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NDV 研究观察｜Jason 本文整理自《Ep 56｜美国的债又快跟一年GDP一样大了，上一次是怎么降下来的？》。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的个人播客，每期用 20 分钟分析市场正在形成什么共识，以及其中可能存在的偏差。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。 二战结束后的 1946 财年，美国公众持有的联邦债务相当于 GDP 的 106%，超过了全国一年的经济产出。这笔债主要由战争支出累积而来。到了 1955 财年，债务金额只是从 2,419 亿美元小幅降至 2,266 亿美元，占 GDP 的比例却降到了 56%，几乎减半。 美国没有大规模偿还这笔债，也没有通过违约将它免除，债务负担却明显减轻了。到 2025 财年，公众持有的联邦债务占 GDP 的比例又回到了 99.5%；理解战后的债务为何能够下降，也就成了判断今天美国财政处境的一个参照。 在《非共识的加油站 06｜未来12个月，美元存款和美债会经历什么？我的展望》中，我曾将减轻债务负担的办法归为四类：增税或减支来还债；通过经济增长降低债务占比；借助物价上涨降低旧债的实际价值；以及违约。家庭负债也能帮助理解这些区别：减少开支还款、提高收入、让货币贬值减轻旧债的负担，或者拒绝偿还。 二战后的美国主要依靠了哪些条件？本文先讨论经济增长和用财政盈余还债，再回顾美国两次涉及黄金偿付承诺的争议；通胀如何影响债务，留到下一期，也就是第 57 期展开。 为观察这些变化如何进入普通人的生活，文中设置了一位虚构人物：汤姆。他在 1946 年退伍，20 多岁时进入工厂工作；他的工资、税率和所经历的政策，均以当年的美国公开资料为依据。沿着他的工资条和税单，可以看到政府债务与家庭收支之间的联系。 一、经济增长如何减轻债务负担 数据来源：OMB 历史表 7.1（FY2027 版，2026-

NDV 研究观察｜Jason 本文是《非共识的 20 分钟》第 57 期《Ep 57 | 特朗普要降息，美联储却加息：和七十年代像在哪、不像在哪？》的文字版。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的播客：每期 20 分钟，先看清楚市场在相信什么，再找出可能错位的地方。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。 1971 年 8 月 15 日晚上 9 点，美国几大电视网同时切入白宫，尼克松宣布：全国的工资和物价，从现在起冻住 90 天，谁也不许涨；别的国家拿美元来跟美国换黄金，不换了。 那天是 1971 年 8 月 15 日。把时间拉长看，这只是整段历史中的一幕。这段历史从 1966 年演到 1982 年，16 年：美国的物价涨到了原来的三倍左右；道琼斯指数呢，十六年后反而比起点还低两成多。 那十六年，普通人的钱去哪了？ 五十多年后，今年 9 月 4 日，特朗普发帖，要美联储降息；12 天以后，美联储一票反对都没有，加息了。这篇，我们就回到那十六年。 要回答普通人的钱去了哪里，可以把这段历史拆开来看。在第 56 期《纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？》里，我们看过 1973、1974 年那两年：账面上国债没亏；扣掉物价，股票少了将近一半，国债也少了一成多。这篇把镜头拉长，把那十六年整段摊开。 这段历史距离今天并不遥远，距今也就五十多年。很多人那时候还没出生，没见过这些；读读历史，有助于回到当年的场景里去看看。 先看今天的市场环境。10 月 16 日（周五）收盘，美国的标普 500 指数 7,600 多点，离 10 月初的历史纪录只差 2% 左右；9 月份美国的物价，比去年同期涨了 3.7%。美联储下一次公布利率决定，是美国时间 10 月 28 日。 围绕这十六年，我选了三个具体场景：一个礼拜天的晚上，一排排加油站，

NDV 研究观察｜Jason 本文是《非共识的 20 分钟》第 56 期《Ep 56 | 纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？》的文字版。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的播客：每期 20 分钟，先看清楚市场在相信什么，再找出可能错位的地方。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。 上周看盘，最让我注意到的是芯片，尤其是韩国市场的下跌速度。美国费城半导体指数一周跌了 11% 多；韩国股市跌得更快，一周跌了 14% 多，是 2008 年 10 月以来最差的一周。10 月 15 日，韩国股市盘中一度跌了 8%，触发熔断。 但同一周，美国国债却在上涨。股票下跌时，债券往往会接住一部分资金，像一块跷跷板。问题是，这块跷跷板今年已经在 3 月、7 月下旬和 9 月下旬出现过两头同时下坠的情况。 这轮半导体下跌，把一个问题重新摆了出来：股和债会不会有一天一起跌？文章就从这块跷跷板开始往下拆。这个问题不能只看某一天的涨跌，需要先看上周到底跌了多少、跌得是否混乱，再看今年已经发生过的几次股债同跌，最后把今天放回历史里，看看过去 90 多年出现过哪些相似情况。 一、上周跌了多少，跌得乱不乱 数据来源：AP、FRED、纳斯达克官方、韩国交易所（经韩国媒体）、Yahoo、美国财政部（2026-10-09 至 10-16 收盘，韩国自 10-08） 10 月 12 日到 16 日这一周，美国这几个指数走得完全不一样。纳斯达克 100 指数，是纳斯达克市场上最大的 100 家非金融公司，一周跌了 5.49%，是今年最差的一周，也是去年 4 月关税那一跌以来最差的一周。标普 500 只跌了 1.95%，道琼斯指数反而涨了 0.67%。所以，看到“美股跌了 5%”这样的说法，首先要确认它指的是哪一个指数：新闻里常见的纳斯达克综合指数跌幅

NDV 研究观察｜Jason 本文是《非共识的 20 分钟》第 52 期《Ep 52 | 美股照涨，麦当劳跌到四年低位：AI 大公司在跟所有人抢资本》的文字版。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的播客：每期 20 分钟，先看清楚市场在相信什么，再找出可能错位的地方。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。 这周美国发生了三件事，放在一起看特别拧巴。 第一件，美国十年期国债利率，九月二十四号收在五点一八。上一次比这个高，是零七年七月。三十年期收在五点四七，上一次在这个位置是零四年，二十二年前。周五盘中，三十年期一度碰到了五点五。 第二件，美国三十年固定房贷的平均利率，重新回到七以上，连着涨了五周。 第三件，麦当劳，全世界最会卖便宜汉堡的那家公司，开完投资者日，股价一天跌了差不多五个点，周五收在差不多四年来最低。CEO 在会上说，通胀和客流这两件事，他不指望会有什么变化。 可就在同一周，标普涨了一点二，纳指涨了两个点，九月二十二号纳指还创了历史新高。 利率这把刀，明明砍下去了。那它到底砍在谁身上？这一期就讲这个。事实我按顺序摆，市场上几派说法我都摆。最后讲一件我自己的事：三年前，差不多同样五个点的美债，我身边的人是抢着买的。 一、刀是怎么落下来的 数据来源：美联储 H.15 经 FRED，2026-09-24 数据来源：FRED；房地美 PMMS 九月十六号，美联储加息二十五个基点，利率从三点五到三点七五，变成三点七五到四。十二比零，全票通过。这是二三年以来第一次加息。 沃什在记者会上讲了很多，我去联储官网把逐字稿翻出来看了一遍，挑三句。第一句，他说他很难把现在的金融环境形容成"紧"的，所以要拿掉一剂宽松。第二句，他说，我的工作就是不给前瞻指引。翻译成人话，后面还加不加，他不提前告诉你。第三句，他说联储承诺的是纪律，不是某一个决

NDV 研究观察｜Jason 老虎证券《小虎访谈》主持人曼琳与 NDV 创始合伙人 Jason Huang 对谈，内容从投资经历和方法变化，延伸至数字资产、全球宏观、AI 研究工具及管理资金的个人感受。以下按主题归纳，观点与案例均据本次访谈自述整理。 这场访谈讲的是 Jason 如何形成投资判断，又如何在新证据出现后改变它。贯穿 GBTC、农产品、MSTR 和 AI 的，是他对三个问题的反复追问：价格背后有没有支撑，自己是否理解得足够深，以及能否承受等待判断兑现的时间。 一、从比特币扩展到全球宏观 Jason 早期从事一级市场投资，后来管理家族办公室资金，并于 2023 年成立 NDV。谈到自己管理基金后的变化，他首先提到从买入并持有，逐渐转向同时考虑做多与做空；其次是从比特币相关资产，扩展到黄金、石油等大宗商品。 这种变化有两层原因。一方面，他认为不同资产的周期并不同步，更广的研究范围能增加选择，也有助于平滑波动。另一方面，比特币的规模扩大之后，期待过去那样的倍数回报，可能需要更长时间。他对比特币的长期看法没有因此改变，但开始更认真地比较其他机会。 复盘早期投资时，他承认相当一部分收益来自市场本身的上涨。工具选择和主动判断有贡献，但不能把顺风时的全部结果都算成个人能力。他更在意的是，行情不利时，原来的方法还能不能工作。 二、GBTC 的折价让他寻找价格之外的支撑 FTX 风波后，Jason 注意到 GBTC 这类持有比特币的信托，其交易价格与底层资产价值之间存在明显折价。曼琳追问的关键是：便宜究竟来自恐慌，还是市场已经察觉到尚未暴露的风险？ Jason 回顾，当时让他建立信心的包括第三方审计，以及团队对灰度相关链上钱包的核验。他试图判断底层资产是否存在、能核实多少，再衡量价格是否为剩余的不确定性留下了余地。这里的重点是寻找可以核查的支撑，不能仅凭跌幅认定便宜。 这也形成了

NDV 研究观察｜Jason 本文是《非共识的 20 分钟》《Ep 50 | 六十亿对十万亿：九成概率下周加息，美国财政部的算术题》的文字版。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的播客：每期 20 分钟，先看清楚市场在相信什么，再找出可能错位的地方。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。 美国上一次加息，是二三年七月。三年零两个月，没加过。下周三，九月十六号，市场说这次九成要加。这一期把桌上的牌摊开：发生了什么，谁说了什么，下周几点出结果，还有三个我自己也没有答案的问题。 一、利率现在在哪 美国联邦基金利率，三点五到三点七五。去年九月、十月、十二月降了三次，今年一次没动。中间从五点三三一路降下来，二四年、二五年加起来降了六次，一百七十五个基点。所以下周三要是加了，是这三年多来第一次往回走。顺便说一下单位，加二十五个基点，就是加零点二五个百分点，利率从三点五到三点七五，变成三点七五到四。 二、三周里发生了什么 八月二十八号，美联储主席沃什在 Jackson Hole，就是每年夏天央行的那个年会，讲了一段话。沃什是特朗普今年挑的主席，这是他上任以后第一次重要讲话。我把他原话念一下，因为这段话把市场翻了个面。他说，过去十二个月，个人消费支出篮子里，百分之五十四的商品和服务，涨幅超过百分之三。他说，联储现在的首要关注，应该是物价。他还说了一句，必须确信通胀是"清楚地、以足够快的速度"回到目标。 就这三句。讲之前，市场给九月加息的概率是三成多。讲完，六成。 九月三号，联储理事 Waller 出来说，他愿意等一次会议，如果通胀继续往下走，他支持按兵不动。但他补了一句，如果数据来得热，他会考虑加息，一切看八月的 CPI。他原话是，我愿意坐下来等一等，但如果通胀掉头往上，那就到了扣扳机的时候。纽约联储主席 Williams 也说想再等等。你

NDV 研究观察｜Jason 本文基于公开资料讨论美国财政、黄金与比特币，并包含 NDV 历史业绩及未经审计的预估数据。内容不构成投资建议、基金份额出售要约或申购邀请。 8 月 18 日，美国国债突破 40 万亿美元，比预期提前了几个月。这条新闻只在财经版面停留了一天。 我们认为它值得当成十年级别的信号来读。本文论点，一段话讲完：美国的债务数学已经走到只能靠"贬值"求解的阶段（官方机构自己算的）；历史上这条路径的赢家永远是稀缺资产；黄金已经完成重定价、坐上全球央行第一大储备资产的位置，而比特币——同一逻辑下更年轻、更稀缺的那个资产——市值只有黄金的 5%。上一代人的核心抗贬值资产是黄金，这一代人的候选名单上，多了一个比特币。 我们用三年半的基金净值，验证了这个判断的可交易性。 这是本号的置顶⽂章。这个故事会走很多年，我们会在这里跟踪它的每一个里程碑。 一、先讲清楚"保险"这两个字 买火险，不需要预测哪一天着火。你只需要确认三件事：房子重要、火源真实存在、保费相对风险足够便宜。 这篇文章论证的就是这三件事—— 房子：你资产的购买力。它以美元计价，而美元的信用建立在美国财政之上； 火源：美国的债务数学已经进入只能靠"贬值"求解的阶段，这不是观点，是官方机构自己算出来的； 保费：对冲这件事的资产里，黄金已经重定价，比特币还趴在地板上——保费罕见地便宜。 还有一件事保险史反复证明过：当一份保险买的人足够多，它就不再是保险，而是核心资产。 黄金刚刚完成了这次身位转换，比特币正走在同一条路上。下面按顺序展开，全文每个数字都有来源和日期，欢迎逐条查证。 二、火源：一道没有争议的算术题 2026 年 8 月 28 日，美国财政部账上的数字是 $40,104,097,482,666——40.1 万亿美元，约等于美国 GDP 的 123%。过去一年，公众持有的美国

NDV 研究观察｜Jason 本文讨论宏观经济机制与公开资料，不涉及任何基金产品，不构成投资建议或收益承诺。 先问你一个问题。 有一件东西，去年成交的时候，估值 100 亿美元；今年再成交，125 亿。中间只隔了十四个月。更夸张的是第二笔交易的速度——买家自己对媒体说，三天谈成。 三天，125 亿美元，账面贵出 25 亿。你猜这是什么？不是哪家 AI 公司，也不是哪块地。是一支篮球队，洛杉矶湖人。 一、十四个月，贵出 25 亿美元 事情是这样的。2026 年 8 月 12 日，ESPN 爆出：湖人的老板 Mark Walter 要把球队的控股权转手卖掉。他自己是 2025 年 6 月才谈下这支球队的——卖家是拥有湖人四十六年的 Buss 家族（巴斯家族），当时估值 100 亿美元，创下美国职业体育史的纪录。 十四个月之后，他以 125 亿的估值卖给两个人：一个叫 Josh Kushner，风险投资公司 Thrive Capital 的创始人；另一个你大概率听过——Bob Iger，迪士尼的前任 CEO。这笔交易还要等 2026 年 9 月 NBA 董事会批准才算数。 至于 Walter 为什么买了一年多就卖，美国媒体有各种猜测，我不聊这个，因为对这篇文章的主题来说，它真的不重要。重要的是另一个问题：为什么一支篮球队，能在十四个月里贵出 25 亿美元，还照样有人抢着买？买 NBA 球队这件事，到底是人傻钱多，还是一门被大多数人看错的生意？ 先做个利益申报，交代我为什么敢写这个题。我自己从小就喜欢体育，一直到今天都觉得，体育是一个面向未来的产业——这个判断我们最后再展开。更直接的原因是，我曾经在蔡崇信先生的家族办公室工作过，当时负责中国的投资。蔡先生 2019 年买下了布鲁克林篮网队，所以我在家办的那几年，辗转也能听到一些运营一支 NBA 球队的细节。因为保密义务，内部的事情我

NDV 研究观察｜Jason 本文讨论宏观经济机制与公开资料，不涉及任何基金产品，不构成投资建议或收益承诺。 一、同一个篮子，两种命 上周：黄金一个星期涨了 6%，1 月以来最好的一周，价格回到 4,300 美元附近；美股历史新高。比特币呢？趴在 6.5 万美元，一周只涨 2.8%——而且连这两个多点，也是周五就业数据出来之后才蹭上去的。 这两个东西不是一直被放在同一个篮子里吗？"数字黄金"、"对冲美元"，讲了这么多年，怎么一个起飞，一个装死？ 结论先摆在前面：这个分岔，我倾向于是暂时的。 它们在排同一个队，等同一个考官——利率。区别只是：黄金已经考完出来了，比特币还蹲在考场外面等。 二、黄金：修复，不是新故事 黄金过去两个月为什么难受？因为被加息预期摁着。7 月底美联储议息会议 9 比 3、三票主张加息，30 年期美债收益率一度冲上 5.2%。黄金是不生息的资产，抱着它的全部机会成本就是利率——利率预期越往上，抱黄金越亏。 上周五，非农 -2.3 万，加息预期坍塌。摁着黄金的那只手，松了。 所以这 6% 不是什么新故事，只是把之前的加息预期消化完之后的修复。考题是利率，黄金把这道题答完了。 顺带一句，黄金下面一直有个稳定的接盘方：各国央行。中国央行已连续 20 个月增持，6 月单月加了 14.93 吨、2023 年以来最大。央行不看利率择时，买的是储备多元化，是十年二十年的账——散户在上面追涨杀跌，央行在下面按自己的节奏捡。 三、比特币：三个不动的理由 第一，跌的深度不是一个量级。 黄金从 1 月峰值跌下来约四分之一；比特币从去年 10 月的顶算起，回撤远比黄金深。跌得越深，上面压着的解套卖盘越厚。同一阵顺风吹过来，黄金头上是蓝天，比特币每涨一点，就有人谢天谢地先卖为敬。 第二，所有人都在等"最后一跌"。 几乎所有人都觉得还有一个坑没砸出来，

NDV 研究观察｜Jason 本文讨论宏观经济机制与公开资料，不涉及任何基金产品，不构成投资建议或收益承诺。 从 2026 年 7 月 10 日到 7 月 16 日，韩国综合股价指数跌了 8.77%。7 月 17 日韩国市场休市。同一段时间，美国费城半导体指数从 7 月 10 日到 7 月 17 日跌了 9.97%。 两个最能代表人工智能硬件热情的市场，在一周左右的时间里，都跌掉了接近十分之一。这并不能证明人工智能的故事已经结束。技术会不会改变人类，和一只股票在某个价格上值不值得买，本来就是两个问题。 真正值得重新思考的，是另一句话：即使方向最后是对的，一个失控的仓位，也可能让你等不到方向兑现的那一天。 真正值得重新思考的，是另一句话：即使方向最后是对的，一个失控的仓位，也可能让你等不到方向兑现的那一天。那面对大跌，我们应该怎么调整好自己的行为和情绪？ 一、“AI 会改变世界”为什么还不够 2026 年上半年，我看到过一种很有诱惑力的说法：人工智能会改变世界，所以买入最有代表性的公司就好了。前半句可能是对的。后半句却省略了几个决定投资结果的问题。 你用什么价格买？你愿意等多久？你的资金成本是多少？有没有上杠杆？如果价格在方向兑现以前先跌一半，你还有没有资格继续留在场内？ 一项技术有伟大的未来，不代表任何价格都合理；一家公司长期有竞争力，也不代表持有它的人一定能赚钱。投资结果不只取决于方向，还取决于价格、时间和仓位。 韩国市场这轮波动，把这个问题变得非常具体。截至 2026 年 7 月 15 日，三星电子（Samsung Electronics）和 SK 海力士（SK Hynix）两家公司，已经占韩国综合股价指数市值的 52%。2025 年末，这个数字还是 34%。 与此同时，韩国市场里与单一股票相连的杠杆产品快速扩张。韩国金融委员会披露，这类产品的市值从 5 月 27 日的