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眼下房地产相关行业估值都非常低，所谓危机危中有机，从估值角度看我认为是一个布局良机；但关键是你投房地产的哪一块；我一直也在看物业股，但关系理顺之前，我暂时只持有轻资产，且更偏居住消费行业的贝壳股票，贝壳也刚发了财报。

但在说贝壳Q2财报之前，先岔开话题说一些别的。

1. 公司的分红与回购

股市也有生命周期，天不言而四时行，地不语而百物生，一个从鸭蛋开始发展的股票市场，整个市场的总股本必然是增加的，因为虽然（在制度允许下）会有退市的公司减少股份，也存在公司回购股票，但因为新上市公司与增发融资的公司，发行的新股数量要远远庞大，则股本总数膨胀，必然生猛得就像津巴布韦纸币的面值一样。

但如果是一个蜜桃成熟时的股票市场，就也可能发生股票数量下降的现象——通票紧缩了。比如美股，多少人曾羡慕美股长牛的容颜，但其实除了业绩增长，美牛最绕不开的一点，就是美股公司尤其是头部公司这十几年来拿着便宜钱，锲而不舍的长期回购以及股息分红。即使新股市场一片繁荣、IPO如雨后春笋，但股票总量居然少了非常多，供给紧了，同时股票估值抬升。

标普（如下右图，不过请注意纵坐标原点不是0而是3000亿，所以这图有视觉误导性）这些年的总股本从3300亿股降到3000亿股附近——标普500公司这两年不至于破产，最多被收购——所以股票数量下降，主要拜回购所赐。看着美股一片酒醉金迷、车水马龙、歌舞升平，我也是一时意颇为难平——男儿何不带吴钩，收取北美五十州。

而上面左图自然是我们还有点少年中二的A股，孜孜不倦发新股出融资，股本上升斜率45度。于是长期以来甚至让很多股民把股东回馈和企业成长，负相关起来，认为但凡分红、回购，就是那些已经失去成长性大块头的专属。

当然啦成熟资本市场造血，而发展中资本市场要血，我认为这都合情合理。然而不成熟的资本市场不代表没有相对成熟的公司，这些公司本身也应该要考虑对股东尤其是小股东的回报，长时间不给股东任何回报，自身估值也必受灾。即使头铁如伯克希尔哈撒维与亚马逊，从来没有分过一分钱的红，但他们仍然回购自家股票，如伯克希尔有股价低于book value的1.2倍则回购的软承诺。

而对于给股东的反馈而言，回购与分红是基本等价的。我们展开说一下。

2. 小科普：分红与回购的等价性

回购注销等价于分红，这或许一般投资者不容易直观理解。那就让我们来举个例子：

某个一年净利100万的公司，账上有300万现金，有10股股票，假设P/E十倍，1000万市值，则每股股价100万，假设有10个股东。

如果分红100万，则公司账上现金还剩200万，除权后市值（在不考虑税的情况下）会减少100万左右，股东的情况是，每个人拿着价值90万的股票，以及10万块现金。每个股东的净资产为100万。

如果花100万在市场上回购一股，并注销股票，则公司账上现金也是剩200万，市值900万（因为一共还剩9股），九个股东手上拿着价值100万的股票，第十个股东因为把股票卖给了公司，有100万现金（仍然不考虑税）。

所以无论如何，暂不考虑影响市场波动的复杂因素（或者你看成未上市公司），大家手上都是100万。

分红、回购这些行为共同落在一个叫“公司资本配置决策”（Capital Allocation）的母集里，本质上是一个蛋糕怎么分的问题；这个问题无论你如何匠心独运、刀法精妙，切蛋糕的动作无法将蛋糕做大。因此怎么切都等价。

但小股东不一样，小股东不能决定切蛋糕的规则，也不能直接伸手拿蛋糕。所以一个公司把故事说得再天花乱坠，我们也把分红与回购，称为对股东最直接资本反馈；由于小股东本身对公司决策就是个透明人的角色，所以钱分到了你手上，这是小股东最后的尊严与实惠。

当然股市是一个复杂系统，两者在实际对股市的影响上海市，比如回购，这是一种恰供给端的行为，市场上的股票少了，每股盈利能力EPS也随着分母的减少而陡然升高，这就是为什么我们说美股公司的业绩上涨很大一部分要归因于不断回购股票；而分红，我们称说很黏，sticky，因为回购你可以今年有明年无，但是现金分红（如果不是一次性特别股息）一旦开始一般就要头铁分到底，只要你有利润。所以分红会被看做是一个更远的承诺。一个是一顿大餐，一个是长期饭票。

最后涉及到有可能的资本利得税或股利税（capital gains vs. dividend income），之间会有差别。

3. 贝壳财报

一时感慨说了不少关于回购和分红的科普，回到贝壳这次财报。之所以说那么多上市公司如何回报投资者，因为我认为这是贝壳第一次重点关注投资者回报，如何提高投资者直接收钱的快感，包括扩大回购计划与派发特别股息。

贝壳第Q2总交易额（GTV）7806亿元，同比增长22.1%；净收入为195亿元，同比增长41.4%；毛利率为27.4%，净利润达13亿元，调整后净利润达23.64亿元。比起财报数据，我更在意，回购授权从10亿美元上升到20亿美元，并将有效期延长到明年此时（目前已经累计回购4100万股ADS，并全部注销），还有就是首次派发特别现金股息大约2亿美元。

某些公司秉承客户第一员工第二股东第三，看起来很正道沧桑，但这个说法非常精致利己主义——你要豁得出去自己，才有所谓大格局价值观；小股东肯定不能排最后。所以应该是客户第一员工并列第一小股东并列第一而大股东第四。不回馈小股东的公司很难成为一个靠谱的持久的好公司，因为你别管小股东是不是一日游，小股东是每天的流动性，是价值发现，是你二级市场存在感的来源。

互联网公司也一样，坑小股东的事儿做多了的公司，几乎都最后都死光了。互联网+房地产也一样，如果能大概率长时间尊重并愿意反馈，则从投资角度看，投资人也愿意（且应当）建立长期投资观。即使是被锤成了一张大饼的房地产行业，你也可以寻找那些有长期护城河，关注投资者利益的公司。

比如贝壳的社区门店和老经纪人其实是难以替代的资源，能够长期提供稳定现金流。最终在一个看起来景气度一般的行业，通过经营能力，建立壁垒。贝壳有能力也希望他未来能有意愿，保持稳健的经营和持续的投资者回馈。

眼下的地产股和地产市场，目前都处在一种“等政策”的怪圈里。一些掷地有声的政策出来后，短期内市场确实也会膝跳反射一下响应一下，像一只触电的螃蟹。此种等待监管表态就像等救世主的心态，着实令人潸然泪下。但无论有多少政策来刺激房地产这个行业，我们应该去认清一个现实，就是无论你再怎么刺激，市场都回不到过去。

房地产回不去从前啦。

长期来看，未来地产的投资机会，总结起来就是：总量趋于平稳，存在结构性机会。我之前在《沧海翻覆：房地产未来的投资机会在哪？》里写，“房地产行业中长期逻辑，过去的逻辑与未来逻辑，将彻底实现骨肉分离。未来的房地产应该理解为成熟市场模式下的builders （建商）+ property management（物管）的路子，特征是，长期稳态，存量取代增量。供给端不用多说，不会缺，而实现稳态的需求端有三个基本来源，一是城镇化百尺竿头，二是改善性置换，三是旧房更新。” 眼见他起高楼的机会少了，但宴宾客的机会也会多起来。

市场会主打房地产的一个消费属性。要想靠投资房产保值增值，未来难度不比投资股市低。在过去地产“挣快钱”很爽但终归就是——如莎翁在罗密欧与朱丽叶里写，These violent delights have violent ends’——暴戾的欢愉将迎来暴戾的结局。除了房地产商，我反正更看有中长期现金流的房地产业务，二手房交易、租赁、物业、家装——回归用户，回归运营，回归居住，地产行业的宿命。同样，在投资道路上“赚快钱”也终归不可持续，回归企业成长和价值，回归投资者回报。

总之，我们基本的投资逻辑，是房地产整个行业肯定不会药丸，只是需要有一点输血的导管。其实参考其他国家经验，每个国家都经历过房地产快速扩张，然后进入平稳、成熟阶段，基本上都以20-30年为时间周期，房地产的行业周期也是个大周期。而且进入成熟阶段后，以居住、资产运营为主体，地产公司的业务，往往比仅仅拿地盖房要业务多元、层次丰富、现金流稳定得多。

我们的情况一点也不特殊。之所以大家对于现状如此惊骇，唯一的原因仅仅是这几乎是我们第一次经历了房地产的整个完整周期；也仅仅因为是第一次，所以才显得特别手足无措。

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