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文丨军军  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3600字） 江苏扬州，宝应县。宝胜股份，一家做电缆的上市公司，市值90来亿元。 四川绵竹，千里之外。剑南春酒厂，中国白酒”茅五剑”时代的老牌名企。 乍一看，两家公司八竿子打不着。一个产电缆，一个酿白酒；一个在东，一个在西。可偏偏，宝胜股份的账上，挂着一笔对剑南春的应付款，一挂就是整整十年。 正经社分析师梳理宝胜股份历年年报发现，2016年至2023年，“应付四川剑南春股份公司借款”的期末余额始终为1.44亿元；2024年，微降至1.34亿元；2025年，继续微降至1.19亿元。 也就是说，十年时间，这笔钱只还了2500万元，平均一年还250万元。 按这个速度，全部还清需要将近48年。 这不是普通的商业往来。 在A股市场上，“其他应付款”科目向来是财报分析的”暗角”。它不像银行借款那样有明确的合同条款和披露要求，也不像应付账款那样有清晰的商业逻辑支撑。很多企业喜欢把说不清、道不明的资金往来塞进这个科目，给外部投资者的分析制造障碍。 宝胜股份这笔1.19亿元，就是一个典型案例。 正经社分析师看到这笔数字，第一反应不是”剑南春为什么这么好说话”，而是：这笔钱的商业逻辑是什么？它对宝胜股份的财务报表产生了什么影响？更重要的是，它暴露了哪些公司治理层面的问题？ 以下是从财务视角的逐层拆解。 1 一笔并购埋下的包袱 追根溯源，这笔钱来自2016年的一桩增资并购。 2016年6月，宝胜股份对四川金瑞电工有限公司增资2.25亿元，取得51%控股权。金瑞电工的原大股东是四川剑南春股份公司，持股比例从99.81%稀释至48.91%。交易完成后，金瑞电工更名为”中航宝胜（四川）电缆有限公司”。 问题就出在这儿。 金瑞电工在被收购前，曾向原大股东剑南春借款1.44亿元。宝胜股份入主后，这笔借款没有清零，而

文丨郭小兴 詹詹 编辑丨杜海 来源丨新商悟 （本文约为 1500字） 顶着国货高端护肤第一股光环的林清轩，身上集齐了好几组对比鲜明的“矛盾”。 其一，是股价与业绩。 股价方面，上市半年多后，正经历一场痛苦的估值回归。2026年6月12日，盘中再创新低，一度触及33.20港元/股（前复权，下同），较发行价77.77港元/股跌幅超过57%，较历史高点94.91港元/股跌幅超过65%。 业绩方面，2025年，营收24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长92.88%。 一边是近乎翻倍的业绩增速，一边是腰斩的股价。林清轩的高端叙事，正在被投资者用脚投票。在即将到来的基石解禁窗口期之前，重金营销能否真正挽回市场信任？ 其二，是营销与研发。 营销方面，2025年，销售及分销开支高达13.97亿元，较上年同期增长超103%，占当期营业总收入的57%。这一销售费用率不仅远高于国际美妆竞品40%左右的水平，也略高于同期上美股份、丸美生物等中国本土同行。 研发方面，可谓捉襟见肘。同期，研发费用仅为4680万元，尽管同比增速达53.9%，但营销费用已是研发费用的近30倍。在2024年，这一倍率还为20倍左右。 研发费用率仅约1.9%，较2022年的3.06%持续下滑，也显著低于国货同行毛戈平约3.8%、国际巨头欧莱雅及雅诗兰黛5%的水平。 正经社分析师认为，重营销而轻研发的战略选择，在高增长阶段或许能将收入规模迅速推高，但一旦费用增速持续高于营收增速，利润空间将被持续压缩，增长的边际效率正在下降。 其三，是高端定位与草根出身。 其实，品牌的高端定位还跟实际销售策略之间有着巨大的张力。 招股书中，“高端”一词被反复提及，核心单品山茶花精华油5.0（30ml）官方标价829元。 然而，打开电商平台的官方旗舰店，一组数据揭示了所谓“高端”的另一面。截至2026年6月，该旗舰店销

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1400字） 孟羽童貌似又快有了新东家，中国平安。 “有没有机会继续地进入到平安系统，然后增强自己的专业能力？”6月9日，这位格力电器董事长董明珠前秘书，以“风控代理人”身份在职场综艺《初入职场·金融季》收官现场完成述职后，转头望向了台下的中国平安联席首席执行官郭晓涛，开口道。 郭晓涛当场回应“非常欢迎”，并送出金句： “如果你想走得快，你就一个人走；如果你想走得远，你就跟大家一起走。来到平安后，并不仅仅只有你一个人在奋斗，更重要的是有一个团队给你更多的支持和帮助。” 话音刚落，#孟羽童向平安高管求职#已登上热搜。 不过，紧随其后的评论，很多都在追问同一件事：那段被盖了开除章的格力往事，到底会不会重演？ 回看2021年，在综艺《初入职场的我们》中，22岁的浙大西班牙语专业毕业生孟羽童被董明珠一眼相中，直接聘为董事长秘书。 彼时，董明珠在多个公开场合对她极力推崇，称她“符合企业未来接班人标准”；外界也多据此认为，“第二个董明珠”的故事已经写好了开头。 然而，孟羽童入职后，吐槽自曝的却是，月薪仅5000元到10000元区间，与外传百万年薪相去甚远；“连续两个月没有完整的周末”，甚至有一次周末加班超过21小时。 外界接收到的信号是，高强度、低回报，让她积累了大量负面情绪。 正经社分析师梳理获悉，在格力电器，孟羽童的工作内容分为三块：行政秘书事务、媒体外宣联络以及出镜直播带货。真正让她破圈的，恰恰是后者。 2022年618期间，“明珠羽童精选”直播间为格力抖音矩阵贡献超过3000万元销售额，占比超过70%。 公允地说，这其间，董明珠的拉拔与夸赞、格力电器的品牌效应也都有着巨大的贡献，功劳并不能只算在孟羽童一人身上。 然而，2023年5月，在格力仅仅工作两年后，已成为网红、拥有超4

文丨英英  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3500字） 【正经社“医药新动力”观察之35】 2026年6月12日，智飞生物报收12.36元/股（前复权，下同），距离2021年5月152.06元/股的历史高点，跌幅超90%。 此前，智飞生物交出了上市以来最差成绩单：2025年，归母净利润为-147.23亿元，同比大跌846.42%；2026年一季度延续亏损，归母净利润为-3.88亿元。 五年前，智飞生物还是资本市场耀眼的那颗明星。2021年，营收突破300亿元，归母净利润102.09亿元，市值冲上3600亿元巅峰。 当年，创始人蒋仁生以1400亿元身家登顶重庆首富，智飞生物也成了资本市场无人不知的“疫苗之王”。 那时的智飞生物，手握默沙东HPV疫苗独家代理权，被投资者称为“行走的印钞机”。 潮水退去才知道谁在裸泳。正经社分析师注意到，而今，国产HPV疫苗打破垄断，代理神话轰然倒塌，自研产品却迟迟无法挑起大梁，这家曾经的“疫苗之王”，面临的已是成立以来最严峻的生存危机。 1 百亿巨亏背后的“千亿采购协议” 翻开智飞生物2025年年报：营业收入89.58亿元，同比下降65.61%；归母净利润亏损147.23亿元，同比骤降846.42%。 巨亏元凶，是141.28亿元的减值损失。其中，存货跌价准备和合同履约成本减值准备高达136.2亿元，仅HPV疫苗一项就计提了127.66亿元的减值。 这意味着，过去五年为智飞生物创造了超过500亿元营收的“印钞机”彻底失速。 这场百亿减值危机源于2023年。 当时，中国HPV疫苗市场“一针难求”。在此背景下，2023年1月，智飞生物与默沙东续签《供应、经销与共同推广协议》，约定2023年下半年-2026年，智飞生物至少要向默沙东采购价值1000亿元的疫苗产品。其中，HPV疫苗的基础采购金

来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1800字） 山西汾酒2026年一季报出来时，竟有人翻看2021年中证白酒指数的K线图寻找心理安慰： 乍一看，优等生数据也不太好啊，营收149.23亿元，下滑9.68%；净利润53.83亿元，下滑19.03%。 其实，如果你真懂这个行业，就应该把财报翻到现金流量表那一栏，那里藏着真正的好戏。 合同负债79.04亿元，环比增长12.8%，同比增长35.8%。 翻译成人话：经销商给山西汾酒的预付款，比去年多了三成多。 这就很反常了。业绩在掉，渠道却在加码打款。这不是"厂家压货"能解释通的——压货压的是库存，不是现金。经销商不是傻子，钱在自己账上能生息，打到厂家账上就是沉没成本。 他们敢这么干，只有一种可能：他们认为货不愁卖，或者说，他们认准了山西汾酒。 五月底的投资者接待日上，面对资本市场的尖锐提问，山西汾酒的高管们没躲没绕，直接拿这个数字作答。 这种"摊开底牌"的姿态，在当下白酒圈里，反而成了稀缺品。 1 山西汾酒的"刹车" 2025年，白酒板块整体营收3618亿元，同比下滑18.13%。21家上市白酒企业里，只有山西汾酒一家实现了营收正增长：387.18亿元，微增7.52%。 2026年一季度，山西汾酒也出现了营收净利润双降。 然而，细品财报，区别就出来了： 同期，洋河股份营收下滑26%，净利润下滑33%；泸州老窖营收下滑14%，净利润下滑19%…… 山西汾酒的-9.68%和-19%，放在行业里其实是"优等生"。更重要的是，这种下滑，很大程度上是自己踩的刹车。 青花系列主动控量，省内市场已经占到79%的份额，再冲就是左手打右手；玻汾这个"国民口粮酒"被战略性地按住，不让它放量，怕的是拉低品牌调性。 用山西汾酒自己的话说，这叫"进中保稳"。 说白了，贵州茅台有资本躺着，五粮液有体量扛着，而山西汾酒选择在这个周期里修渠道

文丨东东  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2000字） 2026年6月9日，轻松健康（02661.HK）的股价定格在14.9港元/股（前复权，下同），较前一日又跌去了11.99%。 谁能想到，就在两个多月前的3月27日，其股价还创下了162.7港元/股的历史高点，市值一度突破314亿港元。 短短60多天来，股价大跌超90%，市值蒸发超过280亿港元，相当于其IPO募资规模的45倍。 正经社分析师发现，从4月20日的闪崩，单日大跌60.34%，到如今的持续下跌，这场惨烈的“脚踝斩”，绝不是简单的市场情绪波动，而是轻松健康内部多重问题集中纠缠的必然结果。 1 财务数据大变脸，从盈利到巨亏 如果用一个词形容轻松健康2025年的财务表现，那一定是矛盾。 表面上看，成绩单很亮眼：全年总收入12.56亿元，同比增长32.9%；健康服务收入9.26亿元，激增50.2%；经调整净利润9200万元，同比增长9.0%。 图源：公司财报 但正经社分析师发现，透过“经调整”这层遮挡时，就能看到经营业绩的真相，归母净亏损高达3.79亿元，而2024年还盈利了1040万元。 从盈利千万元到巨亏近4亿元，这个转变只用了一年时间。 毛利率走势方面，2025年，整体毛利率为34.6%，较2024年的38.3%下降了3.7个百分点，而2023年这一数字是79.9%，2022年更是高达82.6%。 三年时间，毛利率腰斩再腰斩，这背后暴露的是商业模式的致命缺陷。 图源：正经社分析师根据公开资料整理制作 问题到底出在哪？ 首先，营销费用高企，大幅吞噬利润。 轻松健康2025年的销售及营销开支同比增长了34.6%，超过了营收32.9%的增速。为了维持高增长，不惜血本砸钱获客换增长的模式，在流量见顶的互联网行业早已被证明是不可持续的。 同时，保险经纪业务增收不增利，拖累

文丨曲亮亮  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3300字） 【正经社“科技前沿”观察之83】 比某些车企更难的是人工智能企业，尤其是一些收入亮眼，却又陷入盈利症结怪圈的玩家。 6月9日，有对科大讯飞“增收不增利、盈利依赖政府补助”担忧强烈的投资者询问道，2026年扣非净利率有无明确改善目标与路径？ 科大讯飞回应称，公司保持对科技创新的定力和在关键战略方向上的投入，在更广阔的市场空间中持续释放增长潜力。 这种回应可谓答非所问，虽是事实，却显得官方。科大讯飞是国内知名的AI企业，但近年来一直被外界诟病为“不挣钱”“款难收”“营收涨得快股价涨得低迷”。 即使到了2026年一季度，交出的依旧是一份充满矛盾的成绩单： 营收52.74亿元，同比增长13.23%；与之对应的，却是归母净利润亏损1.70亿元、扣非净利润亏损4.30亿元（同比大跌88.58%），经营活动现金流净额跌至-10.69亿元（同比下跌50.06%）。 回看整个人工智能行业，英伟达、百度、阿里等产业链玩家纷纷兑现AI盈利，如果长期看，顶着AI口号但又没有换来真金白银的规模性的可持续的盈利，资本市场对其的耐心可能会迅速消退。 正经社分析师注意到，科大讯飞的AB面很清晰：一边是技术持续突破、业务规模稳步扩张，一边是利润持续承压、应收老大难。市值方面，自2017年突破千亿元以来，目前又已徘徊在了1000亿元上下，9年时间下来差不多又回到了原点，可谓涨了个寂寞。 放大来看，“增收不增利”的困局，不仅是科大讯飞一家的难题，更折射出整个AI行业从技术狂欢走向商业化落地的阵痛。 1 营收挂在账上只是表象 科大讯飞财务报表的诸多指标中，应收账款始终是一个刺眼的数字。 2025年末，应收账款达162.96亿元，占总资产的36.33%；结构也不乐观，1年以内的应收账款只占一半出头。

文丨吕行  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1300字） 【正经社“银行升级战”观察之70】 净利润4.53亿元，宣传费翻倍飙升至3.7亿元，研发费用和员工成本却双双压降。 这组逆向操作的财务数据，让百信银行战略选择的有效性受到了质疑。 作为国内首家独立法人直销银行，百信银行当下的状态颇具戏剧性。 2025年，总资产突破1280.86亿元，营收59.29亿元，同比增长28.15%，创下历史新高；利润端却“增收不增利”，净利润仅4.53亿元，同比下滑30.58%，与2023年8.55亿元的利润峰值相比接近腰斩。 2026年一季度，颓势进一步加深，净利润仅0.36亿元，同比大跌83.71%，总资产环比缩水近10%。 费用结构方面，在研发费用（2.85亿元，同比下降7.17%）和员工相关成本（5.18亿元，同比下降3%）双双下滑的同时，业务宣传费支出却高达3.7亿元，同比增幅达103%，远远超过研发费用，占当年净利润的比例也高达81.7%。 正经社分析师注意到，百信银行的费用倾斜方向，与行长寇冠的技术战略观高度吻合。这位曾在建设银行、中信银行科技条线深耕多年的资深专家，于2024年接任第二任行长。在2018年的演讲中，他就提出过清晰的战略理念：对于银行来说，最大的挑战是首先考虑如何通过金融科技构建一套稳定的获客和触客体系，而AI、大数据等技术如何与金融业务结合，是其次的问题。 这一逻辑在2026年得到了延续，寇冠并没改变获客优先的战略取向。 2024年，百信银行宣传费用为1.85亿元，同期的贷款规模增速仅为0.92%；2025年，宣传费用翻倍至3.7亿元，贷款规模增至924.69亿元，同比增长14.58%，增速提升超过15倍。 从拉新的角度看，营销杠杆效应确实存在。 然而，高投入获客的策略，也在反噬资产质量。2025年，百

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1600字） 【正经社“捉妖股”系列之17】 6月9日，此前连续跌停的嘉美包装上演了一场大逆转，上涨5.03%，报收15.87元/股（前复权，下同），盘中最高触及16.51元/股，逼近涨停。 数日之内，这只被市场贴上“俞浩概念股”标签的传统包装企业，走完了从资金狂热追捧、连续恐慌踩踏再到短期超跌反弹的剧烈行情反转。 本轮行情的起点，为2025年12月。彼时，追觅科技创始人俞浩通过旗下控股平台苏州逐越鸿智，以22.82亿元总对价，采用协议转让+部分要约收购的组合方式，启动收购嘉美包装控制权。交易落地后，逐越鸿智合计持有4.9亿股，持股比例达45.01%，成为绝对控股股东，俞浩正式敲定上市公司实控人身份。 正经社分析师发现，自实控人变更预期落地后，嘉美包装的股价彻底脱离食品饮料包装的基本面走势，完全进入俞浩叙事炒作通道： 背靠追觅科技的科技基因，俞浩入主后，大概率会向上市公司注入机器人、智能硬件、算力等优质资产，为公司打开全新成长空间，甚至衍生出无限题材想象力。 资金炒作之下，股价一路狂飙，2026年2月12日触及33.54元/股历史高点。对比2025年12月收购启动前4元/股上下的低位，区间最大涨幅超过7倍。 2026年6月4日晚间，逐越鸿智要约收购完成全部股份清算过户，俞浩正式成为嘉美包装实控人。资本市场素来有“利好兑现即利空”的规律，这场酝酿半年的控制权变更靴子落地，非但没有提振股价，反而成为暴跌行情的导火索。 6月5日，两大负面舆情同步发酵，彻底击穿市场情绪：其一，俞浩个人微博账号因违反相关法律法规被平台禁言；其二，市场传出地方辖区摸排辖区内企业与追觅科技合作情况、核查相关财政及国资投入的消息。 多重不确定性叠加下，嘉美包装盘中走势急转直下，从早盘上涨7%的红盘状态，

文丨吕行  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1600字） 【正经社“汽车淘汰赛”观察之54】 曾经的“造车新势力兄弟”，已然正面交锋。 2026年6月5日，理想汽车官方发布的一则理想L9 Livis与蔚来ES9波浪路对比视频，迅速引发争议后，随即进行了下架处理，但视频内容已在坊间广为流传。 视频中，理想L9 Livis行驶平稳，蔚来ES9却颠簸明显，二者形成鲜明对比。 个中信息显而易见：蔚来ES9不如理想L9 Livis。 当天下午，蔚来副总裁马麟在社交媒体发文宣称，视频中蔚来ES9在标准模式下与在全主动悬架工作强度极弱的超软模式下晃动速度相同甚至更快，“这不符合我们的产品设定”。 他要求理想官方证实视频真实性，说明测试环境与悬架设置，并邀请公众前往门店亲自试驾体验。 蔚来高级副总裁李天舒则同步转发了ES9正常通过同款路面的视频，作为侧面回应。 对此，负责L9 Livis车型的理想汽车第一产品线总裁汤靖在社交媒体上回应称：“关于大家讨论的L9 Livis和某车底盘对比视频，是我们内部想认真地学习一下，为什么斌哥会在发布会上讲48V比800V更领先？”并附上一张蔚来ES9发布会的现场照片。 这番回应，将争论焦点从“底盘实测谁更稳”转移到了“技术路线谁更牛”。 正经社分析师注意到，这场“口水战”的导火索，可以追溯到5月27日。在蔚来ES9上市发布会上，李斌用了近4分钟详细阐述：48V集成式全主动悬架优于400V/800V分体式方案，将液压泵、电机与减振器高度集成于轮端，调节频率可达每秒1000次以上，侧重对城市路面细碎振动的精细过滤，能耗更低，是领先一代的技术。 李斌口中被48V集成式超越的800V分体式方案，正是理想L9 Livis选择的路径。 有业内人士认为，两条技术路线本质上没有绝对优劣之分，属于针对不同产品定位的