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Robinhood在7月初向SEC递交了招股书，国内的投资者对于这家公司可能并不熟悉，即使偶尔听到一些关于Robinhood的新闻，也似乎有点偏负面。比如，今年初GME的逼空大战，这次逼空大战有大量散户在Robinhood上参与，但是Robinhood却在关键时刻限制了GME的交易，用户大骂Robinhood拔网线，事后Robinhood的高管出来道歉。

又比如，在去年底，Robinhood被SEC罚款6500万美元。

不过俗话说得好，好事不出门，坏事传千里。其实Robinhood在美国本土深受散户喜爱，首先第一点是Robinhood极致的用户体验。如果你用过盈透的软件投资美股，你就会发现盈透的软件不仅难用，还丑。Robinhood的软件则不同，不仅画面简洁，操作还非常丝滑。

来源：Robinhood招股书

除了用户体验好，还有一个最重要的原因就是0佣金。美股券商0佣金战打了几年，Robinhood一直是主要竞争者。券商免佣金这种方式，如果放在初创券商来说，可能是暂时让利用户的一种营销手段。如果放在大型券商来说，可能会通过增值服务弥补佣金的损失。但是Robinhood不同，Robinhood的0佣金已经好几年了，并且没有多少增值服务收入。

从Robinhood的收入构成来看，主要收入来源是交易相关收入和净利息收入，其中交易相关收入是大头，2020年交易相关收入占总收入75%，2021年一季度该比例提升至80.5%。既然Robinhood是0佣金的，那么这么多的交易相关收入什么呢？

来源：Robinhood招股书

从招股书找到Robinhood的交易相关收入解释，可以看到Robinhood将用户的订单发送给做市商，并从做市商获得报酬。这种方式在业内被称为“Payment for order flow”或者“sell order flow”，卖订单流。

来源：Robinhood招股书

这种商业模式非常有意思，从数据的角度来看和Facebook有异曲同工之妙。用户免费使用Facebook，Facebook把用户的数据卖给广告商。用户在Robinhood免佣金交易，Robinhood把用户的订单卖给做市商。这再次体现了互联网商业模式的本质之一，“如果你在免费使用一项服务，你不是用户，你就是产品本身”。

看似用户在免费使用一种服务，但用户并不是0成本使用这项服务。这里说的成本是经济学意义的成本，不仅仅是金钱，例如在Facebook上，用户付出的成本就是自己的隐私。那么用户在Robinhood上付出了什么成本呢？这就要从美国证券交易的生态说起。

|什么是卖订单流？

在国内的证券交易中，大部分证券交易是以撮合的方式完成交易，大概机制就是一群人针对一项资产给出报价，大家根据自己合适的价格交易。在这种模式下，券商只是跑腿。

但是有些资产并没有那么多人去交易，没什么人报价，为了维持流动性，这时候就需要做市商制度。投资者的交易对手是做市商，投资者给出的卖单会被做市商先买下来，未来遇到有人出更高的买单，做市商就会把单子卖出去。在做市商模式中，做市商既给市场提供了流动性，也赚到了差价。

在美国，做市商制度是很常见的交易方式，纳斯达克交易所就都是做市商制度。既然做市商可以赚差价，那么做市商就未必是券商，还可以高频交易的对冲基金。尤其是现在高频交易对冲基金请了各种造火箭的数学家，设计出各种算法在市场中实现套利赚差价，可以说高频交易对冲基金给市场提供的流通性不亚于券商，他们赚到差价也很可能比券商多。

现在高频交易的竞争非常激烈，慢0.01秒，一个低风险赚取差价的机会就可能被别人抢走。因此高频交易对冲基金们不仅要速度快，还需要大量的订单流，高频交易对冲基金可以从这些订单流中发现套利机会。

可见，在这种交易生态中，订单流成为一种像实体商品那样的真实需求，Robinhood的商业模式也正是建立在这种生态中。Robinhood通过0佣金吸引大量散户在其平台上交易，由此获得大量订单，然后Robinhood再把这些订单卖给做市商获得报酬。

那卖订单流是好事还是坏事呢？

通过卖订单流的获利来源主要是对交易价格不敏感的散户，如果一个散户原来就想以10美金的价格成交，在散户的角度来看，他只会感受到自己的订单很快就以10美金成交了。并且散户通常没有多个报价来源，如果使用Robinhood的话，他的报价来源可能就只有Robinhood。但是机构往往有多个报价来源，如果机构本来想以10美金成交，在机构的角度来看（如果机构使用Robinhood的话），机构同样也会感受到自己的单子很快被成交掉，不过很快就可以从其他报价来源那边发现，自己的单子可以以低于10美金的报价成交。长久以往，这会给机构用户增加不少的交易成本。

另外，卖订单流既然是把用户的订单卖给做市商，就很难保证为客户以更好的价格完成交易，这是需要披露给用户的。如果用户接受，一个愿打另一个愿挨，这没问题，但是Robinhood去年被罚款就因为没有披露。

|未来发展路径存疑

横向对比其他互联网券商，根据2021年Q1的数据Robinhood的客户平均资产最低，只有4552美元，明显比同行都低很多，Robinhood的用户简直是散户中的散户。

来源：根据各公司财报整理

再横向对比Robinhood不同时间的用户及其累计入金情况，从下图可以看到，2020年的新客户累计入金数量比2017、2018和2019都多。2020年新冠爆发，美国政府和美联储天量放水，Robinhood 2020年新用户入金这么多，和当时美国的财政政策和货币政策有紧密的关系，也说明Robinhood就是散户集中营。

来源：Robinhood招股书

Robinhood深受散户喜欢是其快速发展的原因，不过未来也可能成为制约Robinhood发展的因素。一家券商做大，无可避免地要发展机构客户，刚才说了，机构对交易成本是很敏感的，所以Robinhood继续以卖订单流作为主要成交手段是不可能吸引到大量机构客户的。

当然，发展路径可能不只有向机构客户发展，可能还能向区块链交易发展。Robinhood提供7种数字货币的交易，从Robinhood的AUC（Asset Under Custody托管资产）来看，数字货币的AUC体量增长快速，2020年数字货币的AUC为35.27亿美元，同比增长750.5%；2021年一季度数字货币的AUC增长至115.97亿美元，同比增长2312.6%%，甚至环比都增加了228.8%。2021年一季度数字货币的AUC体量已经发展成仅次于股票，Robinhood从数字货币交易中获得收入并不是通过卖订单流。

来源：Robinhood招股书

数字货币在美国监管较为宽松，以Robinhood喜欢另辟蹊径的发展路数，这也许是个潜在发展方向。

|对比同行估值

最后我们来对比一下Robinhood和同行之间的估值，Robinhood完成上市后，市值可能达到400亿美元，我们用该体量来对比估值。

对于证券公司这门生意来说，最重要的就是要吸引客户的资产，客户的资产存入到证券公司后，后续才有可能让客户做更多操作，因此客户资产增长的速度和规模都体现了证券公司的实力。这里粗略得用市值/客户总资产对比估值。

从下图可以看到，Robinhood的估值最高，市值/客户总资产达到49%，而盈透证券最低，只有8%。

来源：根据各公司2021年一季度数据整理

可见，Robinhood的估值还是比较高的，在未来发展方面，Robinhood对散户的吸引力毋庸置疑，当散户市场达到瓶颈后，Robinhood会选择何种发展路径呢？是机构客户路径还是数字货币呢？还不得而知。

$盈透证券(IBKR)$ $老虎证券(TIGR)$ $富途控股(FUTU)$