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投资要点

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一、港币-人民币双柜台模式呼之欲出

2022年12月13日，香港交易所宣布即将推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。5月19日，港交所宣布，拟于2023年6月19日推出“港币-人民币双柜台模式”。港股双柜台模式将分阶段推行，6月19日落地后，港股市场参与者届时可开始应用双柜台进行交易，但内地投资者暂时无法立即通过港股通参与双柜台模式。截至6月15日，此前申请增设人民币柜台的24家港股上市公司均被纳入双柜台模式证券名单。

双柜台模式下，香港交易所将优化相关交易及结算安排，让投资者可以互换同一个发行人发行的港币柜台及人民币柜台证券。两个柜台下的证券属于同一类别，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换。

二、双柜台模式有助于降低汇兑风险但不必高估短期影响，提升港股流动性还得看基本面

双柜台模式下，拥有“双柜台”的发行人能够为投资者提供人民币交易选择，降低了汇率波动风险，有望更吸引更多的内地投资者参与港股投资。

此外，“双柜台模式”有望帮助上市公司吸引更多人民币资金，提升股票的交易活跃度。且香港交易所将引入双柜台庄家机制，有助于提升人民币柜台的流动性并缩小港币及人民币柜台之间的价格差异。

三、不能低估双柜台模式的长期影响----将伴随人民币国际化，逐步提升港股市场流动性

3.1、香港是全球最大的离岸人民币业务枢纽

• 最大的离岸人民币资金池：截至2023年3月，香港人民币存款规模接近8千亿元人民币，中国内地以外最庞大的人民币资金池。

• 最重要的离岸人民币清算中心：根据SWIFT的统计数字，截至2023年3月，全球73%的人民币支付通过香港进行结算。

3.2、本币结算浪潮下，香港跨境贸易人民币业务结算金额有望持续蓬勃发展

受到地缘政治冲突加剧和美联储货币政策转向加息等因素影响，海外各国对于货币多元化的需求持续攀升，人民币国际化脚步加快。近年来，香港银行存款中与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额不断扩大。随着人民币国际化地位提升，后续香港人民币存款规模有望持续增长。

3.3、在人民币国际化东风中，双柜台模式等多元化离岸人民币资产业务有望逐步提升港股市场流动性和活力

• 一方面，双柜台模式的出台，为持有离岸人民币的投资者在香港提供了更多的投资选择，有助于盘活大量存放在银行体系的人民币资金，提升离岸人民币市场的流动性。

• 另一方面，从更长期的角度来看，伴随着人民币在国际贸易中地位的提升，离岸人民币市场供给有望明显增加，大量的人民币资金有望通过双柜台模式等参与港股市场交易，从而提升港股市场的流动性和活力。上世纪70年代，“美元石油”协议签订后，石油采用美元结算，石油国用盈余美元投资美国证券市场，使得12个石油出口国持有美国国债占比由1974年的1.9%逐步攀升至1982年的4.6%。

风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；美国经济下行超预期；中国经济复苏不及预期。

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报告正文

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一、港币-人民币双柜台模式呼之欲出

2022年12月13日，香港交易所宣布即将推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。待监管机构批准及市场准备就绪后，各项新措施的登记程序预计可于2023年上半年开始推行。

5月19日，港交所宣布，拟于2023年6月19日推出“港币-人民币双柜台模式”。港股双柜台模式将分阶段推行，6月19日落地后，港股市场参与者届时可开始应用双柜台进行交易，但内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式。截至6月15日，此前申请增设人民币柜台的24家港股上市公司均被纳入双柜台模式证券名单。

在双柜台模式下，香港交易所将优化相关交易及结算安排，让投资者可以互换同一个发行人发行的港币柜台及人民币柜台证券。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换。

• 鉴于两个柜台的股票属于同一类别，且可以相互转换，购买或以港币持有该股票，以人民币卖出都将被视为持货沽售，反之亦然。

• 若其中一个柜台（如港币柜台）是可以进行卖空的指定证券，另一个柜台（如人民币柜台）也可以按照交易所规则被纳入为可进行卖空的指定证券。对于符合卖空资格的指定股票，比如以港币借入股票，随后在人民币柜台卖出，将被视为有担保的卖空，反之亦然。

为提升人民币柜台的流动性及收窄两个柜台之间的价差，香港交易所将引入双柜台庄家机制，待相关法例经立法会通过后，从事流通量供应活动的市场庄家在进行特定交易时可以豁免印花税。截至6月15日，港交所已宣布9家交易所参与者获授双柜台庄家执照。各项新措施亦将为后续内地投资者通过港股通交易以人民币定价的证券做好前期准备工作。

二、双柜台模式有助于降低汇兑风险但不必高估短期影响，提升港股流动性还得看基本面

双柜台模式下，拥有“双柜台”的发行人能够为投资者提供人民币交易选择，降低了汇率波动风险，以人民币交易结算更有望吸引更多的内地投资者参与港股投资。在港股通的现行机制下，内地投资者通过南向交易购买港股时是以港币计价，以人民币进行交收和结算，并且实行T+2的清算交收。在持有期间，投资者需要承担人民币兑港元汇率变动的风险。

此外，“双柜台模式”有望帮助上市公司吸引更多人民币资金，提升股票的交易活跃度。且香港交易所将引入双柜台庄家机制，有助于提升人民币柜台的流动性并缩小港币及人民币柜台之间的价格差异。

三、不能低估双柜台模式的长期影响----将伴随人民币国际化，逐步提升港股市场流动性

3.1、香港是全球最大的离岸人民币业务枢纽

凭借庞大的资金池、高效的金融基建，以及多个跨境资金流通渠道，香港已经成为全球最大和最重要的离岸人民币业务中心，提供全面的人民币计价金融服务，包括清算、结算、融资、资产管理和风险管理等。

• 最大的离岸人民币资金池：截至2023年3月，香港人民币存款规模接近8千亿元人民币，中国内地以外最庞大的人民币资金池。

• 最重要的离岸人民币清算中心：根据SWIFT的统计数字，截至2023年3月，全球73%的人民币支付通过香港进行结算。香港的人民币即时支付结算系统在人民币跨境支付方面发挥关键作用。

3.2、本币结算浪潮下，香港跨境贸易人民币业务结算金额有望持续蓬勃发展

在过去的一年间，受到地缘政治冲突加剧和美联储货币政策转向加息等因素影响，海外各国对于货币多元化的需求持续攀升，人民币国际化脚步加快，俄罗斯、巴西等多个国家陆续对外表示使用人民币进行贸易结算。

本币结算风潮呈现基于贸易相互依赖的本币使用趋势，中国贸易基本盘优势明显，人民币国际化迎来机遇。根据兴业证券宏观团队观点，本币结算风潮，主要呈现出基于贸易相互依赖的本币使用趋势，可能并不会明显地反映为人民币很快脱颖而出，但是从中长期角度看，考虑到中国与诸多经济体的经济与贸易相互依赖在数量和规模上都有优势，中国已成为140多个国家和地区的主要贸易伙伴，WTO统计数据显示，2021年中国进出口贸易规模达到6.05万亿美元，居世界首位。WTO于2019年发布的《全球价值链报告》显示，在全球经贸网络中，中国已经是重要中枢。随着本币结算多点推进，人民币国际化也迎来机遇，在全球贸易结算和支付中的份额会不断上升，随着这一趋势多点“积沙成塔”的积累，人民币地位上升是“水到渠成”的事情。

本币结算浪潮下，香港跨境贸易人民币业务结算金额有望持续蓬勃发展。近年来，香港银行存款中与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额不断扩大，截至2023年3月，香港银行存款中与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额达到9495.75亿元。随着人民币国际化地位提升，后续香港人民币存款规模有望持续增长。

3.3、在人民币国际化东风中，双柜台模式等多元化离岸人民币资产业务有望逐步提升港股市场流动性和活力

一方面，双柜台模式的出台，为持有离岸人民币的投资者在香港提供了更多的投资选择，有助于盘活大量存放在银行体系的人民币资金，提升离岸人民币市场的流动性。

• 当前香港是全球最大的离岸人民币清算中心、最大的离岸人民币资金池和最大的离岸人民币债券市场及外汇及衍生品交易中心。但是人民币在香港市场的使用渠道仍不够多，大量的人民币存放在银行体系中，未能够进入金融市场流通。

• 香港金管局余伟文表示，香港致力于发展多元化的离岸人民币资产，让人民币的持有方拥有更多投资选择，从而提升海外企业在跨境贸易中使用人民币的意愿，最新的举措就是引入港股“港币－人民币双柜台庄家机制”。

但是另一方面，从更长期的角度来看，伴随着人民币在国际贸易中地位的提升，离岸人民币市场供给有望明显增加，大量的人民币资金有望通过双柜台模式参与港股市场交易，从而提升港股市场的流动性和活力。

上世纪70年代，美联储废除美元金本位的同时，两次石油危机爆发，为了维护美元的国际地位，美国同沙特等阿拉伯产油国达成协议，以美国提供军事保护为代价，换取中东石油采用美元结算，同时要求石油国用盈余美元投资美国证券市场。12个石油出口国持有美国国债占比由1974年的1.9%逐步攀升至1982年的4.6%。这也使得70年代-80年代初，外资持有美国国债占比加速上升，由1969年的4%提高至1978年的22%。

四、风险提示

大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；美国经济下行超预期；中国经济复苏不及预期；双柜台模式推广不及预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《港股“双柜台”模式与人民币国际化》 对外发布时间：2023年6月16日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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