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NDV 研究观察｜Jason

本文整理自《Ep 56｜美国的债又快跟一年GDP一样大了，上一次是怎么降下来的？》。《非共识的 20 分钟》是 NDV 创始合伙人 Jason Huang 的个人播客，每期用 20 分钟分析市场正在形成什么共识，以及其中可能存在的偏差。内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成任何投资建议。

二战结束后的 1946 财年，美国公众持有的联邦债务相当于 GDP 的 106%，超过了全国一年的经济产出。这笔债主要由战争支出累积而来。到了 1955 财年，债务金额只是从 2,419 亿美元小幅降至 2,266 亿美元，占 GDP 的比例却降到了 56%，几乎减半。

美国没有大规模偿还这笔债，也没有通过违约将它免除，债务负担却明显减轻了。到 2025 财年，公众持有的联邦债务占 GDP 的比例又回到了 99.5%；理解战后的债务为何能够下降，也就成了判断今天美国财政处境的一个参照。

在《非共识的加油站 06｜未来12个月，美元存款和美债会经历什么？我的展望》中，我曾将减轻债务负担的办法归为四类：增税或减支来还债；通过经济增长降低债务占比；借助物价上涨降低旧债的实际价值；以及违约。家庭负债也能帮助理解这些区别：减少开支还款、提高收入、让货币贬值减轻旧债的负担，或者拒绝偿还。

二战后的美国主要依靠了哪些条件？本文先讨论经济增长和用财政盈余还债，再回顾美国两次涉及黄金偿付承诺的争议；通胀如何影响债务，留到下一期，也就是第 57 期展开。

为观察这些变化如何进入普通人的生活，文中设置了一位虚构人物：汤姆。他在 1946 年退伍，20 多岁时进入工厂工作；他的工资、税率和所经历的政策，均以当年的美国公开资料为依据。沿着他的工资条和税单，可以看到政府债务与家庭收支之间的联系。

一、经济增长如何减轻债务负担

数据来源：OMB 历史表 7.1（FY2027 版，2026-04）；1976 财年及以前截至 6 月 30 日，之后截至 9 月 30 日

数据来源：OMB 历史表 1.2、7.1（FY2027 版）；BEA 实际 GDP 增速（经 FRED），变化幅度为本文计算；实际 GDP 为日历年口径

债务负担需要结合收入来衡量。一个家庭的欠款即使没有减少，只要年收入翻倍，债务相对于收入的比例就会减半；对政府而言，经济规模扩大意味着可征税的收入和经济活动增加，同一笔旧债相对于整个经济的负担也会下降。

从 1946 财年到 1955 财年，美国以美元计算的经济规模扩大了 78%，其中既有物价上涨，也有实际产出的增加。扣除物价因素后，按日历年数据推算，实际 GDP 大约增长了 39%，是其中更大的贡献来源。通胀的影响将在下一期讨论，这里先看实际增长如何改变税收和债务。

战后初期，汤姆这样的工人并没有立刻感受到生活改善：工资虽然上涨，物价却涨得更快，购买力一度下降。随后，制造业工人的收入逐渐追上并超过物价涨幅；平均时薪从 1947 年的 1.09 美元提高到 1955 年的 1.74 美元，依据美国劳工统计局的数据计算，扣除通胀后，购买力增加了约 33%，相当于三分之一。

工资条上的增长，也在改变政府的财政状况。工人收入提高，政府能够征收的税款随之增加；经济产出持续扩大，使旧债占 GDP 的比例逐年下降。与此同时，政府也曾用财政盈余偿还部分债务，经济增长和实际还款共同发挥了作用。

二、财政盈余从何而来：三次历史经验

数据来源：OMB 历史表 1.2（FY2027 版，统一预算口径，含社保等表外账）

政府要形成可用于还债的财政盈余，需要增加收入或削减支出。战后第一轮调整首先来自战争开支的回落：联邦支出从 1945 财年的 927 亿美元降至 1948 财年的 298 亿美元，约为原来的三分之一，税收却只减少了 8%。军费占 GDP 的比例从 36.6% 降至 3.5%，约为原来的十分之一。

支出下降得比收入更快，使联邦政府在 1947、1948 两个财年出现盈余。公众持有的国债也从 1946 财年的 2,419 亿美元降至 1948 财年的 2,163 亿美元。这轮财政改善有一个特殊条件：战争已经结束，原有的大量军事支出随之消失。

普通工人也承担着税收。美国自 1943 年起实行工资所得税预扣，汤姆拿到的工资已经扣过税；到 50 年代，个人所得税最低一档的税率仍在 20% 左右，1951 年为 20.4%，1954 年起为 20%。所得税已经覆盖普通劳动者，远不限于高收入人群。

第二次调整发生在 1968 年。越战和社会项目共同推高政府开支，当年财政赤字达到 252 亿美元，为二战后的最高水平。约翰逊总统提出加税，众议院主管税收的委员会主席却坚持先削减支出，双方经过长期谈判，最终将加税与减支写入同一部法律，由约翰逊在 1968 年 6 月 28 日签署。

这项政策征收的是 10% 的附加税，计算基础是原本应缴的税款，并非将所得税税率提高 10 个百分点。例如，原本应缴 1,000 美元的人，需要缴纳 1,100 美元；同一部法律还将 1969 财年的支出上限压低了 60 亿美元。

当时 40 多岁的汤姆，会先在工资预扣中看到变化，再在年度税表中看到这项附加税。如果向工厂财务询问扣款为何增加，答案就是国会新通过的税收政策；政府的减赤安排，由此具体落到了个人的税单上。

1969 财年，美国出现了 32 亿美元的财政盈余，下一次盈余却要等到 29 年后的 1998 财年。当时的财政改善同时受益于经济扩张和物价上涨，两者都增加了税收，因此不能将盈余全部归功于附加税。

这次盈余只维持了一年。美国在 1969 年 12 月至 1970 年 11 月经历衰退，附加税也退出，财政重新转为赤字；税收政策带来的改善，仍然受到经济周期的影响。

第三次调整发生在 90 年代，也展示了减赤政策的政治代价。1988 年 8 月 18 日，老布什在共和党全国代表大会上作出“不加新税”的承诺：Read my lips, no new taxes，意即“看我的嘴唇：不加新税”。

两年后，面对庞大的赤字，他与国会达成的 1990 年减赤法案仍包含加税措施：个人所得税最高一档税率从 28% 提高到 31%，汽油税每加仑增加 5 美分。1992 年竞选连任时，党内外对手不断用当年的承诺攻击他，他最终未能连任。

克林顿在竞选时承诺为中产阶层减税，上任后却以赤字高于原先估计为由搁置了承诺。1993 年 8 月，他的减赤法案在众议院面临极为接近的票数，其中一张关键票来自宾夕法尼亚州女议员 Marjorie Margolies。

Margolies 的选区长期由共和党占据优势，她原本反对法案。克林顿亲自致电争取支持，她提出的条件是：只有自己的这一票足以决定法案能否通过，才会投赞成票。

最终，法案以 218 比 216 获得通过，Margolies 投下了关键的赞成票。一位共和党议员当场跳起来，向她喊“再见了，Marjorie”；回到选区后，她参加见面会需要警察保护，并在 1994 年中期选举中失去了席位。法案随后在参议院形成 50 比 50 的平票，由副总统戈尔投下决定性的一票。

这部法案对不同家庭的影响并不相同。大多数家庭的所得税税率没有变化，低收入家庭获得了更多退税，所得税增加主要集中在收入最高的约 1.2% 的家庭；普通家庭增加的负担主要来自每加仑提高 4.3 美分的汽油税。按克林顿当时的说法，中产工薪家庭平均每天多缴约 10 美分。

法案也调整了社会保障金的征税，但主要影响收入较高的领取者，8 名领取者中有 7 人的所得税没有变化。已经退休、领取社保的汤姆，属于这批税负没有变化的领取者。

与此同时，冷战结束带来军费下降，其占 GDP 的比例从 1990 财年的 5.1% 降至 2000 财年的 2.9%。从 1998 财年起，美国连续 4 年实现财政盈余，期间偿还了 4,500 多亿美元公众持有的国债。克林顿执政期间，美国家庭收入中位数扣除通胀后，从 1993 年到 2000 年增长了 14.5%。

Elmendorf、Liebman 和 Wilcox 在 2001 年的研究中，对 1994 至 2000 年的累计财政改善作过拆分：1990 年和 1993 年的两部法案贡献约三分之一，其余来自那轮科技繁荣和股市上涨。投资者出售股票获得收益，资本利得带来的税收随之增加。三次财政调整都依赖多个条件共同作用，财政改善需要结合税收政策、支出变化和经济环境来理解。

三、利息高于增长时，债务为何不断累积

经济增长能够减轻旧债负担，还要考虑增长与付息成本的关系。如果一笔借款的年利息为 10%，借款人的工资每年只增长 6%，又无力支付利息、只能继续借款，即使没有新增消费，债务相对于收入的负担也会逐年加重。80 年代的美国就曾依靠新增借款支付利息。

为了压低 70 年代持续高涨的通胀，美联储在 1981 年将利率维持在很高的水平，当年联邦基金利率平均为 16.4%，并为此承受经济放缓的代价。政府融资成本随之上升，连续数年高于经济增长速度；同时，税收占经济的比例下降，军费增加，税收连日常支出也无法覆盖。

高利息和持续的财政缺口共同推高了债务。公众持有的联邦债务占 GDP 的比例，从 1981 财年的 25.2% 升至 1993 财年的 47.9%，12 年间接近翻倍，其中更大的贡献来自政府每年收支本身的缺口。经济增长不足以抵消这些新增债务，债务比例便持续上升。

对临近退休的汤姆而言，高利率却可能意味着更高的利息收入。假如他持有短期国债，1982 至 1986 年间，较高的利率与已经放缓的通胀，使扣除物价涨幅后的收益达到 3.9 至 5.4 个百分点，处于二战后的最高水平之列。政府承担的利息成本，一部分由此成为债券持有者的收入。

四、美元如数偿还，黄金承诺却发生了变化

美国没有削减过以美元计价的国债本金，但历史上有两次涉及黄金偿付承诺的争议。第一次发生在 1933 年，汤姆还只是个孩子；当时，不少美国国债约定到期以金币偿还，债权人借此防范政府增发货币造成的美元贬值。

美国人 Perry 持有一张面值 1 万美元的自由公债，发行于一战结束的 1918 年，债券中也包含黄金偿付条款。1933 年大萧条期间，物价持续下跌，债务人的偿还负担不断加重；刚上任的罗斯福希望让物价回升，措施之一就是改变美元与黄金的关系。

1933 年 6 月 5 日，国会通过决议，废除合同中的黄金偿付条款，允许债务人按原有美元金额用纸币偿还。随后，1934 年 1 月美元贬值，黄金价格从每盎司 20.67 美元调整为 35 美元，同样 1 美元对应的黄金只剩原来的 59%。

如果保留原来的黄金条款，美元贬值后，相同黄金数量对应的美元债务会增加 69%，超过三分之二。罗斯福政府因此先废除黄金条款，再调整美元的黄金价格；Perry 则将政府告上最高法院，要求每 1 美元原债务偿付 1.69 美元。案件争议的核心，是政府能否单方面改变已经写入合同的偿付承诺。

1935 年 2 月 18 日，最高法院认定国会的做法超越权限，却没有判给 Perry 额外赔偿。按判决采用的购买力比较，当时物价低于他买入债券的年份，取回 1 万美元纸币仍能购买更多商品，因此他未能证明由此遭受损失。

这也留下了两种不同理解：UCLA 经济学家 Sebastian Edwards 在 2018 年出版的《美国违约》（American Default）中，将此视为一次违约；另一种理解则沿用判决的理由，认为美元本金如数偿还，债权人的购买力也没有受损。争议始终围绕黄金条款的改变，与名义本金是否偿还之间的区别展开。

第二次发生在 1971 年 8 月 15 日，尼克松宣布停止外国央行以美元兑换黄金。美国国债的本金和利息仍然偿付，未被继续履行的是向外国央行作出的黄金兑换承诺。这一决定及其后果，将在下一期，也就是第 57 期继续讨论。

五、今天的美国，还能重复战后的路径吗

数据来源：美国财政部月度财政报告（MTS）表 9，2026 财年全年（截至 2026-09-30），本文计算；其余所有支出含医疗补助（Medicaid）等，分项四舍五入

二战后，经济增长、战争结束后的军费回落、财政盈余和物价上涨，共同减轻了美国的债务负担。今天能否重复这一过程，需要先看政府支出发生了什么变化。

2026 财年，即 2025 年 10 月至 2026 年 9 月，美国联邦政府每支出 100 美元，约有 37 美元用于社保和联邦医保，主要对应老年人的养老金与医疗费用；加上利息，这三项合计占支出的 51%。社保和联邦医保按照法律规定支付，无须每年重新经过国会拨款表决，要削减这些待遇通常需要修改法律，而债务利息也必须履约支付。

净利息支出已达到 1.05 万亿美元，超过 9,652 亿美元的国防开支，占政府收入的 19.5%，即每收入 5 美元，约有 1 美元用于付息，这是二战以来的最高比例。军费在总支出中的占比，却已从 1945 财年的 89.5%、接近 90%，降至 2026 财年的 13%；战争结束后大幅压减军费的条件，与今天并不相同。

汤姆及其后代的工资单也反映了这种变化。他那一代人退休后领取社保和联邦医保，今天孙女的工资中则分别扣缴这两项税款，其中联邦医保工资税没有收入封顶，收入增加后仍按比例缴纳。这项取消封顶的安排来自 1993 年克林顿的法案，1994 年起生效。

社保资金大体由当期工作人口缴纳、当期退休人口领取。汤姆退休时，缴费的是子女一代；今天子女退休，缴费的则是孙女一代。面对这类支出，美国政府究竟能否削减开支，我目前仍没有确定的判断。

另一条受到期待的路径是增长，AI 是其中的重要来源。高盛经济学家在 2023 年估计，生成式 AI 广泛应用后，可能在 10 年间将美国劳动生产率增速每年提高约 1.5 个百分点；生产率提高有助于扩大产出，并增加税收。马斯克在 2025 年 11 月底的判断更为直接，认为大规模应用 AI 和机器人，几乎是解决美国债务问题的唯一办法。

布鲁金斯学会在 2026 年 7 月的研究则认为，AI 带来的增长能够显著缩小赤字，却不足以独自填补财政缺口。寿命延长、利率更高等因素，可能抵消 AI 带来的财政节省的一半以上。两种看法都承认 AI 对增长的帮助，分歧在于这种帮助能否赶上支出的增加。

回看汤姆的一生：1946 年进入工厂时，美国债务超过一年的经济产出，此后他缴纳过附加税，退休后又领取社保，见证债务比例先降后升。下降时期，经济增长较快、军费回落、财政出现盈余，物价也在上涨；上升时期，利息成本高于增长，政府收支本身又存在缺口。

2025 财年 99.5% 的债务比例，已经接近 1946 年的 106%，支出构成却发生了变化。战后面临的是一场世界大战结束后的财政调整，今天没有同样规模的战争开支等待收缩，支出重点已经转向养老、医疗和利息。

因此，判断今天的债务能否再次下降，需要回答具体的问题：经济增长能快到什么程度，支出能够削减多少，政府又是否可能重新形成财政盈余？战后曾经具备的条件，今天还剩下哪些，是这段历史留给我们的疑问。

我对 2027 年债务形势的判断，已在《非共识的加油站》06《未来12个月，美元存款和美债会经历什么？我的展望》中展开。下一期，第 57 期《如果你活在七十年代的美国，第几年才会发现钱在缩水？》，将通过 70 年代前后那 16 年的经历，讨论通胀如何影响债务与购买力。

欢迎将这些案例分享给朋友，也欢迎在留言区讨论：哪些条件仍可能帮助美国降低债务，依据是什么？如果文中有遗漏的事实，也请补充。

资料口径：

汤姆是为了方便算账虚构的人物，他碰到的工资、税率和法律都是当年美国的公开数字。 国债和 GDP：OMB 历史表 1.2、3.1、7.1（FY2027 版，2026-04），指公众持有的联邦债务；财年是美国政府的账本年度，1976 财年及以前截至 6 月 30 日，之后截至 9 月 30 日。实际 GDP 用 BEA 年度增速（经 FRED），按日历年算，和财年口径不同，只当量级。 工资和税：制造业生产工人平均时薪和 CPI 来自美国劳工统计局（经 FRED AHEMAN、CPIAUCNS），扣掉物价为本文计算，时薪含加班费；税率来自 IRS SOI 历史表 23；工资预扣来自《1943 年当期纳税法》相关资料。 1968 年附加税：《1968 年收入和支出控制法》法条原文（P.L. 90-364，82 Stat. 251）；附加税走工资预扣见同法第 102(c) 节和 P.L. 91-53 第 6 节；约翰逊提议和众院筹款委员会主席 Wilbur Mills 的条件来自维基百科与 1967 年 10 月的报纸报道；附加税 1970 年退场的时间只查到参院财委会报告一个来源。 90 年代：老布什 1988 年讲话见 NPR（2018-12-04）与 Miller Center；1990、1993 年两部法案见美国总统档案项目、IRS、FHWA；众院唱名表决第 406 号与参院平票记录；普通家庭税单与“8 个领社保的人里有 7 个”来自《基督教科学箴言报》1993-08-10（后者为单一来源）；劳动所得税抵免与联邦医保税封顶来自国会研究处；Margolies 的经过来自她 2009 年（Daily Beast）和 2010 年（NPR）两次回忆、维基百科、CBS News（2017-05-05）。盈余的拆分见 Elmendorf、Liebman、Wilcox（NBER WP 8488，2001-09），另一种看法见 Feldstein 与 CEPR。家庭收入中位数来自人口普查局（经 FRED），本文计算。 80 年代：联邦基金利率、3 个月国库券利率与 CPI 来自 FRED；债的比例拆分为本文用 OMB 数据推算。 赖账：Perry v. United States（294 U.S. 330，1935）判决原文；美联储历史网站“Roosevelt's Gold Program”“Gold Convertibility Ends”；1934-01-31 白宫声明；《美国违约》书评见 Cato Journal 2018 年秋季号（单一来源）。 今天：美国财政部月度财政报告（MTS）表 9（2026 财年，截至 2026-09-30），本文计算；美国社会保障局、IRS（工资税）。AI 的两种看法：高盛研究（2023，据研究摘要和彭博转述）、马斯克（《财富》2025-12-01、福克斯商业）、布鲁金斯学会（Harris、Mehrotra、Overcash，2026-07-01）。

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