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昨日（15 MAY 24）迎来重磅经济数据公布，在过去几天连续三份通胀数据超出预期的情况下，美国 CPI 指数大致符合预期；零售数据则是意外持平，延续了近期消费者数据疲软的现象。尽管当前通胀水平和动能仍远高于美联储的目标，但这两份数据在一定程度上缓解了市场对价格重新加速的担忧，恢复了市场对美联储九月降息的信心，美债收益率短线下行，美国三大股指也纷纷收涨 1% 左右，创下历史新高。 Source: SignalPlus, Economic Calendar Source: Investing 数字货币方面，受美国经济数据走软的提振，BTC 价格一路走高突破 66000 关口，引来社区的狂欢，BTC Spot ETF 近期的流入也比较健康，尽管 IBIT 不再有增长，但昨天单日总流入也达到了 303 $m，主要由 FBTC 和 BITB 贡献。另一方面，从下面的对比图中能看到，在这轮行情中 ETH 的表现相对较差，过去 24 小时也仅获得 BTC 一半的涨幅，重新回到 3000 美元附近震荡。 Source: TradingView Source: Farside Investors 期权方面，BTC 和 ETH 的隐含波动率水平也呈现出截然不同的变化。BTC 的主要变化体现在中远端 IV 的上行，过去一日的大宗交易也主要分布在中远期，最大的一笔是 277.5 BTC per leg 看涨六月底波动率的 Long S

经过连续 3 个通胀数据超出预期后，周三公布的 CPI 数据大致符合预期，这一结果足以刺激风险市场再来一轮大规模反弹。盘点市场表现： SPX 指数再创新高 美国 1 y 1 y 远期利率出现自 1 月初以来最大单日跌幅 2025 年联邦基金期货定价从 4 月高点下跌了 25 个基点（相当于一次降息） 美元指数 DXY 创下今年迄今最大单日跌幅 跨资产波动率（外汇、股票、利率）回落至中期和/或历史低点 美联储是否会尽快降息呢？ 6 月联邦基金期货显示降息的可能性仅 5% ，而 7 月也只有 30% ，即使是 9 月，降息的可能性也只不过是 64% 左右，那么大家在兴奋什么呢？ 正如我们先前所提的，美联储已经转向一个完全不平衡的立场，只要通胀不再重新加速，即使通胀压力持续，也可以被容忍，而就业市场任何疲软的迹象都将被视为政策放松的驱动力。因此，虽然整体通胀和核心通胀仍分别高于美联储 3.6% 和 3.4% 的目标值，但市场担心的是价格重新加速，而这个情况在上个月并未出现，这符合美联储重新回到“观察宽松时机”的主题，因为“就业市场放缓”和“虽然高但可容忍的通胀”这两项内容正在被逐一确认。 回到 CPI 数据本身， 4 月核心 CPI 环比上涨 0.29% ，在连续 3 个月超出预期后，这次数据结果仅略低于市场预期，疲软主要来自于商品价格的下降以及住房价格和业主等价租金的可控增长。不包括住房在内的核心服务通胀则环比上涨 0.42% ，大致符合预期。 在 CPI/PPI 公布后，华尔街预计 4 月核心 PCE 将环比增长 0.24% 左右，朝着 2% 的年化水平和美联储的舒适区间迈进，交易员对于下半年通胀将继续回落仍深具信心。 另一方面， 4 月零售销售数据大幅疲软，不同

昨天市场以一个安静的交易日开启新的一周，不过接下来几天将有多个可能影响市场的经济数据公布，周二 PPI 数据，接著重要的 CPI 和零售销售数据都会在周三发布，分析师们都忙于预测这些指标的结果。同时，继上周五密大消费者调查的通胀预期上升后，纽约联储消费者预期调查也显示未来 1 年通胀预期反弹至 3.3% （之前为 3.0% ），这是 1 年多来首次出现显著反弹。 本周期明显的一点是，住房和服务业通胀与历史数据相比相当根深蒂固，住房供应短缺、原材料成本上升以及顽固的租金价格（最近有谁的租金“降价”了吗？）似乎成为我们这个时代的常态，就像过去几十年的量化宽松/宽松货币政策一样，这种情况可能会使得即将发布的名目通胀维持在一定的水平，不过由于美联储倾向为其鸽派叙事背书，预计市场会“过度分析”数据结果，试图找出任何微妙的细节或未达预期的部分来配合美联储的叙事。 根据花旗的计算，SPX 在过去 24 个 CPI 发布日平均波动 +/-1.3% ，其中约 40% 的交易日实际波动低于 1 日跨式盈亏平衡点，而 60% 的交易日则较高。目前的跨式定价与 3 月类似，盈亏平衡点约为 1.25% ，处于近期波动范围的较高水平，但考虑到 CPI 以及零售销售数据将在同日发布，这个预期也相当合理。各位交易时务必小心！ 在 CPI 之外，股市的基本波动率指标仍较为有利，VIX 及其二阶 VVIX 仍处于历史低百分位数，凸性仍倾向于上涨，换句话说，SPX 在上涨日实现更强的回报，而该指数自 2 月中旬以来从未出现过 -2% 的日跌幅。最近的月度和季度波动范围也是近 40 年来的最低水平之一，同时隐含相关性较低。简而言之，市场的理想荣景仍然活跃，且市场定价也正在从最微小的宏观发展中纳入美联储更细微和间接的政策反应和调整。 虽然加密货币狂热最近有所平息，不过

上周五美国宏观数据表现较差， 5 月一年期通胀率预期从 3.2% 上升至 3.5% ，密大消费者信心指数显现疲软，降至 67.4 ，抵消了近期就业数据走软对市场风险情绪的正面影响，美国十年期国债收益率一度重回 4.5% 关口以上，对利率政策更敏感的两年期收益率现走高至 4.853% 。风险资产表现相对稳健，美国三大股指涨跌不一，其中道指和标普分别小幅收涨 0.32% /0.16% ，纳指跌 0.03% 。本周市场的焦点将会集中在周三发布的 CPI 数据，或将成为中期价格走势的关键驱动因素。 Source：Investing 数字货币方面，作为一周的开始，BTC 开局强劲，短线一度上破 63000 关口，前端隐含波动率大幅走平升高，其中 17 MAY 在 CPI 不确定性的影响下形成了局部 IV 高点，投资者密切关注消费者价格是否会有降温迹象，这将会是推动市场押注数字货币和其他风险资产的一大助力，但另一方面，一份糟糕的通胀报告也会引发交易员对经济超载的担忧，并可能导致数字货币价格的下跌。 Source: TradingView 另外有两件事值得注意。据 Cryptonews 的报道，日本的投资咨询服务公司 Metaplanet 已在其声明中明确地表示该公司“Bitcoin-first, Bitcoin-only”的战略，并提供长天期日元借贷以及定期股票发行等金融方案，他们补充说道这是为了不断累积更多的比特币，而不是保留日益疲软的日元。 另一件事关乎

风险资产上周表现稳健，在近期发布的就业数据走软后，金融形势持续放松。股市未受到较差的密大消费者信心和通胀预期数据影响，消费者信心从上个月的 77.2 降至 67.4 ，而 1 年期通胀预期则从 3.2% 跃升至 3.5% 。 整体而言，宏观经济意外指数已跌至 1.5 年来的最低水平，花旗的硬数据指标在上周出现了 1 年来最大单日跌幅。虽然目前断言“硬着陆”还为时过早，但随著消费者储蓄下降、PMI 持续低迷、高利率拖累信贷需求、加上终于放缓的就业市场，美国消费者确实开始进入一个疲软的阶段。 市场焦点将集中在本周三的 CPI 数据上，该数据可能会成为中期价格走势的关键驱动因素。虽然市场的确希望通胀数据走低，以引导通胀放缓的叙事重新回归，但近期市场主导的 CPI fixing 一直相当稳定，交易员预期 5 月份 CPI 同比增长约 3.4% ， 12 月可能进一步放缓至 3.1% 左右。短期内金融形势的宽松会与消费者信贷需求的疲软相互抵消，而油价走势可能会推动年底前的通胀趋势和预期。 加密货币价格走势则令人失望，上周五纽约交易时段 BTC 从 63.5 k 大幅回调至 60.5 k，ETF 小幅流出 8, 500 万，而全球主要的 CEX 报告称 4 月现货交易量下降，为约 5 个月来的首次下滑。随著现货价格在过去 1-2 个月大部分时间里都处于盘整，价格走势显得沉重，而现有投资者自然仍倾向多头。此外，随著趋势交易者卖出看涨期权以获取额外收入，长期参与者则重新开始利用波动率在当前情绪低迷时期产生收益，隐含波动率大幅下降。

这周显然没有什么大事发生，仅仅是当周首次申请失业救济人数小幅超出预期（23.1 万 vs 21.2 万）就足以推动所有主要资产类别一致走高，鉴于美联储最近将关注重点转向就业市场的疲软，市场无疑相当重视这一信息，并努力寻找就业市场放缓的所有迹象来重燃降息希望。正如先前所提及的，当前的非对称风险回报设置（美联储忽视高通胀，寻找就业放缓迹象）总体上应该有利于风险资产，所以在失业救济数据发布后，股票、债券价格甚至 BTC 都同步上涨。 更深入分析近期的就业数据，虽然非农就业月增长 17.5 万仍相对健康，且 3.9% 的失业率仍然较低，但一些替代性就业市场指标开始出现一些裂痕，Powell 本人在问答中也特别提到招聘率的下降以及就业调查的疲软，作为劳动力需求减弱的迹象。此外，其他分项指标，例如永久性失业率增加、离职率下降、招聘计划减少以及“难找工作”比率扩大等，均表明美国经济可能会在下半年陷入更明显的就业市场放缓，同时疫情时代累积的超额储蓄也已经耗尽。 下周将有 CPI 数据发布，市场应该会再次活跃起来，并挑战市场近期的理想荣景。祝大家度过一个愉快的周末！

一份法庭文件上文件显示，由于近期 BTC，SOL 等数字货币价值的上涨，已破产的加密货币交易所 FTX 的几乎所有客户都将能拿回自己的资金，甚至更多，具体来说，目前该公司尚有 145 亿至 163 亿的资产用于偿还债权人约 112 亿美元的欠款，但也有部分投资者因这潜在的风险资产抛售而对近期币价上行空间表示悲观态度。 另一方面，根据彭博社的报道，全球最大的加密资产管理公司 Graysacle 宣布撤回向美国 SEC 提交的以太坊期货申请，然其并未透露撤回申请的原因，引起了广泛的猜测。 Source: TradingView 币价上，BTC 本周表现不佳，回吐了上周五以来宏观利好带来的大半涨幅。期权方面，隐含波动率在近期低点小幅震荡，前端曲面较平，ETH 相较 BTC 仍有较高的 Vol Premium。从交易上看，ETH 31 MAY Sell 3700 Buy 3800 的卖出看涨价差策略成为过去一日的焦点，BTC 看涨策略的抛压同样强势，同时伴随着各期限上显著的保护性看跌期权买入，Vol Skew 大幅走低。 Source: Deribit （截至 9 MAY 16: 00 UTC+ 8） Source: SignalPlus Source: SignalPlus Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布， 31 MAY Sell 3700 Buy 3800 Call Spread Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布 Source: Derib

宏观资产再次经历一个平静的交易日，价格基本上保持平稳。几位美联储官员发表谈话，观点出现分歧，纽约联储 Williams（中间偏鸽派）呼应了 Powell 的观点，认为美联储的利率政策将由“整体数据、而不仅仅是 CPI 或就业数据”来决定，此外，他重申“我们最终会降息”，但货币政策目前仍处于“非常好的位置”，而且在非农就业数据公布后，就业市场正取得“更好的平衡”。另一方面，Minneapolis 联储 Kashkari（鹰派）表示，利率可能需要在“较长一段时间”内保持在当前水平，且“我们很可能需要在比预期更长的一段时间内按兵不动，直到我们知道货币政策产生什么效果”，此外，他也努力保留加息的选项，表示“我认为（美联储）加息的门槛相当高，但并非无限，当我们说‘好吧，我们需要做更多’时，总是有一个界线，这个界线是通胀顽固维持在 3% 左右。“ 在数据方面，旧金山联储周末发布的评论称，疫情时代累积的超额储蓄已经耗尽，从 2021 年 8 月的峰值 $ 21 万亿下降至今年 3 月份的 -$ 720 亿。直接截取联储的评论：“只要能够通过持续的就业或工资增长…以及更高的债务来支持他们的消费习惯，即使超额储蓄耗尽也不太可能导致美国家庭大幅削减开支”，虽然目前情况可能确实如此，但这种现象与较高的利率和放缓的就业市场相结合，肯定会让宏观观察家重新开始关注更多经济放缓的迹象。 资产价格方面没有太多值得关注的地方，不过企业正利用当前活动低迷时期进行另一轮发债热潮，周二有多达 14 家企业宣布发债，仅过去两天就有超过 340 亿美元的新债定价，远超此前的预期。而尽管企业债利差处于 2007 年以来最窄的水平，但需求仍相当强劲，超额认购超过 4.4 倍。 在资金流方面，尽管目前估值较高，股票和固定收益在今年的资金流入仍保持稳定，没有任何停止的迹象。在加密货币方面，ETF 连

昨日（6 MAY）美三大股指在风险情绪转暖的利好下集体收涨，十年期国债收益率跌破 4.5% 大关。据金十报导，里士满联储主席巴尔金认为，加息的全面影响尚未完全显现，相信当前限制性利率水平足以抑制需求；此外，美联储最新的银行贷款调查显示，第一季度有更多银行收紧了贷款标准。 Source: Investing 数字货币方面，灰度 GBTC ETF 连续两天实现资金正向流入，全市场单日总增量分别为 378 $M 和 217 $M，其中 FBTC 的贡献了大部分流量。从币价上看，BTC 在昨日期权结算以后短暂突破 65000 美元，RSI 指数刚刚显露超买信号时便迎来回调到 63000 ，今日结算后再度向上突破 64000 美元。 Source: Farside Investors；TradingView 期权方面，隐含波动率水平在价格从高点发生回调以后大幅下行，BTC/ETH 前端 IV 跌幅达到 5% 左右，从 ATM 的曲线上看，BTC 的 Tenor 曲线已经走陡，ETH 则是在 24 MAY 24 维持住了一个局部高点，对此要再次提醒 5 月 23 号和 5 月 30 号美国 SEC 对 VanEck ETH Spot ETF 以及灰度 ETH Futures 的决议可能带来的不确定性风险

昨天市场经历了一个平静的交易日，上周鸽派的发展（美联储政策较倾向疲软的就业市场、JOLTS/非农数据放缓、经济数据减弱以及市场面临大量固定收益空头头寸）提振了风险情绪后，市场本周继续保持动能。由于在 5 月 15 日（一周后）CPI 数据发布前缺乏一线经济数据，且发布财报的企业只占 SPX 市值约 7% ，也没有 Powell 和 Waller 等美联储重量级官员等待发表谈话，市场在近期较有可能由技术面主导价格走势。 说到动能，债券收益率在测试上方阻力后大幅回落，过去一周下跌了 20-30 个基点。股市方面，SPX 期货已收复 50 日均线，近期历史高点再次回到视线之内，不过短期技术面看起来确实有点超买。跨资产波动率也有所下降，股市波动率回落至周期低点，利率和外汇波动率紧随其后，尤其是美元兑离岸人民币和美元兑日圆已经回落至近期区间。我们的观点不变，市场可能会在短期内缓慢走高，直到市场最终决定将“坏（经济）消息”明确视作未来盈利和增长的“坏消息”。 在加密货币方面，除了 SEC 采取的更多诉讼行动之外没有太多新闻，这次 SEC 的行动主要针对 Robinhood 的加密货币部门。BTC 价格继续反映股市情绪的起伏，过去 1 个月 SPX 期货和 BTC 的走势展现惊人的相似性。我们预计，在没有新催化剂（减半的讨论去哪了？）的情况下，加密货币价格将与股票保持同步，不过考虑到 4 月有大规模杠杆多头遭到清算，加密货币价格仍更倾向上行。祝各位交易顺利。