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摘要

今年六月以来，我们提出了经济在波动中恢复，把握投资节奏是关键。“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。”这是七月下旬政策层对于经济的判断，而这个“波浪式发展”的判断，也与我们的判断基本一致。

九月以来，经济显示出持续改善，社融增量比上月明显好转，这些都支持经济的进一步改善。我们预计九月经济增速比八月改善。

人民银行降准为金融机构和实体经济提供充足流动性，还采取多措施防范人民币兑美元汇率超幅调整和单边贬值，这也是九月市场关注的焦点。我们预计下月随着中国经济增长的改善，人民币汇率将保持稳定。

总体经济在改善中，我们维持A股具备配置价值的判断不变。我们还预计国庆假期后市场信心更强，对于A股的配置可以更加积极。

我们从企业微观角度观察影响今年经济复苏和市场流动性有待加强的因素。从企业营收和盈利看，今年A股市场流动性改善有待加强。

我们继续建议关注固收加和量化指数增强和量化选股策略的超额收益。

风险提示：市场存在波动

今年六月以来，我们提出了经济在波动中恢复，把握投资节奏是关键。“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。”这是七月下旬政策层对于经济的判断，这个“波浪式发展”的判断，也与我们的判断基本一致。九月以来，一方面经济显示出持续的改善，另一方面社融增量比上月明显好转。汇率方面，人民银行采取多措施防范人民币兑美元汇率超幅调整和单边贬值，这也是九月市场关注的焦点。另外我们也在思考今年市场节奏的关键决定因素，我们从企业微观这个角度观察影响今年经济复苏和市场流动性有待加强的因素。我们此次报告讨论这些热点问题，并对十月经济和投资做出展望。我们继续推荐关注固收加和量化指数增强和量化选股策略的超额收益。

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八月经济增速比上月改善

八月PMI和工业增加值指标均比上月改善。

八月制造业为PMI 49.7，比上月的49.3继续改善。其中生产和订单等分项均比上月改善。非制造业PMI为51.0，比上月的51.5回落0.5个百分点。其中建筑业为53.8，比上月51.2明显改善；服务业为50.5，比上月51.5回落。工业增加值同比为4.5%，比上月3.7%明显改善。剔除季节因素，工业增加值同比和环比均比上月改善。其中采矿，制造业比上月改善，电力、燃气及水的生产和供应业比上月回落。制造业中高技术产业同比增速比上月改善。

基于目前经济处于恢复期以及八月数据较好，我们预计九月经济增速比八月改善。

图1：PMI、商业活动PMI、建筑业PMI和服务业PMI

数据来源：Wind，海银研究院

图2：PMI、商业活动PMI、建筑业PMI和服务业PMI

数据来源：Wind，海银研究院

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八月社融较强，金融指标总体向上趋势不变

短期金融指标显示融资需求稳定，这也预示着中期经济保持较强的增长势头。八月的社融数据表现较强，信贷脉冲已经拐头，而贷款结构指标5月向下拐头后继续走弱。具体看，八月新增社融3.12万亿元，主要由对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元和政府债券净融资1.18万亿元驱动。2023年前八个月社会融资规模增量累计为25.21万亿元，比上年同期多8420亿元，总体继续高增态势。根据目前市场对于今年社融的预测，至年底信贷脉冲有望继续向上。本月社融放量确认了我们上月“在经济恢复期中，七月的贷款结构指标走弱不改变总体信贷较强的趋势”的判断。我们预计后续随着贷款数据的好转，贷款结构这一指标将恢复向上。我们保持对这一指标的观察。

图3：信贷脉冲拐头向上

数据来源：Wind，海银研究院

图4：贷款结构月度拐头，%

数据来源：Wind，海银研究院

从金融条件指数看，金融环境小幅收紧，总体保持宽松，当前宽松的金融环境有利于经济的恢复。分项看，社融增速，M1和M2增速、人民币有效汇率和股票市场估值较上月均放缓使得金融环境略微收紧，利率、信用利差等降低保持金融环境宽松。

图5：金融条件指数显示当前处于宽松期

数据来源：Wind，海银研究院

9月一系列金融政策影响金融环境。货币政策方面，9月14日人民银行宣布将于9月15日下调金融机构存款准备金0.25个百分点，预计释放中长期流动性超过5000亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。这是今年第二次降准。第一次降准是3月17日，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。汇率方面，9月1日中国人民银行决定，为提升金融机构外汇资金运用能力，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。当日美元兑人民币汇率下行0.37%，收于7.2633。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，会议指出，近期人民币对美元虽然有所贬值，但对一篮子货币保持基本稳定，对非美主要货币保持相对强势，外汇市场运行稳健，市场预期总体平稳。人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础。坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。外汇市场成员要自觉维护市场稳定，有序开展做市自营交易，坚决杜绝投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。企业和居民要坚持“风险中性”，不盲从跟风，不赌单边，不赌点位，维护好财产安全。同日午间公布的社会融资规模也较好地提振了市场对于人民币汇率稳定的信心。当日在岸人民币对美元16:30收盘报7.2906，较上一交易日涨509个基点。我们预计十月随着中国经济增长的改善，人民币汇率将保持稳定。

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九月市场情绪波动加剧

九月市场情绪呈现大幅波动。八月底证监会公布四方面措施后，8月28日当日市场有大幅上涨，上证50、沪深300、中证500截至当日收盘均上涨1%以上。但后续市场偏弱运行。至9月22日收盘，当周多日成交额跌至今年低点。我们当时认为市场持续缩量交易不可持续，市场波动将加大，且市场面临3100点关键点位的测试。9月25日，市场单日拉升，上证50、沪深300、中证500截至当日收盘均上涨1.5%以上。目前从融资融券交易指标看，九月市场情绪波动较大。另外从股指期货的持仓变化看，股指期货持仓处于高位，反映了期货投资者对于市场的观望情绪。我们预期A股的市场情绪在中秋国庆前观望情绪浓厚，国庆假期后随着出行消费和工业生产的进一步改善将得到增强。总体经济在改善中，我们维持A股具备配置价值的判断不变。我们还预计国庆假期后市场信心更强，对于A股的配置可以更加积极。

图6：资融券交易反映八月底市场情绪波动较大（亿元/点（右轴））

数据来源：Wind，海银研究院

风格方面，九月大市值风格继续跑赢中小市值，价值韧性优于成长。至9月25日收盘，上证50当月上涨0.75%,沪深300下跌1.35%，中证500下跌1.26%。风格方面，300价值上涨1.45%，300成长下跌3.94%，1000价值下跌0.50%，1000成长下跌3.97%。

行业方面，行业涨跌不一。至9月25日收盘，当月能源、银行、保险等板块涨幅居前超过3%，计算机、媒体、电子跌幅居前，均超过5%。

美国方面，最近公布的八月美国CPI同比为3.7%，核心CPI为4.3%。目前九月原油价格同比已经进入正区间，且将持续上行，受此影响美国通胀压力加剧。在九月美联储议息会议纪要中，美联储维持5.25%-5.5%的政策利率水平不变，强调维持高利率一段时间，以保持利率的限制性水平，后续根据（通胀和就业）数据调整利率。对于年底是否加息，7名成员表示不必加息，12名成员表示在年底前还需加息一次。鲍威尔强调美联储需要看到3个月以上通胀的明显下行。因此我们继续对当前货币紧缩水平下的美国经济及通胀的后续走势保持观察。欧元区方面，欧洲中央银行9月14日召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点。这是欧洲央行自去年7月以来连续第十次加息。欧洲央行当天发布公告，自9月20日起将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至4.50%、4.75%和4.00%。欧洲央行预计欧元区2023年、2024年和2025年通胀率分别为5.6%、3.2%和2.1%。同时，欧洲央行将欧元区2023年经济增长预期下调至0.7%，同时将2024年和2025年的增长预期分别调整为1.0%和1.5%。

图7：欧盟经济下行放缓，美国经济反弹后走弱（%）

数据来源：Wind，海银研究院

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十月市场行情节奏比九月改善

对于市场的节奏，我们预计十月市场节奏将比九月有所改善。

一方面在经济基本面至年底稳步改善的背景下，市场情绪将从短期扰动下逐渐增强。另一方面，八月以来出台的政策对于经济和资本市场的支持将逐步显现。同时融资八月关于房地产认房不认贷的政策对于房地产市场的销售有支持作用。此外证监会的四方面措施特别是控制IPO和再融资节奏，以及限制股东股份减持的节奏和数量，确实对于改善市场流动性具有重要作用。

图8：沪深300在3季度保持缓慢节奏

数据来源：Wind，海银研究院

图9：八月国内经济继续恢复势头（%）

数据来源：Wind，海银研究院

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市场展望及策略建议

经济复苏但节奏稍慢是今年市场节奏背后的主逻辑。市场流动性有待加强。我们认为流动性有待加强背后的原因微观上来说可以从企业收入和盈利来解释。我们从总体企业收入和盈利指标可以看到，营业收入和利润的累计同比处于较低的位置。这一背景下，企业的较低盈利增速反映在A股市场的流动性上，也意味着A股流动性的改善略显缓慢。

图10：工业企业营收与利润增速今年均保持较低增速

数据来源：Wind，海银研究院

上期报告中，使用固收加和量化指增以及量化选股策略，基于大类资产投资的逻辑，我们构建了符合投资者风险和回报目标的投资组合。组合目前以固收加打底，符合稳健保值增值的原则。根据13%的目标波动率，我们构造的投资组合的历史数据年化回报率达到12.5%，适合投资期为1年以上的投资者，具有明显的投资价值和良好的投资体验。基于目前市场流动性改善缓慢，市场趋势缓慢波动明显的投资环境，我们预计这一组合回报的持续性较好，值得持续关注。

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结论

总的来说，九月以来，一方面经济显示出持续改善，另一方面社融增量比上月明显好转，这些都支持经济的进一步改善。

人民银行降准为金融机构和实体经济提供充足流动性，还采取多措施防范人民币兑美元汇率超幅调整和单边贬值，这也是九月市场关注的焦点。我们预计下月随着中国经济增长的改善，人民币汇率将继续保持稳定。

总体经济在改善中，我们维持A股具备配置价值的判断不变。我们还预计国庆假期后市场信心更强，对于A股的配置可以更加积极。

我们从企业微观角度观察影响今年经济复苏和市场流动性有待加强的因素。从企业营收和盈利看，今年A股市场流动性改善略显缓慢。我们继续推荐关注固收加和量化指数增强和量化选股策略的超额收益。

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来源：海银研究院 龚欣荣

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