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$拼多多(PDD)$ 在8月29日美股开盘前公布了23年Q2财报，在Q1财报卷土重来后，拼多多延续这一复苏的态势，收入、利润两端都再次大超预期，重回高速增长。

我们此前多次提到，作为 $纳斯达克100指数(NDX)$ 唯二的成分股（另一只是 $京东(JD)$ ），拼多多二级市场不仅是国内投资人关注的焦点，也是国际投资者对中概股的整体态度写照。此前不及预期的抛售，以及卷土重来后的簇拥，再到盘前的两位数涨幅，都是最好的写照

而Q2财报季在阿里、京东财报超预期的头阵之后，拼多多再次向投资者宣告线上消费环境并没有那么悲观，其高增长进一步提升估值，给未来预期加码，但是实现的道路上仍有不确定性。

我们认为，这份大超预期的财报中

• 广告和佣金收入双双更超预期，是平台强生态的体现，当然也是线上商家活跃度高、竞争激烈的体现，意味着整体消费环境并没有那么不乐观；

• 营销支出继续增大，且毛利率降低，意味着海外快速成长期的Temu已经开始初具规模，但也带来了更多的营销开支，这可能影响未来几个季度利润率；

• 利润率增强靠降本增效，公司运营效率进一步提高，但是电商平台间竞争仍激烈，虽看不到较大威胁，也是需要持续

从估值上来看，公司的长期利润率有望保持在30%以上，但需要让Temu的业务成熟化，因此，海外业务是否能重现国内的“扭亏为盈”现状，成了利润率天花板、估值稳定性的关键。

解决配合这个增速，以2025年的的利润倍数来看，目前仍不算高估。

业绩概览

收入端

总营收为522.8亿元，同比增长66.3%，高出市场预期的433亿元有20%以上；

其中，在线营销服务收入为379.3亿元，同比增长50%，高于一致预期的321亿元，也高于上个季度的同比38%的增速；

交易服务营收为143.5亿元，同比增长131%，高于市场预期的83.1亿元，以及上个季度增速86%；

利润端

营收成本为187元，同比增长37%，高于市场预期的117亿元；

营销开支为175亿元，同比增长55%，高于市场预期的163亿元；

行政开支为6.0亿元，同比减少28%；

研发开支为27亿元，同比增长5%。

因此，毛利率下降至64.25%，低于去年同期的74.68%，也低于市场预期的72.53%；

营业利润为127.2亿元，同比增长了46%，远高于市场预期的89亿元；

归属普通股东净利润131亿元，同比增长47%。

投资亮点

预期不低，但结果仍然惊喜

收入方面，由于上季度业绩的“卷土重来”，市场对拼多多Q2业绩持续修复的预期相应开始抬高，不过由于多重原因，并没有完全体现在股价上。

市场对拼多多Q1的的营收增长预期仅38%，其实只能说，跟京东阿里相比，这个增速也并不是很保守，但事实就是增速达到了66%，收入直接从三百多亿跳到五百多亿，实在是属于大超预期。

1、有去年基数较低的原因；

2、有海外业务Temu的大量贡献；

3、有海内外同时“被忽略的群体”，即追求性价比且可能需要“降级”消费的需求

就说海外，之所以增速能那么快，跟通胀大环境分不开。一部分中产及以上群体财富随高利率增加，另外的低收入群体则需忍受更高物价，都已经开始线下“零元购”了，那么拼多多这种线上的低价模式就特别适合他们。

我们也同时能看到广告业务增速恢复到了50%，线上的竞争也逐渐白热化，商家在拼多多上赚钱也不容易。而佣金收入更是翻倍，当然海外的增量可能是个意外。

毛利率下降，运营利润率抬升主要靠降本增效

上个季度毛利率就不及预期，但还未跌破70%，本季度直接掉到64%，在广告业务恢复起来、国内平台大致稳定的情况下，海外的增量效应就很明显。

好在整体上依然在降本增效，研发费用低个位数增长，管理费用负增长，而营销费用尽管在海外增长的情况下，增速55%还是低于收入增速的66%。

因此，最终税前利润率维持在了31%，这对于电商来说也是比较理想的，但是这样的利润率不能仅靠降本来实现，更重要的还是要尽快提升Temu业务的效率，要不然过几个季度利润率还会下去。

估值

拼多多今年的股价可谓是跟随业绩变化坐了个过山车，股价从1月的100以上跌至5月的不到60，到财报前的82左右。

电商最直接的就是以利润指标进行估值。

我们认为，海外Temu的部分应该与国内分开计算，但由于公司还没有将两者业务区分开来，目前也很难确认海外业务带来的不确定性。同时，公司薪酬部分也占据了不少份额，这些最终都可能在二级市场来变现，因此我们考虑利润倍数的时候，以目前整体利润来算还是比较合理。

如果以25%的目标利润率来算，盘前的92美元，对应的2023年、2024年、2025年的前瞻市盈率分别为21.2x、15.7x、12.8x，低于当前行业平均值，也低于阿里、京东的预期值。