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—●●●●— 报告正文 —●●●●— 我们统计了标普500指数成分股在四季报业绩会中发布2024年年度指引的299家公司（占比60.4%）以及发布2024Q1季度指引的130家公司（占比25.9%）的指引数据，如EPS、Sales、FCF（free cash flow），以及指引数据相较于市场预期[1]数据平均值的超预期情况。（注：分析指引数据时，每家公司选取一个指标，指标优先级为EPS>Sales>FCF） 1、整体情况：业绩指引好坏参半。 已发布2024年指引的公司中，46.1%的公司2024年指引数据同比增速好于2023年实际同比增速；44.8%的公司2024年指引好于预期[2]，平均好于预期的程度为5.5%，当日股价[3]平均上涨3.1%；低于预期的公司比例为55.2%，平均低于预期的程度为4.3%，当日股价平均下跌1.1%。 已发布2024Q1指引的公司中，27.8%的公司指引同比增速好于2023Q4。30%的公司指引好于预期，平均好于预期14.8%，当日股价平均上涨3.5%；70%低于预期，平均低于预期9.9%，当日股价平均下跌0.3%。 2、科技巨头指引表现：一季度收入指引普遍超预期。 Meta：2024Q1收入指引为345亿美元至370亿美元，中值高出市场预期5.4%；根据指引中值计算的2024Q1收入同比增速维持在24.8%的相对高位，与2023Q4实际收入同比增速（24.7%）基本持平。 英伟达：2024Q1收入指引区间为235.2亿美元至244.8亿美元，中值超出市场预期8.1%，根据指引中值计算的2024Q1收入同比增速为233.7%，低于2023Q4的265.3%，但仍处于高位。 微软：2024Q1，公司云业务营收预计将在260-263亿美元之间（YoY+ 18%-19%）；包括Office在内的生产力和业务流程营收预计在193-

投资要点1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股”1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市。1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价。1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹。2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落。第一，美联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。第二，联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速将继续下行，为联储降息打开窗口。第三，中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显。2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂。2024年日本加息、美国降息将冲击日元套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比较高的地方，将受益于交易策略逆转。3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点。3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复。设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎，消费回暖，CPI转正和PPI回升。4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。虽然，仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2019-2020年。4.2、策略：秉承高胜率投资，回归投

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股” 1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。 1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市。 1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价。 1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹。 2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升 2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落。第一，美联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。第二，联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速将继续下行，为联储降息打开窗口。第三，中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。 2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显。 2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂。2024年日本加息、美国降息将冲击日元套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比较高的地方，将受益于交易策略逆转。 3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖 3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点。 3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复。设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎，消费回暖，CPI转正和PPI回升。 4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道 4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。虽然，仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、TMT龙头支撑美股盈利增长，美股盈利增速继续上调。截至2024年3月11日，标普500成分股公司中，99%的公司发布了2023Q4财报。 2023Q4标普500收入同比增速为4.14%，连续两个季度回升，处于2011年以来的中枢水平；盈利同比增速为4.13%，连续两个季度为正；毛利率为32.9%，净利率为10.1%，处于2011年以来的84.3%、62.7%分位数水平。 分行业来看：1）通信服务、信息技术盈利同比增速维持在高位，增速自2022Q4触底后持续回升；公用事业盈利同比增速自2023Q1触底后回升至2023Q4的32.1%。2）能源、医疗保健盈利同比增速虽仍为负，但已连续两个季度回升。3）消费、房地产行业2023Q4盈利同比增速相对稳定。4）工业、金融、原材料2023Q4盈利同比增速较2023Q3均有所下滑。 从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，信息技术、通信服务、非必需消费贡献明显。 从预期角度来看，信息技术、医疗保健、工业好于预期的公司比重较大。2023Q4标普500成分股中，64%的公司收入好于预期，73%的公司盈利好于预期。随着公司发布业绩且好于预期的比例明显高于不及预期的比例，标普500 2023Q4预测EPS同比增速由1月底的-1.7%明显提升至4.1%。 2024年标普500盈利预期进一步上调，标普500 2024年预测EPS自1月底以来不断回升，盈利预期同比增速由低点时的10.7%回升至3月8日的11.2%。 二、TMT：得益于AI浪潮，科技龙头盈利强劲。1）通信服务中以Meta、谷歌为代表的互动媒体和服务行业盈利同比增速达到84.93%，是主要贡献。2）信息技术中，英伟达所属的半导体及半导体设备、权重股为微软的软件行业盈利同比增速领先。 三、消费：盈利同比增速回落，但仍保持增长。1）美

投资要点一、TMT龙头支撑美股盈利增长，美股盈利增速继续上调。截至2024年3月11日，标普500成分股公司中，99%的公司发布了2023Q4财报。2023Q4标普500收入同比增速为4.14%，连续两个季度回升，处于2011年以来的中枢水平；盈利同比增速为4.13%，连续两个季度为正；毛利率为32.9%，净利率为10.1%，处于2011年以来的84.3%、62.7%分位数水平。分行业来看：1）通信服务、信息技术盈利同比增速维持在高位，增速自2022Q4触底后持续回升；公用事业盈利同比增速自2023Q1触底后回升至2023Q4的32.1%。2）能源、医疗保健盈利同比增速虽仍为负，但已连续两个季度回升。3）消费、房地产行业2023Q4盈利同比增速相对稳定。4）工业、金融、原材料2023Q4盈利同比增速较2023Q3均有所下滑。从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，信息技术、通信服务、非必需消费贡献明显。从预期角度来看，信息技术、医疗保健、工业好于预期的公司比重较大。2023Q4标普500成分股中，64%的公司收入好于预期，73%的公司盈利好于预期。随着公司发布业绩且好于预期的比例明显高于不及预期的比例，标普500 2023Q4预测EPS同比增速由1月底的-1.7%明显提升至4.1%。2024年标普500盈利预期进一步上调，标普500 2024年预测EPS自1月底以来不断回升，盈利预期同比增速由低点时的10.7%回升至3月8日的11.2%。二、TMT：得益于AI浪潮，科技龙头盈利强劲。1）通信服务中以Meta、谷歌为代表的互动媒体和服务行业盈利同比增速达到84.93%，是主要贡献。2）信息技术中，英伟达所属的半导体及半导体设备、权重股为微软的软件行业盈利同比增速领先。三、消费：盈利同比增速回落，但仍保持增长。1）美国2023Q4消费稳健，支撑必需与非必需消费收入增长。2）必

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、历次联储末次加息至末次降息阶段固定收益市场表现回顾及相关ETF 1.1、历次末次加息至末次降息阶段美国国债表现  该阶段美国国债收益率大方向下行：货币政策过渡阶段，10年期美债收益率下行幅度不小；降息周期内联储降息节奏影响美国国债收益率下降速度。 10年期及2年期美债全收益价格指数上涨确定性大，且10年期美债全收益价格指数较2年期美债全收益价格指数表现更好。节奏上，震荡上行。 美债ETF名单涵盖投资长期、中期及短期美国国债的ETF（详见正文）。 1.2、历次末次加息至末次降息阶段美国企业债表现回顾 该阶段投资级企业债全收益价格指数并没有比10年期美国国债全收益价格指数取得更好表现；投资级企业债全收益价格指数表现往往优于高收益企业债全收益价格指数。 末次降息之后，高收益企业债全收益价格指数往往开始跑赢投资级企业债全收益价格指数及10年期美债全收益价格指数。 美国企业债ETF名单涵盖投资于投资级企业债的ETF（详见正文）。 二、历次联储末次加息至末次降息阶段大宗商品表现回顾及相关ETF 2.1、该阶段黄金的表现:多为上涨 1995年以来4轮联储货币政策宽松周期中，实际利率回落助推金价上涨。 但是，80年代的两轮联储货币政策宽松周期黄金表现不佳，因为美国经济走出70年代的滞胀并寻觅到新的增长点，美元信用恢复，黄金的货币属性削弱。 黄金ETF名单涵盖跟踪现货黄金的ETF及做多现货黄金的杠杆ETF（详见正文）。 2.2、历次联储末次加息至末次降息阶段铜、原油表现 供需关系是影响铜价的主要因素，货币政策过渡阶段铜价表现无显著规律。降息周期往往对应经济疲软，需求走弱，铜价往往下跌。 原油商品属性明显，供需关系主导原油价格表现。货币政策过渡阶段原油价格无明显规律。降息周期原油需求走弱，然而若供给端收缩较需求端更快

—●●●●—投资要点 —●●●●—一、宏观层面，中国进入高质量发展新阶段，低利率环境可能是较长时期的常态，社会财富对于稳健型资产配置需求是趋势性力量。中国进入高质量发展的新阶段，且当前流动性环境宽松，无风险收益率下降至3%以下，银行理财产品收益率持续下行，能够提供稳定高收益的优质资产相对稀缺，因而，港股市场股息率8%甚至更高的优质价值股获得青睐。从股息率与国债利差角度来看，截至2024年2月23日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.4%，处于2020年以来的62%分位数水平，与10年期中国国债收益率的利差达到5.0个百分点，处于历史较高分位数水平。二、中观层面，国企改革政策导向下，优质央国企的分红比例有望不断提升。近年来国企改革政策频出，央国企分红稳定性和动力增强。企业利润稳定性增强及现金流水平提升是分红能力提升的重要支撑，《方案》以及国资委优化央企经营指标体系为“一利五率”，显示出新时代下，央国企从重视收入规模转向重视盈利能力和现金分红。将“市值管理”纳入到业绩考核体系中是以此为指挥棒引导上市公司“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度”。近年来，以三桶油、四大行、三大运营商为代表的港股高股息优质央国企ROE、分红比例整体呈现出平稳上行趋势。三、微观层面，北水逐步取得港股高股息央国企标的定价权。2022年年初以来，我们持续提醒港股高股息的优质央国企的配置价值，提出中资将会取得优质央国企的定价权。——近年来配置型中资在一定程度上面临“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、保险、银行理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，相较于A股，深度价值高股息的优质港股更具性价比，吸引南下资金流入。当前AH溢价处于历史高位，港股具有较高性价比，后续港股高股息资产凭借自身“低波红利”的特征有望继续吸引南下资金流入。历史上，每

近年来国企改革政策频出，央国企分红稳定性和动力增强投资要点一、宏观层面，中国进入高质量发展新阶段，低利率环境可能是较长时期的常态，社会财富对于稳健型资产配置需求是趋势性力量。中国进入高质量发展的新阶段，且当前流动性环境宽松，无风险收益率下降至3%以下，银行理财产品收益率持续下行，能够提供稳定高收益的优质资产相对稀缺，因而，港股市场股息率8%甚至更高的优质价值股获得青睐。从股息率与国债利差角度来看，截至2024年2月23日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.4%，处于2020年以来的62%分位数水平，与10年期中国国债收益率的利差达到5.0个百分点，处于历史较高分位数水平。二、中观层面，国企改革政策导向下，优质央国企的分红比例有望不断提升。近年来国企改革政策频出，央国企分红稳定性和动力增强。企业利润稳定性增强及现金流水平提升是分红能力提升的重要支撑，《方案》以及国资委优化央企经营指标体系为“一利五率”，显示出新时代下，央国企从重视收入规模转向重视盈利能力和现金分红。将“市值管理”纳入到业绩考核体系中是以此为指挥棒引导上市公司“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度”。近年来，以三桶油、四大行、三大运营商为代表的港股高股息优质央国企ROE、分红比例整体呈现出平稳上行趋势。三、微观层面，北水逐步取得港股高股息央国企标的定价权。2022年年初以来，我们持续提醒港股高股息的优质央国企的配置价值，提出中资将会取得优质央国企的定价权。——近年来配置型中资在一定程度上面临“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、保险、银行理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，相较于A股，深度价值高股息的优质港股更具性价比，吸引南下资金流入。当前AH溢价处于历史高位，港股具有较高性价比，后续港股高股息资产凭借自身“低波红利”的特征有望继续吸引南下资金流

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、美国实际库存总额有望重回平稳上行通道，但补库存动力不强。 1.1、实际库存总额有望重回平稳上行通道，名义库存同比增速已回至低位。 ——美国后续库存变化对实际GDP的拖累将相对有限。2023Q4，剔除汽车及零部件供销商库存后，美国实际库存总额同比增速回落至历史低位；实际库存总额较2015-2019年趋势线水平仅低2.2%。 ——美国名义库存同比增速回落至历史低位，截至2023年11月回落至0.4%，处于1993年以来的13.7%分位数水平。 1.2、销售同比增速较难强反弹，库销比相对高位，后续美国补库动力不强。 ——美国名义销售同比增速已于2023年6月见底，但回升过程有波折。2023年居民消费信贷同比增速自23Q1持续下滑，后续美国高利率、2024年财政刺激减弱，对消费的刺激下降，则补库存动力也不强。 ——整体库销比回落至历史中位数水平，但制造商、批发商库销比仍处于历史相对高位，后续补库动力或较疲弱。2023年11月，美国库存销售比为1.37，处于1992年以来的46.5%分位数水平，其中制造商、批发商库销比分别处于1992年以来的83.2%、85.8%分位数。 二、美国三大环节库存哪个更重要？分析库存对研究行业景气的亮点何在？ 2.1、亮点1：美国产业链比较依赖海外，因而在分析各行业库存水平的时候，要考虑行业的进口依赖度（进口比率）。若行业进口比率高，比如美国服装皮革及相关产品、计算机和电子产品、电气设备、电子和元器件、家具及相关产品等行业，则该行业批发商、零售商环节的库存比制造商环节重要。 2.2、亮点2：对各行业在三大环节中的库存总额进行比较，可以更好地理解不同环节库存水平在各个行业中的重要性差异。 2.3、亮点3：三大环节库存的重要性在不同的行业的具体体现。 ——制造商环节库存重要的行业：耐用品的金属、非金属矿物

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、2024年1月FOMC会议进一步确认加息周期结束，联储放缓缩表的时机或已临近 1.1、FOMC会议维持利率不变，确认加息周期结束 2024年1月31日，美联储FOMC会议公布决议，继续维持利率水平在 5.25%—5.5%的水平不变。会议声明的变化和鲍威尔的会后发言都进一步确认加息周期结束。2024年1月会议声明删除了2023年12月会议声明中“额外政策收紧程度”的措辞，取而代之以“联邦基金利率目标区间”。鲍威尔在会后发言中表示：“在本轮紧缩周期中，我们的政策利率可能处于峰值，如果经济按预期发展，则在今年的某个时候开始放松政策限制可能是恰当之举”。 何时开始降息？会议声明中表示“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的”。而鲍威尔在发布会答记者问中表示，他认为在3月会议之前很难达到降息所需要的条件。 这一表态基本符合市场预期，会后3月降息预期下降，5月降息预期进一步提升至90%以上。1月份美国公布的一系列经济数据，包括非农就业、失业率、零售、GDP等都显示美国经济依然有韧性。所以，在会议之前，市场对于3月降息的预期就已经下降至44.6%的概率。会后对于3月降息的预期进一步下降至36.8%的概率，但是对于5月降息的预期从会前83.6%的概率提升至92.8%的概率。 1.2、1月FOMC会议维持缩表节奏，3月会议有较大概率给出放缓缩表计划，二季度开始实施 本次新闻发布会上鲍威尔答记者问时表示，3月FOMC会议会深入讨论缩表进度和节奏，不一定等到逆回购降至0，可能在逆回购稳定在一定水平时就会采取行动。我们在 2023 年 12 月 5 日发布的 2024 年度策略《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创》判断，联储政策转向宽松最早有望出现在2024 年二季度。联储政策放松的契机来自：1、逆回购“蓄水