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深燃（shenrancaijing）原创

作者 | 唐亚华

编辑 | 黎明

几个月前还被说成是“流血上市”的奈雪的茶，转眼间就更新了招股书，“扭亏为盈”了。

不少人好奇，短短一个季度，奈雪的茶怎么就突然盈利了？深燃翻看招股书发现，事实上，奈雪的茶所谓的盈利，只是剔除掉了一些优先股、期权激励、利息、税收等带来的亏损，将账面数字变得更好看了。如果不进行账务调账，奈雪的茶2020年亏损约2亿元，仍然是不小的数目。

不过，正如招股书所说，经调整后的净利润排除了资本因素，更能准确反映公司的经营状况。从经营利润来看，奈雪的茶单店经过10个月左右的回本周期，可以保持近30%的经营利润率，这也证明了其盈利能力。

至于公司逐年加大的亏损，主要是由于扩张导致的。新茶饮市场还处于急速上升期，奈雪的茶的野心显然不会止于500多家门店。所以在短期内，奈雪的茶因扩张带来的亏损还会持续。

此外，有数据显示，奈雪的茶门店坪效远低于喜茶，而一直以来有着差异化优势的烘焙类产品线竟然成了拖低门店利润率和坪效的业务，这让奈雪的茶所谓的“第三空间”、“社交属性”的故事显得苍白无力。

值得探究的是，争抢新式茶饮第一股的奈雪的茶，发展前景究竟如何？

调整出的“账面利润”

6月6日，港交所信息显示，奈雪的茶已通过聆讯。其更新版招股书显示，2020年经调整净利润达到1664万元，扭亏为盈。在对外宣传上，奈雪的茶还提到，如使用更准确反映公司实际租金水平的国际会计准则第17号，公司2020年全年实现经调整净利润6217万元。

奈雪的茶在2020年2月11日，农历除夕夜，第一次提交了招股书，数据显示，2020年前三季度净亏损2750万元。

仅一个季度后，再更新招股书，公司就变成盈利，难道这一个季度净赚几千万？这不禁让人疑惑。

事实上，这不过是常规的财务操作手段。我们从合并损益表可以看出，奈雪的茶2020年全年营收30.57亿元，净亏损2.03亿元。也就是说，奈雪的茶事实上整体还是亏损的，那经调整后的净利润是怎么来的？

招股书显示，奈雪的茶在年内亏损的基础上剔除掉了“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动”1.33亿元、“编纂”开支1140万元、“以权益结算以股份为基础的付款开支”4546万元、“可赎回注资额的利息”3825万元、“免征销项增值税所得收入”-1.8亿元、“不可抵扣的进项增值税”1.72亿元，调整之后，公司的净利润就变成了1664万元。

一名财务从业者表示，以上内容是一些与公司金融负债相关的内容，由于招股书没有详细披露具体内容，按照惯例，可以理解为公司的融资过程中约定的一些优先股、债转股、利息，以及期权激励、税收等带来的公司损益变化。

正如招股书所说，这些内容确实与公司的业务经营无关，调整后的净利润更能反映公司当年的收入、支出、利润等情况。

调整后的账面数字确实更加好看，但如果计算公司整体净利润，调整前的数据不得不作为参考。

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招股书显示，奈雪的茶2020年前三季度亏损2751万元，2020年全年亏损在2.03亿元。也就是说，第四季度亏损增加1.76亿元。有观点认为，奈雪的茶亏损是因为成本太高，2018至2020年，奈雪的茶前两大费用开支分别为材料成本、员工成本，合计占总成本的66%，尤其原材料成本连年走高，2020年占比已高达37.9%。

过去三年，奈雪的茶的经营利润率分别为18.9%、16.3%、12.2%，数字虽然在下降，但一直保持在10%以上。

奈雪的茶亏损的核心原因还是扩张。截至2020年底，奈雪线下门店数量为505家，2020年第四季度新开69家新店。一个店的装修、租金、原料等投入差不多在200万元左右，回本周期平均约10个月，所以2020年开的店里面还有不少是尚未回本的。

久谦咨询资深分析师陈晨对深燃表示，奈雪的茶2020年亏损扩大是符合它的扩张逻辑的。2018年奈雪的茶门店主要在广东，单店表现非常好，但那时候的数据其实意义不大，因为当时还只是一个区域品牌，2019年之后奈雪的茶进入一个高速扩张阶段，过去三年的整体亏损在扩大，但是因为公司在扩张期，这个亏损数额在正常范围内。到了2020年，公司的营业利润率在下降，疫情是主要影响因素，直接延长了2019年底以后新开门店的回本周期。

在她看来，奈雪的茶目前的发展还远没有到天花板，他们开出了500多家店，但全国大型中高端商场有1600-1800个，还不包括车站、机场，行业还有很大的投入空间，包括奈雪的茶在内的新茶饮企业还会经历很长的投入期。

星巴克在中国目前有大约4000家店，而在中国，咖啡的受众远远小于奶茶，新茶饮的需求是确定的，可以渗透的人群非常大。对标星巴克的喜茶和奈雪的茶实际上可以开更多门店。

“据此推测，未来1-2年还会是奈雪的茶的投入期，财务表现上可能亏损还会持续。奈雪的茶需要尽快优化它的单店模型，然后更快地在市场上占据好的位置。”陈晨分析。

烘焙产品拖累了奈雪的业绩？

整体盈利能力尚可，但奈雪的茶在经营过程中也暴露出了一些问题，其一直引以为傲的“一口奶茶、一口软欧包”中的创新业态软欧包，反而成了业绩的拖油瓶。

不过，这些问题是相对竞争对手喜茶而言。我们都知道，喜茶和奈雪的茶作为行业前两名，难免被拿来比较。

一直以来，奈雪的茶宣称要聚焦社交场景，着力打造“第三空间”。“第三空间”这个概念此前是星巴克的故事，星巴克以其有别于家和公司之外的第三个聚集空间为吸引点，快速扩张成为全球第一大休闲饮料连锁龙头。但在国内，传统茶饮更多是对瓶装饮料的替代，缺乏社交体验互动。

奈雪的茶自己认为，新茶饮的核心是：第一，让年轻人喝茶，第二，让大家习惯把喝茶当做一种新的社交生活方式。基于此理念，他们要打造“全天候的都市候客厅”。通俗来说，就是开大店，提供休闲互动场景，用户购买的不止是茶饮和面包，还有空间和体验。

故事讲得再动听，究其本质，还是商业考量，那就是用社交属性增加用户数和客单价，带动销售，提高利润率。

那么，经过几年的打磨，奈雪的茶这样的门店结构，与主打茶饮的喜茶相比，谁的模型更优呢？

“奈雪的茶的烘焙类软欧包拖累了坪效和利润表现。”陈晨说，“奈雪想通过奶茶和烘焙的交叉销售来提高客单价，但目前来看它对标喜茶还有优化空间。点评上奈雪门店的差评基本都是和烘焙品质差有关”。

久谦中台数据显示，在一线城市，喜茶的坪效（即每平方米面积上产出的营业额）为0.59万元/平方米/月，奈雪的茶为0.30万元/平方米/月。具体来看，喜茶客单价是50元，每单杯数为1.8杯；奈雪客单价是43元，每单包含1.4杯奶茶和0.5份烘焙；喜茶的单店月销售额为90.3万元，奈雪这一数字为71.6万元。而在二线城市，喜茶和奈雪的茶坪效分别为0.50万元/平方米/月和0.27万元/平方米/月，到了三线城市，双方的这一数字为0.40万元/平方米/月、0.12万元/平方米/月，差距进一步拉大。不过这些数据没得到奈雪的茶和喜茶方面确认。

“奈雪的大店模式需要优化。奈雪的茶的门店定位是第三社交空间，所以标准店都是200-300㎡，喜茶平均是120-150㎡，以2021年3月调研的一线城市门店为例，奈雪为551单，略低于喜茶的日均597单，说明单店集客能力并不差，奈雪需要改善空间利用率”，陈晨说。

奈雪的茶似乎也意识到了这个问题，所以从2020年下半年开始，他们推出了奈雪的茶PRO店，并宣称2021与2022年新开设门店以PRO店为主，其中2021年预计新增超过300家PRO店，目标为超600家线下门店中含有80%的PRO店。

PRO店减少了现场烘培区域，通过中央厨房的形式专注提供预制烘焙产品和甜品等方式，还增加了咖啡产品，这样，PRO店员工减少50%，门店面积缩小，也能极大节约客户等候的时间。

一直以来，奈雪的茶店铺面积就远远大于喜茶，标准店大约为180-300平米，调整后的PRO店是80-200平米，但喜茶的标准店才150平米左右，喜茶GO店只有40-70平米，奈雪的茶的PRO店差不多是喜茶的标准店大小。

有观点认为，如今，奈雪的茶的扩张策略是有意降低标准店的比重，开小店让成本得到优化。至于能达到什么效果，要看后续运营变现。

奈雪的茶前景几何？

都说茶饮行业暴利，但奈雪的茶把一杯奶茶卖到了30块钱的高价，公司仍然在整体亏损。这到底是一门怎样的生意？市面上的奶茶都长成了越来越像的“网红脸”，新茶饮行业有壁垒吗？

在陈晨看来，高端连锁茶饮有比较高的壁垒。行业有30%以上的营业利润率，只要单店模型的可复制性稳定，这是个好生意。

中国食品产业分析师朱丹蓬向深燃分析，新茶饮的壁垒有两个，一个是规模，一个是品牌。

高端餐饮的壁垒在于，开一个店或几家店或许不难，但餐饮的生意是由无数个细节堆起来的，要开几百几千家店，被人无法轻易复制，就比较难。另外，长期看，茶饮行业的壁垒还是品牌力、供应链的能力、对单店模型的打磨。

目前，从品牌和规模上来看，喜茶和奈雪的茶基本上没有对手，茶颜悦色有一定竞争力但其扩张慢，门店少。喜茶在品牌、产品、运营等方面领先于奈雪的茶。

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不过，奈雪的茶面临的挑战在于，未来其定位到底是什么样的，要服务的是什么场景，要不要加烘焙业务，这些问题追根到底在于，一边喝茶一边吃软欧包到底是消费者的真实需求还是想象出来的场景。就深燃的体验来看，目前门店内更多见的是在等待的顾客和茶饮制作的机器声，环境喧嚣，更多消费者是打包即走。未来，奈雪的门店模型怎么优化，都是其需要思考的问题。

此外，奈雪的茶还有一个新品牌“台盖”，这部分市场份额很小，未来能发展成什么样也是未知数。

上海财经大学电商研究所所长崔丽丽认为，茶饮业态的规模扩张是很重要的影响营收的指标，她对奈雪的茶未来的盈利能力不是很乐观，因为这个市场基本是红海，竞争者林立，市场空间有限，即便以小型店形式去占领更多市场空间也是有服务半径的，而且，开店就会有固定成本、人工成本，大城市这方面成本几乎没有缩减空间，物料成本的缩减空间也非常有限。

在店铺模型还没有打磨到足够好的时候，急着抢在喜茶前面上市的奈雪的茶，在打什么算盘？

“奈雪的茶目前市占率还可以，有一定的品牌认知度，价格比喜茶有一点优势，但性价比不如茶颜悦色，它的烘焙产品特色不算很突出，产品创新的新锐程度不及喜茶，个人感觉属于一二线大城市中退而求其次的替代角色。第一个上市主要是能够成为这个领域被对标的对象，有行业龙头、引领的意义在，可以在资本市场上作为这一业态的‘代言人’。”崔丽丽说到。

另外，抢先上市，拿到更多的钱就可以更快开店，除了目前的一二线城市大型商圈，写字楼也是潜力比较大的地方，三四线城市的消费力也非常强，随着竞争加剧，一些数量少盈利状况差的品牌可能会被淘汰。

行业内，除了喜茶、奈雪的茶、乐乐茶、茶颜悦色等已有知名度的新茶饮玩家，蜜雪冰城、一点一点、CoCo等老式奶茶也发展迅猛，最近连中国邮政入股的公司都大张旗鼓地进军茶饮行业。

虽然这两类型企业的产品、价位和市场并不重合。但奈雪的茶上市后，行业是资源更加向头部聚拢，行业进入整合淘汰期，还是市场接纳程度更高，加速教育和催熟市场，还有待验证。

*题图来源于视觉中国。