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公司参与者 Reg Chai - IR Jerry Wang - CEO Alex Yang - CFO 电话会议参与者 Tom Tang - 摩根士丹利 Timothy Zhu - 高盛 Kai Xiao - 中金公司 John Roy - 水塔研究 主持人 女士们、先生们，早上好，晚上好。感谢您的到来，欢迎参加涂鸦智能 2024 年第三季度收益电话会议。[操作员指示]。请注意，今天的会议正在录音。 现在我将电话转给今天的第一位发言者，涂鸦智能投资者关系总监 Reg Chai 先生。请开始，Reg。 Reg Chai 好的。谢谢你，艾玛。谢谢。大家好。欢迎参加我们的 2024 年第三季度收益电话会议。 今天与我们一起出席的有涂鸦创始人兼首席执行官王建军先生和我们的首席财务官杨志强女士。2024 年第三季度财务业绩和本次电话会议的网络直播可在投资者关系网上查看。本次电话会议的重播也将在几个小时后在我们的网站上提供。 在我们继续之前，请您参阅我们收益新闻稿中的安全港声明，该声明适用于本次电话会议，因为我们将做出前瞻性陈述。 现在，我将把电话转给我们的创始人兼首席执行官 Jerry Wang 先生。Jerry 将用中文发表讲话，随后将提供相应的英文翻译。现在有请 Jerry 发言。 Jerry Wang 大家好。感谢您参加涂鸦 2024 年第三季度收益电话会议。 第三季度，我们通过优先考虑务实策略和注重执行实现了业绩目标，收入增长加速至同比增长 34%。我们保持了较高的运营效率，从而实现了约 9% 的非 GAAP 运营利润率。我们可观的利息收入增加了利润，导致非 GAAP 净利润率达到约 25%。这些结果得益于我们业务战略的有效执行，以及持续的效率计划，这些计划严格控制了预算和费用，并维持了与上一季度相同的运营杠杆率。 接下来，我将详细介绍我们本季度的业务表现。 第三季度，我们

Nvidia Corporation（纳斯达克股票代码：NVDA）第三季度营收再次超出市场预期 20 亿美元，同比增长近 94%，收入超过 350 亿美元。数据中心收入在本季度增长了一倍多，超过300 亿美元，Hopper 推动了该公司历史上第二大的数据中心收入增长。这充分说明了其 GPU 的需求水平，因为 Blackwell 最初要到下个季度才会出货。 正如财报发布后向我们的高级会员所重申的那样，Tech Insider Network 正在跟踪供应链信号。它们表明，到 2025 年中期（并将在 1 月季度开始出货）全量出货的下一代 GPU 将远远超过我们在 2023 年和 2024 年看到的 GPU 销量总和。 Tech Insider Network 已经追踪到 GB200 NVL72 订单与华尔街对明年的预测之间的最低 30% 差异。如果再加上 DGX B200 系统的定价将高出 40%，并假设定价能力对更多 SKU 的影响方式与对 DGX B200 系统的影响方式相同，那么明年 Nvidia 的涨幅可能会达到 70% 左右。 Nvidia 创下自 2023 年 Hopper 突破以来最大的数据中心业绩 Nvidia 公布的营收为 350.8 亿美元，而市场预期为 331.3 亿美元。数据中心营收超出预期对 Nvidia 来说已是家常便饭，但有趣的是，自 Hopper 在 2024 财年取得突破以来，数据中心部门的营收超出预期幅度最大。 柱状图展示了 Nvidia 令人印象深刻的收入表现，显示收入达到 350.8 亿美元，超过了普遍预期的 331.3 亿美元。这是自 Hopper 在 2024 财年突破季度以来数据中心部门的最大收益，凸显了 Nvidia 在数据中心领域的持续优异表现。（Tech Insider Network） 数据中心收入为 307.7 亿美元，

短视频和直播逐渐成为乡村振兴的新兴力量，为进一步探索农业高质量发展的更多可能性，11月30日，“第二十一届中国国际农产品交易会”（以下简称“农交会”）举办期间，快手电商携手第二十一届中国国际农产品交易会组委会办公室、北京农展国际传媒有限公司举办“快手电商·兴农计划助农达人分享会”。快手电商生鲜食品行业、快手三农达人商家齐聚一堂，通过快手电商行业政策宣讲、优质达人主题分享等，推动更多三农达人商家抓住机遇，优化农产品经营链路，拓宽销售渠道。 全国农业展览馆相关负责人表示，电商对于各地特色农产品、农业品牌发展的促进作用，以平台化聚力推进现代农业产业链供应链建设，是推动农业高质量发展的有效措施。同时，为助力达人商家快速融入快手生态、扎根发展，快手电商粮油行业负责人赵乔乔也在现场进行商家入驻及扶持政策的分享与解读，为各层级商家在多经营场域的发展注入动力。 作为新型普惠数字社区，快手多年来持续关注“三农”领域发展，赋能农产品商家的电商生意经营。今年4月，快手电商便启动了“兴农计划”，通过投入近百亿流量及亿元现金资源，以及降低农产品入驻门槛、新农人培训计划等多项举措，全方位扶持三农创作者内容升级、多元变现，大批优质达人商家得以涌现。 通过短视频和直播“新农具”，打破信息壁垒，让更多果农走上致富路，是快手达人@桃博士农业宋老师 的选择。在她看来，相较于文字，短视频在农业科普上具有巨大的优势，不仅直观明确，最重要的是搭载快手平台，高度的粉丝粘性能够让相关农技知识得到快速的传播。4年间，宋老师一步步形成了“短视频讲农技-直播解疑问-线上卖农资”三管齐下的组合拳，通过超2000个视频和持续的直播，带动了70多万果农在快手跟她学习农业知识，线上销售额更是从去年的500万直接翻倍到1000万，帮助周边村民鼓足了“钱袋子”，让果农们不仅种得漂亮，也能卖得漂亮。 通过快手电商平台，@丹霞春姐 将乡村生活

自 2024 年 10 月以来，由于投资者从半导体( SMH ) ( SOXX ) 股票中重新配置资金，博通公司 ( NASDAQ: AVGO ) 投资者的表现一直不及科技行业同行 ( XLK )。虽然 Nvidia 股票 ( NVDA ) 的表现保持坚挺，但非人工智能收入敞口较大的同行（如博通）对其复苏前景的质疑更多。 在我之前关于 Broadcom 的文章中，我敦促投资者忽略市场对其前瞻性指引的悲观情绪。尽管如此，AVGO 的表现仍与标准普尔 500 指数 ( SPX ) ( SPY ) 保持同步，凸显其仍然稳固的“B-”动量级。因此，尽管该股近期相对疲软，但我并未评估投资者看跌该股的必要性。 博通将于 12 月 12 日公布其第四季度业绩。鉴于上一季度明显令人失望，我预计投资者将仔细审查这家半导体领导者的 AI 收入前景。博通首席执行官 Hock Tan在 2024 年 9 月的一次会议上表达了他的乐观态度，强调了领先的超大规模提供商（微软 ( MSFT )、AWS ( AMZN )、谷歌 ( GOOGL ) ( GOOG )）进行的AI 基础设施资本支出激增。正如我们在最近的第三季度财报季所观察到的那样，这种势头一直在持续。因此，超大规模提供商增强了积极投资的信心，以在快速发展的 AI 竞赛中保持竞争优势。摩根士丹利 ( MS ) 表达了其对超大规模提供商AI 资本支出可能在 2025 年飙升至 3000 亿美元的信心。Nvidia 最近的收益评论强调了从 Hopper 架构到 Blackwell AI 芯片的转变背后的“疯狂”需求。 博通：市场寻求更强有力的人工智能指导 因此，博通明年的 AI 收入预测能否远高于 120 亿美元的 2024 财年收入预期？我认为有足够的理由相信陈和他的团队。随着大规模 AI 集群（>100K GPU）占据中心位置，它们正日益

Nvidia Corp. (纳斯达克股票代码：NVDA )的销售额和利润超出了投资者的预期，但市场对该公司收益的反应并不像过去那样积极。在我看来，这可能表明 Nvidia 的业绩在短期内出现了疲态，我认为这为投资者提供了加倍投资的机会。 上个季度，Nvidia 的销售额同比几乎翻了一番，而且这家 GPU 先驱的利润仍在大幅增长。 Nvidia 的 Blackwell 主题数据中心 GPU 预计将于第四季度发布，这应该会推动该公司未来的销售，并为 Nvidia 的股票提供急需的催化剂。 在我看来，最近的下跌对于长期投资者来说是一个买入机会，而且我认为随着 Blackwell 销售数据即将公布，投资者将重新燃起对 Nvidia 的热爱。 我的评级历史 我对 Nvidia 的看好是由一系列因素支撑的，包括强劲的销售增长、高毛利率以及 GPU 升级的潜力，即未来的数据中心将在每个集群中包含更多 GPU（可能是数百万个）。这为 GPU 先驱提供了销售和利润增长的催化剂。 尽管 Nvidia 的业务增长有所放缓，但 Blackwell 的大幅销售潜力使其股票值得“买入”。 Nvidia 25 年第一季度：利润强劲增长，即将推出的 Blackwell 是催化剂 Nvidia 优异表现的主要推动力再次来自数据中心行业，该行业在 GPU 面市后便迅速从 Nvidia 手中抢夺而来。 人工智能的不断发展，得益于对大型语言模型数十亿美元的投资，而 Nvidia 的 GPU 正是其中必不可少的，这也成为这家 GPU 公司持续增长的催化剂：2025 年第一季度，Nvidia 的销售额同比飙升 94%，达到 351 亿美元，创下了公司历史上前所未有的季度纪录。 销售额的激增主要与 Nvidia 交付给数据中心的 GPU 有关。该部门在 2025 年第一季度的销售额高达 308 亿美元，占总销售额的 8

概括 丹麦领先的啤酒制造商嘉士伯的估值被低估，交易价格低于 740 丹麦克朗，因此具有很大的上涨潜力，是具有吸引力的投资对象。 该公司的SAIL战略旨在提高销售额、利润率并在亚洲扩张，从而增强其市场地位和盈利能力。 尽管行业面临挑战，但嘉士伯强劲的基本面、保守的杠杆率和 3.6% 的股息收益率使其成为一项可靠的投资。 估值错误和区域规模优势（尤其是在亚洲）支持 2027 年目标价为 900-1,200 丹麦克朗，从而证明“买入”评级是合理的。 在本文中，我将首先介绍一家我多年来一直关注的公司，因为它在地理位置上离我很近，而且是丹麦（和挪威）以及欧洲其他国家最大的啤酒制造商。我说的是丹麦啤酒制造商嘉士伯（OTCPK：CABGY ）。在本文中，我将解释我对该公司的基本看法，以及为什么在过去几个月里，以及在周五股价仍低于 740 丹麦克朗之后，我决定投资这家公司。 我是一个有耐心的投资者。至于嘉士伯，我实际上已经等待了很多年，直到这家公司接近这样一个水平，我可以自信地说，无论未来几年的现实预期如何，我相信嘉士伯的表现将超越我设定的 15% 的门槛。 现在时机已到。鉴于目前的收益、目前的预测以及该业务的当前基本面，我认为现在是投资的好时机。嘉士伯当然存在风险——我们也会考虑这些风险。但即使存在风险，我相信该公司仍为那些愿意投资的人提供了极好的优势。 让我们看看这里有什么。 嘉士伯——丹麦酿酒巨头 整个酿酒行业目前正经历一段颇具挑战性的时期。这意味着嘉士伯实际上并不是唯一一家值得收购的酿酒商/酒精饮料公司。这也与我购买和扩大帝亚吉欧 ( DEO ) 等公司以及 LVMH ( OTCPK:LVMUY )等邻近企业的股份有关。 嘉士伯企业投资者关系 2023-2024 演示文稿（嘉士伯企业投资者关系 2023-2024 演示文稿） 该公司所属的嘉士伯集团每年生产 1.251 亿升啤酒。该

2024年10月，华为正式发布原生鸿蒙操作系统，首次将人工智能（AI）与终端操作系统深度融合，将AI能力融入到各子系统中。而第三方应用低至一行代码即可轻松调取AI控件，也再次说明各类应用的共同开发适配才是操作系统生态加速发展的支撑。 余承东在致辞中强调“只靠华为，是做不成鸿蒙的”，随即在演讲PPT中演示了许多HarmonyOS NEXT在应用端的交互场景，展示各类应用在鸿蒙操作系统和人工智能深度融合加持下的全新体验，其中就包括运动科技平台Keep。 显然，在运动健康生态里，Keep就是最具有代表性的能结合用户实际应用场景、调用端侧 AI 能力实现效果的平台。 实际上，Keep早在2018年就意识到自己作为线上运动健身领域的头部应用其在AI应用方面的优势和先机，开始积极布局AI、大数据分析。目前，Keep已形成了数据分析与评估、用户交互和生成式AI分别赋能前中后台产品的AI全图景。 “鸿蒙之夜”之后的10月23日、24日，Keep（03650）港股走势连续两日攀升，股价累计上涨11.41%。 数据为王，Keep运动赛道抢先起跑 近两年国内的互联网大厂都在不断加码AI，当互联网流量逐渐沉淀，规模格局趋于稳定，AI技术的爆发让我们再次经历从电报、座机手机到网络视频电话一样的工具技术变革。假如未来一家互联网企业与AI毫无关联，无异于还处在“纸质化办公”时代一样。 但AI 能力，背后的底层支撑离不开大数据的加持。实际上，一个应用能够“更智能”，更了解用户，需要众多用户数据的积累和足够海量的样本分析。而面向用户端的应用或产品，每个企业都会根据自己业务需要，想办法给到最好的数据语料去开发落地，这使得各自的交互方式、产品设计都会发生很大变化，相应的商业模式也会逐渐发生转变。 这个逻辑背后，对于数据的依赖就会变得越来越重。互联网企业以前是流量规模优势，现在则需要自我革新AI化，数据资产必然会

概括 Nvidia 的营收增长率正在放缓，目前的估值使得股价进一步升值的空间不大。 该公司可预测的收入和指导模式使其很难给市场带来意外，从而影响投资者情绪。 与思科、微软、Meta 和亚马逊的历史比较表明，增长放缓通常会导致市销率下降。 Nvidia 面临两个主要问题：可预测的收入预测和由于增长放缓导致的市销率收缩的可能性。 NVIDIA ( NASDAQ: NVDA ) ( NEOE: NVDA:CA ) 股票仍存在两个重大问题，本季度的业绩和指引几乎没有解决这些问题。收入增长率继续放缓，尽管如此，我们尚未看到投资者愿意为这种增长支付的金额发生重大变化。 另一个问题是，该公司已经失去了给市场带来惊喜的能力。如前所述，只要遵循超出预期 20 亿至 25 亿美元和上涨 20 亿至 25 亿美元的模式，就可以相当容易地预测该公司的收入将在 350 亿美元左右，并预计在 370 亿美元左右。 因此，可以安全地假设该公司本季度的收入将在 345 亿美元至 350 亿美元之间，随后的收入预期为 365 亿美元至 370 亿美元。 有趣的是，分析师们认为这种模式将延续到未来。对于 Nvidia 来说，更具挑战性的是，分析师认为收入将继续以过去几个季度我们看到的收入模式的上限增长。 因此，就目前情况而言，该公司的增长速度还不足以证明投资者目前支付的股票市盈率是 12 个月远期销售额的 20 倍左右，因为这给股价进一步升值留下了很小甚至没有空间。 即使分析师正确预测了当前的模式，并预计到 2028 财年末，该公司的收入将增至预计的 2,750 亿美元，假设其目前的市值约为 3.5 万亿美元，考虑到市值保持不变，市销率将为 12.7。对于任何公司来说，这仍然是一个很高的倍数。 历史对比 讽刺的是，思科 ( CSCO ) 也经历了类似的情况。20 世纪 90 年代末，分析师预测思科的销售增长数

除了主要的芯片厂商，三大云提供商也被视为这场人工智能革命的“铁锹”。目前，Alphabet Inc. ( NASDAQ: GOOG ) ( NASDAQ: GOOGL ) 旗下的 Google Cloud似乎最有能力利用生成式人工智能，因为它拥有最全面的技术堆栈，从自己的定制芯片到自己的原生多模态人工智能模型。这转化为市场份额的增长和利润率的加速扩张。 在上一篇文章中，我们讨论了围绕谷歌核心搜索业务日益增长的风险。尽管谷歌的新“AI概览”仍未完全涵盖竞争对手提供的来回聊天体验，但OpenAI 已通过扩展更广泛的搜索功能，加紧侵占 Alphabet 的领地。鉴于针对其在搜索和数字广告市场的垄断地位的反垄断问题日益严重，Alphabet 无疑处于脆弱地位。 鉴于谷歌搜索业务仍占其营收的 56%，其面临的威胁当然不容忽视。这也是上一篇文章将该股评级下调至“持有”的主要原因。 尽管 GOOG 仍保持“持有”评级，但该公司的云业务正在取得显著进展。 Google Cloud 的市场地位不断增强 在 Alphabet 发布 2024 年第三季度财报后，该公司谷歌云收入增长 6% 高于预期的 29% 的增长率，令市场感到惊讶。 Nexus Research，数据来自公司文件 谈到 Google Cloud 部门，该部门本季度继续取得非常强劲的业绩。第三季度收入增长 35%，达到 114 亿美元，反映出 GCP 在 AI 基础设施、生成 AI 解决方案和核心 GCP 产品方面的加速增长。GCP 的增长速度再次高于云计算整体。– 首席财务官 Anat Ashkenazi，Alphabet 2024 年第三季度收益电话会议（重点添加）。 微软公司 ( MSFT ) Azure 的增长率放缓至 33%，亚马逊公司 ( AMZN ) AWS 的增长率稳定在 19%，而谷歌云却见证了加速增长。事

阿里巴巴集团控股有限公司 ( NYSE: BABA ) 的投资者最近遭受重创，因为该股的上涨势头在 2024 年 10 月初达到顶峰。因此，尽管阿里巴巴的估值相对有吸引力，但早期的兴奋情绪已经让位于对其增长状况的合理化。在我之前关于阿里巴巴的文章中，我强调了我对中国大规模刺激计划为何刺激投资者回归以推动阿里巴巴发展的信心。然而，由于早期投资者可能已经退出，未能突破 120 美元的阻力区导致过去七周出现大量获利回吐。结果，该股已稳稳跌入熊市，本周低点下跌逾 25%。 在阿里巴巴第二财季财报中，淘宝和天猫集团的盈利能力增强，有助于稳定其核心电子商务增长动力。值得一提的是，这家电子商务领军企业制定了 0.6% 的软件服务费，使其客户管理收入受益。因此，客户管理收入占其中国商业零售收入的 75% 以上，同比增长 2%。因此，尽管整体零售收入增长持平，但它缓解了零售部门直销部分的疲软。 因此，我认为过去几个月阿里巴巴股价大幅下跌可能是由于人们对阿里巴巴电子商务增长动力的乐观情绪降低。尽管管理层表示有信心在实施服务费后稳定其佣金率，但鉴于中国电子商务市场的激烈竞争环境，进一步上涨似乎不确定。此外，由于中国经济和消费支出复苏仍不平衡，中国 11.11 节日带来的购买势头能否持续到 2025 年仍有待观察。 阿里巴巴：需要更好地实现盈利增长动力多元化 阿里巴巴各部门业绩（阿里巴巴文件） 如上所示，阿里巴巴 TTG 业务的集中风险预计将抑制市场对其复苏前景的信心。因此，阿里巴巴 TTG 部门在第二财季的调整后 EBITA 为人民币 446 亿元，高于其合并调整后 EBITA 人民币 406 亿元（经分部间调整后）。因此，阿里巴巴的云智能集团远未获得足够的动力来帮助阿里巴巴分散盈利风险状况。尽管其国际业务（AIDC）的收入增长了 29%，但仍处于亏损状态。 因此，我认为，尽管阿里巴巴在中国以外