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昨日，耶鲁大学发布消息称，大卫·斯文森已经因癌症去世，享年67岁。斯文森自2012年首次被诊断出癌症以来一直在与之斗争。

前摩根史丹利投资管理公司董事长说，世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是斯文森和巴菲特。对于巴菲特，大家并不陌生，所以，今天想和大家聊另一位投资者，大卫·史文森。

大卫·史文森被称为耶鲁的“财神爷”，他是耶鲁捐赠基金的投资主管，高瓴资本张磊的导师，他主导的“耶鲁模式”，使他成为机构投资的教父级人物。

史文森有两本著作，分别是《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功——最好的个人投资方法》，从书名我们就可以看出，两本书分别针对不同的受众，一个机构投资者为对象，一个以个人投资者为对象，感兴趣的朋友可以去看一下。

即便收入减少80%毅然回归母校

1954年，斯文森出生于美国威斯康辛州的一个小镇 River Falls，是6个兄弟姐妹中的老大，其爷爷和父亲都是威斯康辛大学河瀑分校的化学教授，母亲则是一名牧师。出身于书香门第的斯文森，从小受父母影响，认识到生活中有许多重要的事情不能用金钱来衡量。

大学毕业后，1975年，斯文森到耶鲁大学攻读经济学博士，师从1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾(James Tobin)。托宾是资产组合选择的开创者，史文森直接从他的身上学到了很多知识，这也是他后来提出创新性多样化投资组合的基础。

博士毕业后，1980年，27岁的斯文森，怀揣耶鲁大学博士学位，来到了华尔街，他先是在雷曼兄弟公司工作了3年，之后又在所罗门兄弟做了3年，积攒了很好的声誉。

就在斯文森在华尔街的事业欣欣向荣之时，耶鲁捐赠基金的投资回报率却陷入了低谷。1985年，在受到耶鲁教务长布莱恩纳德邀请掌管耶鲁基金时，斯文森毅然选择回归学校，哪怕这次“跳槽”要减少80%的收入。

在华尔街就职时的大卫·斯文森

耶鲁大学的“财神爷”

在美国，许多名校都会获得来自社会各界的捐赠，并设有捐赠基金。成立捐赠基金的目的就是让那些经验丰富的基金管理者对这笔数额巨大的资金进行科学的资产配置，使得大学可以获得稳定的运营经费。

校产基金（University Endowment）既不特殊也特珠。不特殊在于校产基金管理的也是资金，是资金就要有回报；特殊之处在于大学是永续的所以校产基金是永续的，它有超长的投资视野。

有多长呢？耶鲁大学建校时间比美国建国还要长70年。校产基金运营的目标是支持大学延续到无尽的未来。以耶鲁世界学人项目为例，大概一半预算来自校方拨款，一半来自捐赠。2016年获得美国保险业巨人格林伯格的1500万美元捐赠，加上现有的捐赠资金，保证项目得以永续。这些钱会到校产基金里，哪怕校方拨款出现什么不测问题，来自校产基金投资的收益也足以保证项目不受影响。

你看到的所有冠名讲座教席，无不如此。

斯文森是真正的学院派投资人。他在耶鲁求学，师从诺奖得主托宾，其职业生涯的绝大部分都在耶鲁校产基金度过，把安静、陈旧、保守的校产基金业带入了新时代。

斯文森受邀管理耶鲁捐赠基金时，耶鲁捐赠基金的投资回报率正陷入了低谷，1970年至1982年，耶鲁捐赠基金的年均净收益率仅为6.5%。而斯文森的到来，改变了耶鲁捐赠基金的窘境，自此开启了一个广受机构投资者赞誉的“耶鲁模式”时代。

由于在2005年的时候，基金实现年化收益16.1%，他被称作“Yale's 8 billion dollar man”，耶鲁大学基金成为全球最具成长性的基金管理机构。所以大卫·斯文森有一个绰号，叫作“耶鲁财神爷”。这个称号并不夸张，我们看他的业绩就知道了。

上图所示，1950年规模仅为13亿美元的耶鲁大学捐赠基金，从1985年开始便一路攀升，在2018财年达到294亿美元，而1985年正是斯文森开始掌管耶鲁捐赠基金的年份。

他认为校产基金应充分利用其超长投资期优势，超出传统的股债组合，投资于更长期的低流动性资产，如私募股权（PE）、风险投资和其他另类投资工具，以获取低流动性带来的风险回报。这在今天已成常识，但在20多年前却属惊世骇俗。

这个逻辑有坚实理论基础，在过去20多年间，为耶鲁校产基金带来了两位数的复合增长率，显著战胜了标普指数，也使耶鲁逻辑覆盖整个业界。今天美国十大校产基金管理人中，七位出自斯文森门下。

永续只是校产基产管理的两大目标之一，另一个是支持教学研究的当下需求。两者之间存在张力：收益率过于稳定则不能永续，因为难以战胜通胀特别是教育通胀；过于着眼长期则可能发生眼下现金流压力。两者必须平衡。

2008年金融危机对校产基金是一次压力测试，整个金融体系流动性抽紧，那些投资于低流动性资产的基金无不承受重压，许多只好清盘。耶鲁校产基金也遭遇巨额损失，亏损20%以上。第一大校产基金哈佛也是如此。

校产基金投资受损，有可能直接影响到学校预算，哈佛就不得不推迟了修建一个科学中心的计划。耶鲁还好，斯文森对我说，校产基金还是筹出足够资金，保证了耶鲁的正常运营。

同为校产基金双璧，耶鲁校产基金与哈佛校产基金完全不同。哈佛校产基金好比是设在大学内部的对冲基金公司，完全市场化操作，薪酬也按对冲基金的市场标准来。年景好的话，管理人能拿到上亿美元收入，这在大学里面自然会造成很多非议：大学是以教学研究育人为尊？还是以挣钱为尚？去年哈佛校产基金表现不佳，管理人只能辞职了事，现在哈佛校产基金准备解雇一半员工，基本放弃现有模式，把钱交给外部基金经理来管。也就是说，准备像斯文森那样做。

斯文森在耶鲁所做完全不同。耶鲁校产基金管理260多亿美元，而他自己一年收入不过几百万美元，比教授当然是高不少，但与市场薪酬完全不成比例。谦退自抑，他使校产基金与耶鲁大学和谐共生。

耶鲁校产基金作多元化投资，50%投美国股债资产，15%投国际股债资产，15%投并购基金，15%投风险投资基金，剩下是其他。现在总共30来号员工，基本上都是耶鲁毕业，不直接管钱，而是选择恰当的外部基金，把钱交给他们管理。

斯文森将投资组合理论付诸实践。斯文森掌管耶鲁捐赠基金长达20年之久。他掌管的这部分捐赠基金保持了年均净收益率16.1%的骄人业绩。

在这样的业绩下，耶鲁捐赠基金被专业投资者称为长期投资的成功典范，耶鲁捐赠基金的投资方法也被总结成为“耶鲁模式”，成为全球养老金、捐赠基金竞相模仿的对象。

什么是“耶鲁模式”？

斯文森对投资模式进行了彻底改革，利用捐赠基金的长期重点，大举投资波动性更大但回报率更高的股票。他还成为了新兴的私人股本、风险资本和对冲基金行业的一位有影响力的投资者，当时这些行业都依赖富有的个人来筹集资金。

斯文森的方法非常成功，他彻底改变了捐赠基金和许多其他机构投资者的资金配置方式，“耶鲁模式”也得到了推广。

那么，什么是耶鲁模式？耶鲁模式有两个核心：以资产配置为出发点，多元化配置，进行分散投资；大比例超配长期投资、另类资产这样的能够穿越牛熊的配置方式。

首先，改变传统模式进行大类资产配置，在资产配置的基础上进行分散的多元配置。

传统捐赠基金一般保守地投资于美国股票和债券，史文森认为这样的保守投资组合注定表现平平，收获比市场平均值更低的利润。

资料显示，刚接手耶鲁基金时，斯文森也不知该如何管理，于是他雇用了耶鲁老同学Dean Takahash为自己的战略伙伴，两人花了数年的时间评估各种投资组合，考虑不同的投资战略。在与耶鲁投资高层多次沟通之后，斯文森决定将投资组合理论付诸实践。

他将原本投在国内股票债券上的大约3/4的耶鲁捐赠基金分散到一系列其他投资项目中，包括购买公司控股股权、基金和地产、木材、石油、汽油等硬资产。

斯文森不强调对债券和现金的投资。他认为债券和现金只能带来低于市场平均值的回报。尽管斯文森的一些投资项目本身具有很大的风险，但这些投资组合却恰恰验证了投资组合理论所预料的:

投资组合降低了波动性，从而提高收益率。

其次，以流动性换取超额收益，偏好长期投资于另类资产。

耶鲁模式认为获得流动性是以牺牲收益为代价的，所以大量配置非流动性资产，比如私募股权，这样能够享受流动性溢价。

史文森接手后配置策略上强调长期投资，追求长期稳定的收益率。重仓流动性很低的另类资产，包括绝对收益、实物资产和私募股权类资产。由于低流动性资产相对高流动性资产而言有更高的预期收益，两者的收益差额即可产生流动性溢价。

第三，通过严格的资产再平衡策略，避免择时操作。

耶鲁基金对于每一大类资产都有着明确的配置目标，并严格的执行再平衡的策略。意味着并不是追求买低卖高，而是通过不断调整资产的配置比例，达到降低风险的目的。其每年都会根据当年市场情况，提前进行资产配置目标的设置。

耶鲁基金的超额收益极少来自于市场择时，在《机构投资的创新之路》一书中，史文森曾写道：

从本质上说，市场择时是对长期投资目标的否定。投资者需要在短期内对他们在长期投资时需要考虑的各项因素做出正确分析，但这样的代价过于高昂。而且，投资者需要承担与长期投资目标不符而造成的损失。

第四，设立自己的投资办公室，不断培养专业人才。

耶鲁大学捐赠基金通过设立自己的投资办公室，不断培养专业人才，这一定程度上减少管理人因为业绩不佳而离开的情况。

在挑选基金人才上，斯文森很有眼光。他将耶鲁的捐赠基金分派给100多个不同的经理人，包括几十只对冲基金。他曾表示，对任何有才能的人都感兴趣，他喜欢有激情的人，对自己从事的行业狂热的人，偏爱那些把自己的钱大量投入到自己管理的基金中的经理人。

斯文森还具备躲避风险的天赋。斯文森偶尔会要求把耶鲁捐赠基金放入不同的账户，以减少其受到热钱的冲击概率。斯文森也经常要求限定某些资产的数额，尤其是私人股本。据透露，斯文森有时会拒绝投钱给一些看似完美的基金经理人，尽管他资历颇深，能带来一流的投资回报，但几年时间后却能证明斯文森的决定是正确的。

截至2020年6月，耶鲁投资办公室(Yale Investments Office)管理着312亿美元资产，并表示过去30年的平均年回报率为12.4%。在2021财年，它的贡献占耶鲁大学总收入的三分之一以上，在许多教育机构因Covid-19危机而遭受重创之际，这凸显了它对耶鲁大学的重要性。

“耶鲁模式”虽然备受推崇，不过耶鲁捐赠基金则反对将“耶鲁模式”教条化。耶鲁投资办公司的现任首席投资官Charles Ellis告诫学员：“不要学我们”。

Charles Ellis认为，一是每个组织的目的不同。拿耶鲁捐赠基金来说，目前它的规模是300亿美元。捐赠基金每年的支出不到其规模的十分之一。这使得耶鲁在基金的运营上可以承担较大的风险。对于规模小、量入为出的基金来说，这是不可能的。二是“耶鲁模式”高度依赖私募资产。三是依赖私募市场的投资机构必须有能力挑出好的基金经理和产品，这一能力并非所有机构都具有。

高瓴资本张磊的导师

在许多方面，史文森领导下的耶鲁大学的捐赠基金，在各自的行业中培养了大量杰出人物的地方。“作为一个天生的老师，他培养了一代机构投资者，这些人后来在其他学院和大学的投资办公室担任领导，进一步扩大了大卫的影响范围，”萨洛维说。

耶鲁大学的校友包括麻省理工学院(MIT)的赛斯•亚历山大(Seth Alexander)、普林斯顿大学(Princeton)的安德鲁•戈尔登(Andrew Golden)和亚洲私募股权巨头高瓴资本集团(Hillhouse Capital Group)的创始人张磊。

作为中国最成功的投资人之一，高瓴资本张磊职业生涯的起点便始于出色的基础研究，这个突破点发生在耶鲁大学捐赠基金招收他当实习生的时候。当时这不是一个常规性的安排，因为耶鲁大学捐赠基金通常不接收MBA学生当实习生，但张磊给首席投资官大卫·F·斯文森留下了深刻印象。

斯文森曾经的下属、高瓴资本的张磊，回国创业时拿到的第一笔投资就来自于耶鲁捐赠基金。2005年6月高瓴刚刚成立，2005年，获得MBA文凭的张磊说服耶鲁大学捐赠基金，交给他2000万美元资金用于投资中国新兴公司。

虽然规模不大，但基金的自由度非常高，投资范围可以横跨天使、VC、PE和二级证券市场。2008年时，受全球金融危机影响，耶鲁大学基金投资高瓴的资本跌幅达到44%。面对这种情况，斯文森不仅没有“割肉”，反而继续给高瓴“输血”。后来，高瓴的成功证明了斯文森的眼光，耶鲁大学基金在这笔投资中平均年收益超过20%。回顾这一笔投资时，斯文森表示，只要基本面好，没必要在乎一时数字的波动。

成功投资者的六大特质

大卫·斯文森改变了每个认真投资的人对投资的看法。“真正伟大的画家是那些改变别人绘画方式的人，比如毕加索。大卫·斯文森(David Swensen)改变了每个认真投资的人对投资的看法，”耶鲁捐赠基金前主席查尔斯·埃利斯(Charles Ellis)说。

斯文森在他的《非常规的成功：个人投资的基本方法》（1995年）一书中，他建议人们保持低成本，并坚持使用交易所交易基金，该基金投资于整个股票指数，而不是与资金管理公司进行投资。或选择个别股票的共同基金，而这些成本会侵蚀利润。他说，普通投资者几乎不可能进入最好的私人基金。以下是斯文森分享的成功投资者应该具备的六大特质：

• 投资是整个世界最具魅力的活动之一。成功的投资要求投资者具备广泛的特质和素养：好奇心、自信心、谦逊、敬业、判断力和热忱。
• 好奇心、求知欲，因为几乎任何事情，任何地点都可以对市场有所影响。极致聪慧，因为你至少要和你的竞争对手一样聪明或更聪明。
• 自信心，因为当你做出一个买进或卖出的决定时，实际上你是在下注市场走向是错误的。
• 谦逊，因为有时市场又是正确的。
• 敬业，因为你在和其他很多同样辛勤工作的人在竞争。
• 判断力，因为仅仅搜集堆砌事实是不够的，你需要得出正确的结论。
• 热忱，因为如果你不热爱你现在正在做的事情，你会失败。

作为个人投资者，我们无法复刻斯文森的耶鲁式成功，毕竟耶鲁是拥有300多亿美元资产的大基金，可以承担较大的风险，拥有更多机会；但是斯文森留下来的经验与精神永远值得我们借鉴与思考。

信息来源：FT中文网、新浪新闻、搜狐新闻等。