社区

$智谱(02513)$于3月31日公布2025年年报，单看利润表并不算亮眼。2025年，公司实现收入7.24亿元，同比增长131.9%；年内亏损达47.18亿元，高于 2024 年的 29.58 亿元，同比扩大 59.5%，经调整净亏损为31.82亿元，也高于 2024 年的 24.66 亿元，同比扩大 29.1%。；研发开支为31.80亿元，综合毛利率则由2024年的56.3%下降至41.0%。然而在4月1日，公司股价收于915港元，涨幅达到31.94%，即便按盘中相对低位计算，涨幅也约达30%。这一反差表明，市场的交易重点并不仅在于亏损扩大这一结果，更在于其背后更具定价价值的线索。市场押注之一：收入高增，商业化继续加速对于大模型公司，市场首先关注的通常不是利润，而是商业化进程是否仍在持续推进。智谱2025年总收入同比增长131.9%，其中，本地化部署收入为5.34亿元，云端部署收入为1.90亿元，分别占总收入的73.7%和26.3%。这意味着公司已跨越了仅凭模型能力讲故事的阶段，开始将需求转化为实实在在的收入。对于高投入的AI公司而言，只要收入仍保持快速增长，市场通常愿意先容忍亏损，以观察后续的利润释放。市场押注之二：云端/API业务起量如果仅看收入翻倍，这份财报尚不足以解释当日如此强烈的股价反应。更关键的变化在于收入结构。2025年，智谱的云端部署收入从4844万元增长至1.90亿元，同比增幅接近三倍，收入占比也从15.5%提升至26.3%。这类收入与传统项目制交付不同，平台属性更强，更容易形成可复制的规模化逻辑。市场愿意追高，很大程度上是在给予这部分业务更高的估值溢价，而不仅是简单奖励一份收入增长的年报。市场押注之三：代表未来经营杠杆的云端业务毛利率改善智谱的整体毛利率从56.3%降至

3月24日晚，小米发布2025年年报。全年收入4572.9亿元，同比增长25.0%；经调整净利润391.7亿元，同比增长43.8%。如果只看总盘子，这当然是一份不错的成绩单。但把业务拆开看，这份财报更值得关注的地方，在于小米内部的增长重心已经开始明显变化：汽车业务开始贡献经营利润，手机增长放缓，IoT和互联网服务继续托底，公司越来越不像过去那家主要靠手机驱动的消费电子企业了。 首先，汽车业务开始盈利 这份财报里，最显眼的变化还是汽车。 2025年，小米智能电动汽车、AI及其他创新业务收入达到1061亿元，同比增长223.8%。其中，智能电动汽车收入1033亿元，全年交付411,082辆，同比增长200.4%。更重要的是，这一分部毛利率升至24.3%，并且首次实现经营利润转正，全年经营利润为9亿元；到了第四季度，这一分部单季经营利润已经达到11亿元。 这件事的重要性，不只是亏损少了，而是汽车业务已经从投入期进入了一个新的阶段。过去市场看小米汽车，更多是在看订单、交付、产能和舆论热度；现在开始，利润表也能提供支撑了。对一家造车时间并不算长的公司来说，汽车业务能够这么快走到经营利润转正，本身就说明这条线已经不只是未来故事，而是开始进入现实兑现阶段。 而且管理层的态度也很明确。小米给出的2026年全年交付目标是55万辆，这意味着公司并不准备把汽车业务停留在先跑通的阶段，而是还要继续往上做规模。对资本市场来说，规模能不能继续扩大、利润能不能继续保持，接下来会比单纯的销量增长更重要。 其次，手机增长放缓 和汽车业务的快速上行相比，手机业务这边的气氛就没那么轻松了。 2025年，小米智能手机收入1864亿元，同比下降2.8%；全球智能手机出货量1.652亿台，同比下降2.0%；手机毛利率从2024年的12.6%降至10.9%。到了第四季度，手机业务的压力更明显：单季收入443亿元，同比下

3月17日，福耀玻璃发布了曹德旺辞任后的首份财报。2025年10月16日，曹德旺辞去福耀玻璃董事长职务，随后董事会选举曹晖接任董事长，曹德旺转任终身荣誉董事长。曹晖不是空降的职业经理人，而是曹德旺的长子，早年从福耀基层做起，之后一路进入管理层。所以，这份年报之所以有看点，不只是因为数据漂亮，更因为它是福耀完成代际交班后的第一份完整年报。 从结果看，这份年报是过关而且偏亮眼的：第一，营收和归母净利润都创了新高；第二，真正比“新高”更重要的，是高附加值产品占比继续提升，说明增长质量还在往上走；第三，现金流净额大增，为未来增长能力增强了信心。 第一，这是一份可以打高分的成绩单 福耀玻璃 2025 年实现营收 457.87 亿元，同比增长 16.65%；归母净利润 93.12 亿元，同比增长 24.20%；每股收益 3.57 元，同比增长 24.39%。毛利率提升到 36.76%，高于 2024 年的 35.53%。分红也不弱，公司拟每股派发末期现金红利 1.20 元，加上已实施的中期分红 0.90 元，全年现金分红合计 54.80 亿元，占归母净利润的 58.85%。只看这组数据，福耀玻璃的经营依然非常良好。 第二，真正值得重视的，不只是赚得更多，而是产品卖得更值钱 不只是营收和净利润再创新高，福耀玻璃的增长质量也在往上走。年报显示，汽车玻璃业务收入达到418.89亿元，同比增长17.30%，毛利率30.86%，同比提升1.06个百分点。更关键的是，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、HUD抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃等高附加值产品，占比较上年提升了5.44个百分点。换句话说，福耀不只是卖出更多玻璃，而是在每辆车上卖出更高价值的玻璃。 这背后对应的是行业逻辑的变化。过去大家看福耀，更多看汽车销量、产能利用率、原材料成本和汇率波动；但现在，汽车电动化、智能化、天幕化正在持续抬

$蔚来(NIO)$ $蔚来-SW(09866)$ $蔚来(NIO.SI)$如果只看全年利润表，蔚来这份财报并不轻松。2025年，公司全年净亏损为149.4亿元，归属于普通股股东的净亏损为155.7亿元。但如果我们只看四季度的数据的话，四季度经营利润转正至8.07亿元，首次实现季度盈利。财报发布后的首个美股交易日，NIO股价涨超15%。这说明市场蔚来的经营在四季度迎来质变，并开始进行计价。对于成熟公司，市场更看重绝对利润；但对仍处在规模扩张和经营模型验证阶段的公司，市场往往更看重边际变化。蔚来这次之所以能在“全年仍亏150亿”的背景下被资金追捧，本质上不是因为亏损 忽然不重要了，而是因为四季度同时出现了三个市场一直在等的信号：盈利拐点首次出现，毛利与费用结构同步改善，以及下一季度仍给出很强的增长指引。换句话说，这次股价反应，交易的是蔚来进入业务新阶段。业绩改善：盈利拐点首次出现先看最直观的变化。蔚来终于在季度维度上跨过了盈利线。2025年第四季度，公司交付12.48万辆车，同比增长71.7%，较三季度再增43.3%；季度总营收346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%。更关键的是，在收入和交付同步放大的同时，蔚来四季度经营利润转正至8.07亿元，调整后经营利润达到12.51亿元，净利润也转正至2.83亿元。这不是某一个科目单独变好，而是交付、收入、毛利和利润口径一起向上。这背后还有一个很重要、但容易被忽视的细节：四季度的改善并不是靠单一品牌硬拉出来的。按公司披露，12.48万辆交付里，NIO主品牌交付6.74万辆，ONVO交

3月10日，$宁德时代(03750)$年报披露后的首个交易日，H股上涨9.34%，创出约六个月来最大涨幅之一。这份财报给出的不仅仅是利润增长这一个结果，也让重新判断$宁德时代(03750)$的盈利韧性、份额能力、增长质量和明年景气度。下面我们从业绩结果、竞争能力、业绩质量和未来预期四个层次，拆分和解读这份财报带来的对宁德时代的预期重估。结果层：年报强于预期，尤其是四季度先看最直接的结果。宁德时代2025年实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非归母净利润645.08亿元，同比增长43.37%；经营活动现金流净额1332.20亿元，同比增长37.35%。这组数据本身已经足够强，尤其是利润增速明显快于收入增速，说明业绩来源不只是“卖得更多”，盈利释放也更充分。如果进一步看四季度，市场为什么会给出更强的股价反馈就更容易理解了。宁德时代2025年第四季度净利润同比增长57.1%，收入同比增长36.6%，均高于市场预期。能力层：毛利率上升，全球动力电池使用量市占率连续9年全球第一过去一年，市场对锂电龙头最大的疑问之一，是在价格竞争持续、成本端仍有扰动的背景下，龙头利润会不会被压穿。从财报数字看，2025年，公司动力电池系统收入3165.06亿元，同比增长25.08%，毛利率23.84%；储能电池系统收入624.40亿元，同比增长8.99%，毛利率26.71%；电池材料及回收收入218.61亿元，同比下滑23.83%，但毛利率升至27.27%。也就是说，公司在一个结构分化、价格承压的竞争环境里，依然做出了更高利润。利润为什么能跑得比收入更快？一个关键解释是，

2月26日，国家计算机病毒应急处理中心、计算机病毒防治技术国家工程实验室、360数字安全集团、安天科技集团联合发布了《“头号玩家”——美国技术霸权下的全球虚拟货币资产收割行动深层解析》。这是一份从网络安全、技术治理和风险分析角度切入的专题报告。报告围绕美国在全球虚拟货币资产领域的技术能力、规则影响力和跨境执法展开分析，并以陈志案、赵长鹏案、Garantex案作为主要案例，试图说明美国如何借助技术、规则和执法体系，在全球虚拟货币资产领域形成更强的影响力和处置能力。报告摘要中也明确提出，其总体分析框架是“技术优势—法规绑定—机构执行”的三位一体体系。报告提出，虚拟货币相关资产正在越来越深地进入技术治理、金融监管、跨境执法和资产管理的综合框架之中。对于国际市场来说，这意味着相关资产和平台未来面临的，已经不只是单一的行情波动，而是更明确的分层定价。对于关注国际市场的投资者来说，这种分层不只影响短期情绪，也会影响中长期的风险溢价、估值中枢和资金偏好。报告第一部分题为“从‘洗钱工具’到‘数字黄金’”。报告写到：截至2026年1月底，全球虚拟货币资产总市值约为2.73万亿美元，其中比特币总市值约1.57万亿美元。各国央行黄金储备价值约5.83万亿美元，虚拟货币资产总市值已达到全球官方黄金储备总市值的约47%，接近一半。已有少数国家将比特币列为法定货币。2025年3月6日，美国政府发布行政令，宣布建立比特币战略储备。报告提出，虚拟货币相关资产在国际市场中的位置，已经不再只是边缘性的交易题材，而是在越来越多地进入宏观资产、政策观察和跨境治理的视野之中。对市场来说，这部分最值得关注的，是主流虚拟资产定价逻辑的变化。当比特币等主流资产越来越多地被放进宏观资产、储备资产和政策观察框架中，它们的价格逻辑也会逐步变化。未来影响这类资产价格的因素，可能不再只是单纯的情绪和题材，而会越来越受到政策预期、机

2月以来，比特币自79,415美元的阶段高点一路回落，目前累计跌幅已接近19%。如果把时间拉长来看，自去年10月创下126,000美元的历史高点以来，截至今年2月，比特币已经连续下跌5个月。上一次出现连续5个月下跌，还要追溯到2018年；那一轮比特币最终连跌了6个月，已经是8年前、也就是整整两个周期之前的事了。再往历史上看，算上这一次，比特币连续下跌5个月及以上的情况也只出现过3次：2014年连跌5个月，2018年连跌6个月，而这一次截至目前已经连跌5个月。 也因此，市场上越来越多人认为，这轮下跌，可能已经不是普通回调，而是重新进入了“四年周期”意义上的熊市。 支持这种看法的人认为，比特币这次不只是跌幅大，更关键的是走势已经出现了典型的熊市特征：连续月线下跌、反弹力度越来越弱、市场情绪持续降温。在这种框架下，很多人担心的就不再只是“还能跌多少”，而是如果四年周期的熊市判断成立，这轮下行可能才刚开始，后面调整还会持续很久。 在社区情绪普遍偏悲观的当下，一项可能深刻影响整个加密行业格局的美国加密法案，正在参议院进入关键博弈阶段。它就是 CLARITY Act，全称 Digital Asset Market Clarity Act。这部法案的核心目标，是为美国加密市场建立一套更清晰的联邦监管框架：在法律层面尽量厘清代币属性，明确哪些更接近证券、哪些更接近商品，同时为交易平台、经纪商、交易商等市场参与者提供更明确的注册与合规路径；在这一框架下，现货市场监管也将更多向 CFTC 一侧倾斜。众议院版本已于 2025年7月 以 294票对134票 获得通过，但法案在参议院的推进并不顺利，几经推迟之后，白宫将 3月1日 设为谈判期限，希望各方能在此之前就法案文本达成一致。 法案的主要内容及当前争议 CLARITY Act 是一部试图为美国加密监管搭建整体框架的法案，核心在于从法律层面厘清行

网易（NTES）今天发布2025年Q4及全年财报。网易于2025年第四季度及全年财报显示，其Q4营收为275亿元，全年总营收达1126亿元。全年营业利润358亿元，同比增长21%；Q4营业利润83亿元，同比增长6%。公司年度研发投入为177亿元，已连续六年超过百亿。在业务构成中，游戏及相关增值服务净收入为921亿元，其中在线游戏净收入达896亿元，同比增长11%。2025 年第四季度游戏及相关增值服务净收入为人民币 220 亿元，上一季度和去年同期分别为人民币 233 亿元和 212 亿元；本季度，来自于在线游戏的净收入约占该分部净收入的 96.8%，上一季度和去年同期该占比分别为 97.6% 和 96.7%；在线游戏净收入环比减少主要由于上一季度暑期活动较多，其同比增加来自《梦幻西游》电脑版，以及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏净收入提升。整体看，这次 Q4 收入确实低于市场此前预期。此前分析师汇总预期净收入约 288.1 亿元，实际披露 275 亿元。但仔细拆分看，收入偏弱并不直接等同于经营变差。第一，成本端在改善。Q4 营业成本 98.5 亿元，同比减少约 6%，环比减少约 3%。公司解释，同比下降主要来自授权游戏版税与分成成本降低，环比下降主要来自分成成本降低。成本下降带动毛利提升：Q4 毛利 176.9 亿元，同比上升，按当季收入计算毛利率约 64%。第二，利润压力更多来自费用与非经营项。Q4 经营费用 93.7 亿元，同比增加约 11%；其中销售与市场费用 38.9 亿元，同比增加约 38%。非经营项方面，当季投资损益 -16.7 亿元、汇兑损益 -5.2 亿元对利润形成拖累；同时有效税率升至 16.4%，高于前一季的 13.0%。因此，归母净利润偏弱更像是众多费用与非经营项不利影响叠加，而非主营业务突然失速。更重要的是，公司的现金流状况依然良好。

27号、28号两天，恒生指数连续两天大涨，这和此前港股扭扭捏捏的状态大不相同。恒指在1月2日收于26,338.47，当日涨幅约2.76%，开局不算弱；但之后并未呈现顺畅的单边行情，反而在上涨与回调之间反复拉扯。上周，1月19日收于26,563.90，1月20日回落至26,487.51，随后继续震荡。但是最近两天，市场热情似乎迅速点燃，28日恒生指数收于27826.91点，大涨2.58%，再创历史新高。 中上旬走势为何震荡？1月六大事件集中冲击市场确定性信心 我们知道，港股对外部风险偏好、美元利率与地缘冲击高度敏感，但恰恰1月是个宏观意义上的多事之秋。多个事件集中爆发，牵动市场神经。 1）美联储 1 月会议：政策路径的不确定 本周（1 月 27–28 日）的 FOMC 会议本身就带着“信息缺口”——官方日程显示 1 月会并不配套发布点阵图的经济预测（SEP 要到 3 月才有），因此市场只能从声明措辞和鲍威尔记者会去推断下一步降息节奏。主流预期是本次把联邦基金利率目标区间维持在 3.50%–3.75% 不变，但对“何时重启降息、2026 年总共降多少”的分歧仍然大，这种分歧往往会直接体现在美元和美债期限利差的波动上。 从港股角度，核心不确定性在于贴现率与资金面：港币联系汇率使香港利率环境对美联储高度敏感，去年 12 月美联储降息后，金管局也跟随下调基准利率，但本地银行是否、以及何时把降息完全传导到实际融资成本，并不线性（当时部分大行维持最优惠利率不变）。这会让地产、金融等“利率敏感板块”的估值和基本面定价更依赖对后续几次美联储动作的押注；同时短端资金成本（如 1 个月 HIBOR）每天都在变，进一步放大港股对外围利率预期的弹性。 2）“鲍威尔被起诉/被查”引发的美联储独立性争议 1 月中旬起，媒体集中报道特朗普政府推动对美联储主席鲍威尔展开刑事调查，并出现与国会证词相关的大陪审

奈飞在 2026 年 1 月 20 日公布了 2025 年 Q4/全年成绩单。单看 2025 年的经营表现，这份财报整体符合市场对“稳健增长”的预期：全年营收约 452 亿美元，同比增长 16%；经营利润率 29.5%，较 2024 年提升约 3 个百分点。但股价在盘后下跌约 5%，这背后反映的并不是“业绩变差”，而是市场在重新定价“未来的不确定性”。财报业绩数据基本符合预期先看财报披露的数据。 Q4 营收 120.51 亿美元，同比 +17.6%；经营利润 29.57 亿美元，同比约 +30%，对应经营利润率 24.5%；净利润 24.19 亿美元，摊薄 EPS 0.56（拆股后口径）。把视角拉到全年：2025 年营收约 452 亿美元（同比 +16%），全年经营利润率 29.5%（提升约 3 个百分点）。在行业普遍经历“增速放缓、成本刚性”的背景下，利润率还能维持抬升，说明奈飞把规模、提价与商业化更稳定地转化成了利润。现金流方面依然强劲。奈飞披露 Q4 经营现金流 21.1 亿美元、自由现金流 18.7 亿美元；全年经营现金流 101 亿美元、自由现金流 95 亿美元，均明显高于 2024 年。市场即时反应不佳奈飞常规交易时段小跌：收于 87.26 美元，-0.84%。财报在收盘后发布后，股价在盘后快速走低，一度跌超 4%，盘后报价约 82.84 美元（约 -5%），盘后成交量约 2405 万股。盘后走弱主要发生在公司给出 2026 年指引之后。奈飞给出 2026 年收入指引 507–517 亿美元（其中广告收入预计将大致翻倍）。但公司给的 2026Q1 EPS 指引 0.76，低于市场一致预期附近水平；这类“略低于共识”的指引，往往足以触发盘后卖压。与此同时，公司还披露将 WBD（Warner Bros. Discovery）收购协议由“现金+股票”调整为“全现金”，