益）带来的。 例如，那些股息只占收益一小部分的公司经常授予十年固定价格的股票期权。

     举例说明在这种情况下可能出现的不公平现象。 假设你有一个 10 万美元的储蓄账户，利息为 8%，由一位受托人 "管理"，他可以 决定每年将利息的哪一部分以现金支付给你。 未支付的利息将作为 "留存收益 "存入储蓄账户，进行复利计算。 假设受托人以其高超的智慧将 "支付比率 "设定为年收益的四分之一。

 根据上述假设，十年后您的账户价值将达到 179084 美元。 此外，在这种激励式管理下，您的年收益将增加约 70%，从 8,000 美元增至 13,515 美元。 最后，你的 "红利 "也会相应增加，从第一年的 2,000 美元定期增加到第十年的 3,378 美元。 每年，当你的经理的公关公司为你准备年度报告时，所有的图表上都会有一条条向天空延伸的线条。

     现在，为了好玩，让我们把设想推进一步，给你的受托管理人一个十年期固定价格期 权，根据第一年的公允价值，对你的部分 "业务"（即你的储蓄账户）进行评估。 有了这样一个期权，你的经理人就能以你为代价获得可观的利润--仅仅是因为他持有你的大部分收益。 如果你的经理既有马基雅维利的头脑，又是个数学家，那么一旦他站稳脚跟，他也可能会降低派息率。

     这种情况并不像你想象的那么牵强。 企业界的许多股票期权正是以这种方式运作的：它们之所以增值，仅仅是因为管理层保留了收益，而不是因为它手中的资金运用得当。

     管理者实际上对期权采用了双重标准。 撇开认股权证不谈（认股权证会给发行公司带来直接和可观的补偿），我认为可以这样说，在商业世界中，没有任何一个地方会将全部或部分业务的十年固定价格期权授予外人。 事实上，10 个月的期限被认为是极端的。 对于管理者来说，对一个定期增加资本的企业授予长期期权更是不可想象的。 任何希望获得这种期权的外部人士都必须全额支付期权期间增加的资本。

     然而，管理者不愿意与外人谈判，并不是不愿意与自己谈判。(管理者经常为自己和同事设计十年期固定价格期权，首先，完全忽视了留存收益会自动 积累价值这一事实，其次，忽视了资本的账面成本。 结果，这些经理人最终获得的利润，与他们拥有一个自动增值的储蓄账户期权时所获得的利润相差无几。

     当然，股票期权通常是给那些有才能、能增值的经理人的，有时也会给他们带来完全适 当的回报。(事实上，那些真正出类拔萃的经理人所获得的回报几乎总是远远低于他们应得的回报）。但是，如果结果是公平的，那也是偶然的。 期权一旦授予，就与个人业绩无关。 由于期权是不可撤销的、无条件的（只要经理人继续留在公司），"懒惰者 "和 "明星 "一样都能从期权中获得回报。 一个准备打十年瞌睡的经理人里普-凡-温克尔（Rip Van Winkle），再也找不到比这更好的 "激励 "制度了。

     (我忍不住要评论一下一个 "局外人 "的长期期权：美国政府授予克莱斯勒股份，作为政府担保一些救命贷款的部分对价。 当这些选择对政府有利时，克莱斯勒寻求修改回报，认为政府获得的回报远远超出了预期，而且与政府对克莱斯勒复苏的贡献相比也过于巨大。 在克莱斯勒公司看来，回报与业绩之间存在着不平衡，因此该公司对这种不平衡感到非常苦恼，这也成为了全国性的新闻。 这种痛苦很可能是独一无二的：据我所知，任何地方的经理人都没有因为自己或同事被授予期权而产生的不正当报酬而受到过类似的冒犯）。

     具有讽刺意味的是，关于期权的言论经常把期权说成是可取的，因为它们把经理人和所有者放在了同一条经济船上。 但实际上，两者的处境却大相径庭。 没有任何一个所有者可以摆脱资本成本的负担，而固定价格期权的持有者却不承担任何资本成本。 所有者必须权衡上升潜力和下降风险，而期权持有者没有下降风险。 事实上，你希望经常拥有期权的商业项目就是你拒绝拥有所有权的项目。(我很乐意接受彩票作为礼物，但我永远不会买彩票）。

     在股利政策中，期权持有者的利益也会因一项可能不利于所有者的政策而得到最好的 满足。 回想一下储蓄账户的例子。 持有期权的受托人将受益于不分红政策。 相反，账户所有者则应倾向于全额派息，这样他就可以阻止持有期权的管理者分享 账户的留存收益。

 尽管存在缺点，但在某些情况下，选择方案可能是适当的。 我的批评意见与滥用期权有关，在这方面，我想强调三点：

     首先，股票期权不可避免地与公司的整体业绩挂钩。 因此，从逻辑上讲，股票期权只应授予那些负有全面责任的管理人员。 责任范围有限的管理者应该得到与其控制的结果相关的奖励。 .350打击率的球员希望，也理应因其表现而获得丰厚的回报--即使他效力的是一支地窖球队。 而打击率为 0.150 的击球手则不应该得到任何回报--即使他效力的球队是五连冠得主。 只有那些对球队负有全面责任的人，其奖励才应与球队的成绩挂钩。

     其次，期权的结构应当谨慎。 在没有特殊因素的情况下，期权应包含留存收益或结转成本因素。 同样重要的是，期权的定价应切合实际。 当经理们面对公司的出价时 

他们总是指出，市场价格作为实际价值的指标是多么不现实。 但是，为什么这些低迷的价格会成为管理者向自己出售部分业务的估值呢？(他们可能会走得更远：高管和董事有时会参考《税法》，以确定他们实际上可以将部分企业出售给内部人员的最低价格。 同时，他们还经常选择对公司产生最坏税收结果的计划）。除非在极不寻常的情况下，否则以低价出售部分企业对所有者来说都是不利的--无论 是出售给外部人还是内部人。 显而易见的结论是：期权应该按照真实的商业价值定价。

     第三，我想强调的是，一些我非常钦佩的经理人--他们的经营记录比我好得多--不同意我对固定价格期权的看法。 他们建立了行之有效的企业文化，而固定价格期权正是帮助他们的工具。 这些经理人通过自己的领导和表率作用，以及使用期权作为激励手段，教导他们的同事像所有者一样思考问题。 尽管期权计划可能存在效率低下和不公平的问题，但这样的文化是罕见的，即使存在，或许也应保持不变。 "如果没有坏，就不要修 "比 "不惜一切代价追求纯净 "更可取。

     然而，在伯克希尔，我们采用的是激励@薪酬制度，即对主要管理人员在其职权范围内完成目标给予奖励。 如果 See's 做得很好，也不会给 News 带来奖励性报酬，反之亦然。 我们开奖金支票时也不看伯克希尔股票的价格。 我们认为，无论伯克希尔股票是上涨、下跌还是持平，业绩好的单位都应该得到奖励。 同样，我们认为即使我们的股票飙升，业绩一般也不应该获得特别奖励。 此外，"业绩 "的定义也因业务的基本经济情况而异：在某些情况下，我们的经理人享受到了非自己创造的顺风，而在另一些情况下，他们则要与不可避免的逆风作斗争。

     这种制度带来的回报是丰厚的。 在我们的各个业务部门，高层管理人员有时会得到相当于其基本工资五倍甚至更多的奖励奖金，1986 年，一位管理人员的奖金可能会超过 200 万美元（我希望如此）。(我希望如此。）我们对奖金不设上限，而且奖励的潜力也不是分等级的。 如果结果表明，一个相对较小单位的经理的收入可以远远超过一个较大单位的经理。 我们还认为，资历和年龄等因素不应影响奖励性报酬（尽管它们有时会影响基本报酬）。 对我们来说，一个 20 岁就能打出 0.300 命中率的人和一个 40 岁就能打出同样好成绩的人一样有价值。

     显然，伯克希尔公司的所有经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借来的钱）在市场上购买我们的股票。 许多人就是这样做的，其中一些人现在持有大量股票。 通过承担直接购买股票所带来的风险和账面成本，这些经理真正站在了所有者的立场上。

     现在，让我们终于回到我们的三项业务上来：

 在内布拉斯加家具市场，我们的基本优势是以极低的成本运营，这使我们能够定期为客户提供最物美价廉的家居用品。 NFM 是全国最大的同类商店。 尽管在 1985 年，本已不景气的农场经济更加恶化，但该店还是轻松地创下了新的销售记录。 我还要高兴地告诉大家，NFM 的董事长罗斯-布卢姆金（Rose Blumkin，传奇人物 "B 夫人"）在 92 岁高龄的时候，仍然保持着我们所有人都赶不上的速度。 她一周七天都在那里忙忙碌碌，我希望任何到访奥马哈的人都能去市场看看她的工作。 这将激励你们，就像激励我一样。

     据我们所知，See's 的销售量远远超过任何竞争对手。 尽管我们得到了消费者无与伦比的认可，但行业趋势并不乐观，我们的同店销售额继续下滑。 这给每磅成本带来了压力。 我们现在只愿意小幅提价，除非我们能稳定每家店的销量，否则利润率将会缩小。

《新闻》的销量增长也很难实现。 虽然 1985 年的印刷量有所增加，但增加的部分主要来自预印本。 ROP 印刷量（印在我们自己版面上的广告）有所下降。 预印本的利润远远低于 ROP 广告，也更容易受到竞争的影响。 1985 年，《新闻报》再次很好地控制了成本，我们的住户渗透率仍然非常高。

     这三家公司都不存在的一个问题是管理问题。 在 See's，我们有查克-哈金斯（Chuck Huggins），他是我们在收购该公司时任命的负责人。 选择他仍然是我们最好的商业决策之一。 在 News，我们有斯坦-利普西（Stan Lipsey），他也是一位出色的经理人。 斯坦已经在我们这里工作了 17 年，他的非凡商业才能随着他所承担的责任的增加而变得更加明显。 此外，我们还有令人惊叹的布卢姆金斯--B 夫人、路易、罗恩、欧文和史蒂夫--一个三代同堂的管理奇迹。

     我认为自己非常幸运，能够与这样的管理者共事。 我喜欢他们的为人，也钦佩他们的专业。