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 5月17日， $腾讯控股(00700)$ 公布2023年Q1财报。 三大核心业务恢复增长，支付业务、游戏业务收入改善明显。 4季度腾讯收入1449.86亿（增长10.7%），其中增值服务793亿（增长9.1%）、网络广告210亿（增长17%）、金融科技487亿（增长14%）。从趋势来看，今年1季度游戏和金融科技迎来回暖，基本符合我上个季度预测“三大收入增速回到10%+”。广告收入算是保持住了上个季度的态势，上个季度增长14.9%。 首先，具体看三大业务的数据。 第一，增值服务：整体收入793亿，增长9%，游戏业务终于恢复2位数增长。 增值服务分为网络游戏483亿（增长11%）和社交网络310亿（增长6%）。 网络游戏，又可分国内和海外游戏，这块都是腾讯自研游戏。其中，海外游戏收入132亿，增长25%；本土游戏收入351亿，增长6%； 第二，网络广告：整体收入210亿，增长17%。 得益于视频号新广告位、小程序广告增加和移动广告联盟的复苏，Q1广告整体增长17%。腾讯的广告业务由社交广告和媒体广告组成，本季度没有公布分项数值，22年Q4的社交广告增长17%（视频号和小程序带来），媒体广告增长4%。 从2017年起，腾讯把广告业务分为社交和媒体广告。媒体广告以腾讯视频为主，包括腾讯新闻、天天快报、腾讯音乐等平台；社交广告以微信、QQ（包括空间）为主，同时涵盖QQ浏览器、应用宝，以及流量联盟。那一年，媒体广告收入占比37%。到了22年Q4，媒体广告收入占比13%。 从2019年开始，国内效果类、社交类广告表现突出，搜索类、门户网站等表现疲弱。2019年腾讯的社交广告保持着28-37%之间的增长率，而媒体广告出现季度-20%的下滑。直到疫情爆发的2020年下半年，才止住下滑，2021

4月25日盘后， $微软(MSFT)$ 发布Q1财报。 首先，来看具体数据。 Q1收入528.57亿，增长7%/10%。净利润182.99亿，增长10%/14%。 备注：关于增长率，前者是以美元口径计算的收入增长，后者是剔除汇率影响，微软实际上在各国收入增长加乘，微软财报数据都会同时给出2个增长数字。最近一年强势美元，各国货币都在贬值，微软更多收入是toB业务，海外的收入大多是当地货币，换算成美元后就被打折扣。 微软业务分3大块。 ——生产力和流程业务175亿，增长11%/15%，其中商业Office365的增长14%/18%，尤为出色，虽然微软没有披露过商业和消费类产品的占比，我推测前者是大头，每次我会跟踪商业office365增长率和消费office365用户量。目前，商业类office产品已经完全恢复到疫情前增长水平，而个人用户端office产品还在缓慢爬波阶段，有点担心接下来苹果的财报。 在财报发言中，关于office的业务亮点颇引人注目。 2020年，原先的office365升级为Microsoft 365，目前微软正将AI技术植入到Office软件中。Microsoft Teams是在线视频会议/电话/聊天软件，本季度使用率创历史新高，月活跃用户超3亿。Teams Phone是云呼叫领域的市场领导者，3年投资回报率超140%，这对客户很有吸引力。Teams Rooms收入同比增长1倍多。Teams Premium引入OpenAI的GPT3.5技术，上线2个月就吸引上万付费用户。这些创新，都在推动Microsoft 365的增长，微软正在将AI 能力渗入到几乎所有的服务中，在office产品内的植入最为亮丽。 ——智能云业务收入221亿，增长16%/19%，环比来看，增速继续放缓。其中

4月19日盘前， $阿斯麦(ASML)$ 发布23年Q1财报。 第一，Q1收入和利润，好于前期管理层指引。剔除安装流程变化的影响，实际上收入增长21.9%，符合我的预期。公司继续看好23年全年收入预期，全年收入265亿欧元，增长25%。 营收67.46亿欧元，净利润19.56亿欧元。去年Q1为了帮助客户设备提前到位，调整了安装流程，约20亿欧元的设备收入未统计到当期收入中。如果把这20亿收入放在22年Q1的话，那么今年1季度收入增长21.9%，公司业务还是一贯稳健。 第二，新增预定37.52亿欧元，累计预定订单在389亿欧元。这个数据非常不好。 最近7个季度，公司季度新增预定70-80亿上下波动，最低61亿，最高89亿。公司在财报新闻稿中也提及这个变化背后的原因“行业降库存”，公司暗示先进制程EUV需求放缓，但是成熟DUV的预定继续旺盛。这个说法，吻合财报前一天的市场传闻“2024年台积电40%的订单延期或取消”。 公司在2020年的时候，也有类似季度下滑，那会儿季度的预订量都在30-40亿徘徊，2020年Q2跌倒11亿，那次是受疫情影响，各类经济活动都放缓。到了2020年Q3，新增预订量恢复到28亿欧元。 当前，公司最大的风险来是芯片行业的周期性。我对周期性一直非常敏感。22年Q4的新增预订量下滑到63亿欧元，属于我还能理解的范围。与去年同期相比，本季度EUV预定下滑36%，成熟制程的预定下滑51%。目前来看，这次下滑更像是行业周期性的疲软和美国芯片制裁双重影响的结果。公司预计2023年年度收入增长25%，依据2022年11月投资日期间管理层的预估，2025年收入300-400亿。按照目前整体累积389亿欧元的订单，公司需要忙活到2024年2季度能全部交付。阿斯麦的季度新增订单，一般预

$腾讯控股(00700)$ 4季度收入1449.54亿（增长0.5%），其中增值服务704亿（下降2%）、网络广告247亿（增长15%）、金融科技472亿（下降1%）。从趋势来看，今年1季度金融科技、广告和海外游戏都会迎来回暖，收入增速有望回到10%+。下面对3大业务收入数据展开细讲。第一，增值服务：海外游戏收入恢复增长。增值服务分为网络游戏418亿（下降3%）和社交网络286亿（下降2%）。网络游戏，又可分国内和海外游戏。其中，海外游戏收入139亿（占整体游戏收入的33%），增长5%，排除汇率和supercell并表影响，增长11%；本土游戏收入279亿，下降6%；第二，网络广告：增长恢复，广告业务的黎明来临！Q4广告收入247亿元增长15%，得益于电子商务、快速消费和游戏这3个行业的广告主支出增长。自2021年Q4开始，腾讯的广告业务已经连续4个季度负增长，这个季度终于盼来了黎明的曙光！如果你仔细看广告收入的变化，就会发现腾讯的广告业务模式，是在不断变迁中。腾讯的广告业务不像搜索引擎、阿里商户广告佣金和苹果应用商店那样形态稳定，需要不断寻找更好变现模式。2021年Q4，腾讯社交广告下降10%（原因微信朋友圈广告收入减少），媒体广告下降25%（腾讯视频和新闻广告收入减少）。22年Q4，社交广告增长17%（原因微信视频号和小程序广告需求强劲带来），媒体广告增长4%。（原因音乐内容广告变现能力提升）。我看好小程序的变现能力，离用户的需求和服务更近，与朋友圈广告对相比对用户的打扰更少。第三，金融科技和企业服务，Q4短期消极影响仍在。金融科技和企业服务收入472亿，下降1%。腾讯当前策略是开源节流，企业服务主动收缩调整，收入略有下滑。金融科技业务受Q4疫情影响，支付收

经历过一轮完整的牛熊市场，对周期的领悟更深。这些年，我拿过周期最强的当属陕西煤业和英伟达。 一般来说，对于强周期的行业，我会不断问自己这2个问题。 1）当前是不是周期底部？ 2）何时能复苏？ “是不是底部？”，这个问题回答不清楚，那么周期股绝对不能触碰。买入前一定搞清楚当前处于周期的什么位置。 “何时开始复苏？”，准确预测复苏时间，很难，我也做不到。但是我会设置几个行业复苏的观察指标，然后开始漫长的等待。 先聊聊英伟达持仓的2个感受：周期性和高增长 $阿斯麦(ASML)$ 和 $英伟达(NVDA)$ ，仓位分别是5.6%和2.8%。已经分别盈利20%和15%，而在5个月前，英伟达处于52%亏损状态。 英伟达已经拿了16个月，芯片的周期属性和高增长属性在英伟达身上表现得比较淋漓尽致。 首先，不同于阿斯麦收入的稳定持续增长，英伟达的芯片产品需求冷热变化极大，有很强的周期性，收入的稳定性极差。数字货币市场崩溃，挖矿需求跌到谷底，PC显卡需求严重下滑。2大核心业务之一的游戏业务，连续3个季度负增长（-33%、-51%、-46%），下降幅度之大，令我咂舌。 其次，超强算力的需求极大，芯片设计公司就能在高增长赛道上继续奔跑，这也是股价能极快反弹的原因。只要英伟达超算的能力还在，只要对超算的需求还在，英伟达超算的商业化价值会在下一个场景爆发。随着下个季度游戏业务的回暖，股价得到了支撑。 同在芯片行业，阿斯麦因为其产品“供不应求”，Q4的季度营收为63亿欧元，还能保持29%增长。其在手的累积预定订单达404亿欧元，保证其即便在芯片行业最低迷的时期，光刻机营收还能增长。而英伟达不光收入剧降，因为库存积压，毛利率开始下滑。 无法维

$美团-W(03690)$ 美团应该把到店业务直播做起来，直播大厨怎么炒，直播菜和水果的新鲜度，直播蛋糕和咖啡制作，直播郊游景点。我还挺感兴趣[得意] 

2月2日盘后，$苹果(AAPL)$ 公布23财年Q1财报，为了便于理解，以下称为22年Q4财报。先提前声明一下，本人乃利益相关者，一直持有苹果。“回购之王”，我只投资一家公司，那就是自己。我喜欢苹果不停投资的自己的做法。从2012年到2022年，这10年期间，苹果回购股票和发放股息一共7402亿美元，妥妥的“回购之王”。看过苹果的资产负债表，大概就2个印象。第一，“苹果很有钱”，现金及现金等价物加上有价证券， 总额约为1653亿美金，占总资产比例高达47%。第二，苹果处在产业链的顶端。利用上下游资源，其所需的营运资金为负，对于苹果来说，日常运营不需要资金。这也是苹果能不断如此大规模现金回购，不怕影响公司长期竞争力的原因。这点，连腾讯也做不到。本季度数据惨淡，唯一亮点是服务业务苹果4季度营收1171.54亿（下降5.5%），净利润299.98亿（下降13.4%）。服务收入增速6.5%，比上个季度略好；但是产品收入下滑7.7%，除了Ipad之外，iPhone、Mac和可穿戴设备收入同比都下降了。4季度数据，不得不说很惨淡，唯一亮点是苹果已有20亿台活跃设备，服务业务收入继续保持增长，取得208亿历史高点。财报新闻稿中，苹果开始刷墙，“在固定汇率之下，公司总收入实现增长”。这话微软最近几个季度，不停叨叨。硬件产品营收963.88亿，下滑7.7%。——iPhone收入657.75亿，下滑8.2%；受供应链影响，iPhone 14 Pro和iPhone 14 Pro Max的供应量比计划少，导致发货时间远超预期。考虑到中国在12月的解封，相信此问题在下个季度会得到缓解。——Mac收入77.35亿，下滑28.7%。——Ipad收入93.96亿，增长29.6%；由于去年4季度，

1月25日盘前，$微软(MSFT)$ 发布Q4财报。 先提前声明一下，本人乃利益相关者，一直持有微软。 微软Office产品和云业务，有强大的续约能力，这是微软股价的坚实支撑。本季度微软财报最大的2个风险是，1）Azure云计算业务收入增速继续放缓；2）商业预定量增长下滑。财报一般般。不过科技股跌了一年多，最近市场趋暖，这次财报后，微软股价先跌后涨。投资者，还是继续看好经济低迷之下，微软业务的弹性。 Q4微软收入527.47亿，增长2%（管理层预期523-533亿）；净利润164.25亿，下降-12%。 微软业务分3大块，生产力和业务流程业务，也就是office产品；第二块是智能云业务；第三块个人计算机业务。Office产品和智能云业务，都有强大的续约能力。在高通胀环境下，还能继续增长，这是我当初乐意买入微软的主要原因。从商业模式上看，微软的个人计算机业务，就弱一些。 ——生产力和流程业务170亿（预期166-169亿），增长7%/14%，符合预期。 ——智能云业务收入215亿（预期212-215亿），增长18%/24%，整体符合预期。其中服务器产品和云服务增长20%/26%，Azure和其他云服务收入增长分别是31%和38%，本季度增长持续放缓。 ——个人计算机业务收入142亿（预期145-149亿），-19%/-16%负增长。个人业务一共分为5块： 1）Windows OEM收入，下降39%； 2）Windows商业产品和云服务下降3%/3%； 3）Xbox内容和服务收入下降12%/-8%; 4）剔除流量成本后的搜索和新闻广告收入增长10%/15%，数据低于预期； 5）设备收入下降39%/-34%; 从“固定汇率”角度看微软业务，更接近真相。 看微软的

1月25日盘前，$阿斯麦(ASML)$ 发布Q4财报。 第一，Q4收入和利润，符合前期管理层指引。 营收64.3亿欧元（29%增长），预期61-66亿欧元；净利润18.17亿欧元（2.4%增长）。另外有10亿欧元的快速出货收入，计入到后期。 第二，新增预定63亿欧元，累计预定订单在404亿欧元。 预定量略有下降，3季度89.2亿欧元的新增预定是历史新高。目前不清楚是正常的波动，还是需求疲软造成。 第三，23年全年和Q1预期比较乐观。 23年Q1销售61-65亿欧元，其中设备安装服务15亿（增长20%），设备安装服务这两年增长都高于其他业务，占比也越来越高。这块收费来源于为客户提供设备安装、快速安装服务和设备升级。 2023年全年，收入增长25%。毛利率略有改善。2018年毛利率46%，目前在51%上下，这些年一直不断向上。 第四，美国芯片出口管制的风险。 22年全年，运往中国的产品安装占比14%，这里面包括国际厂商在中国建厂。可以运送DUV、计量和检验工具，不能往中国销售EUV。 第五，2022年全年分红和回购72亿欧元，高于当年的净利润。ASML这生意，资本开支不大。 22年全年销售额212欧元，实现14%的增长。另外，有31亿欧元的快速出货收入，没有计入当期。收入主要分4块： ——EUV系统销售70亿欧元，增长12%； ——DUV系统销售77亿欧元，增长13%，公司持续提高这块产能 ——应用程序销售6.6亿欧元，增长28%； ——设备安装服务57亿欧元，增长16%， 22年全年毛利率50.5%，净利润56亿欧元，每股收益14.14欧元。通过分红和股票回购共向股东返还72亿欧元。这个数据很亮眼。管理层预计2025年收入300-400亿欧元，中长期看前景非常光明。

2022年已经过去2周，周末抽出时间把这篇年终总结补上。 今年拿着“中丐”资产的投资者，是备受煎熬的一年。其实不光“中丐”，美股纳指全年跌33%、标普跌19%、沪深300跌21.6%，都挺惨。熬过了2022年，继续持仓的投资者，经过这样的一年，或许对这句话更有感触，“投资的主要任务之一就是承受住各种煎熬。” 准确判断出一家公司未来的长期发展趋势，从而对其内在价值做出准确估计，很难； 找到好时机，以低于内在价值的价格，买入这家公司，耐心等到自己心仪的价格，很难； 买入后，看着股价继续跌，最后把仅剩的子弹打光，买入后的持有，这个过程更煎熬。 今年持仓$腾讯控股(00700)$ ，我算是完整经历一把。我们投资的主要任务之一就是，承受住各种煎熬，等待到内在价值的回归。 2022年，全年投资亏损18%，是6年投资生涯最差的一年，6年投资年化收益18.5%。 先说一下当前持仓。 苹果11%、微软11.5%、阿斯麦5.3%、英伟达1.7% 腾讯44.6%、中免17.7%、上机0.7%、东财3.2% 空仓：4%（含腾讯分红） 最近一个月的仓位没有大变化。做了2个小调整，减仓上机和卖出inmode。 减仓$上海机场(600009)$ ，上机股价摸到2024年合理市值范围的下沿，我预估合理范围1500-2000亿。我一直说大股东39.19元和44.09元的增发价格，是个很好锚定值。昨日上机因收购日上互联部分股权，获得8.62%的涨幅，这算是意外之喜。把机场免税经营股权，以1折的价格拿回来放在地方国资，算是修正之前的错误。国内这些年的反腐，是在实实在在做事。