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4月17日，全球光刻机巨头ASML（ASML.O）发布了2024年一季度财务业绩报告，数据显示，阿斯麦一季度实现收入53亿欧元，较去年同期下降21.6%；净利润为12.2亿欧元，较去年同期下降37.8%。 阿斯麦一季度业绩大幅下滑，低于市场预期，新增订单额较2024年四季度也下滑了60%。受此影响，阿斯麦股价于17日收跌7%。阿斯麦业绩大幅下滑的原因是什么？美国施压之下阿斯麦在中国的销售影响几何？当前半导体行业的需求怎么样？以下简析阿斯麦一季度财务业绩报告。 01 营收净利润增速双降，阿斯麦正在经历“过渡年” 阿斯麦是全球光刻机设备龙头，产品主要应用于芯片生产的光刻环节，占据全球大部分光刻机份额，是唯一能够量产EUV光刻机的企业。因此，其产品技术的迭代速度，直接影响全球芯片制程的迭代进展，其业绩表现一定程度上也能侧面反映全球半导体行业的需求。 财报显示，阿斯麦一季度实现收入53亿欧元，同比-21.6%，环比-26.9%，同比环比都出现大幅下滑，是继2022年一季度以来最差的季度营收。阿斯麦季度业绩的滑铁卢，很大程度上是因为全球半导体行业正在经历下行周期，需求仍处于复苏途中。 阿斯麦表示，尽管终端市场的库存水平已经有明显的改善，并相信这种改善将持续，但仍然没有达到正常水平。因此公司也将2024年称之为“过渡之年”，给出相对疲软的Q1业绩指引，为50亿欧元至55亿欧元之间，阿斯麦一季度收入位于业绩指引的中点。 数据来源：Wind 营收的下滑直接影响净利润，一季度阿斯麦录得净利润12.2亿欧元，同比下滑37.8%，净利润降幅高于营收。毛利率来看，阿斯麦一季度毛利率为51.0%，去年同期为50.6%，毛利率比较平稳。 费用方面，研发费用是阿斯麦最主要的费用项，阿斯麦2024年一季度研发费用为10.32亿欧元，同比增长8.9%，研发费用率为19.6%。受营收下滑影响，研发费用率较去

在国内经济复苏阻力渐显的背景下，不少行业将目光放至海外，将产品出口、产业链出海视为应对内卷，实现突破的主要手段。客观来看，尽管3月的出口数据不及预期，但整个一季度，中国的出口数据表现也算可圈可点。 将企业出海作为长期趋势来看并非没有先例。泡沫经济后，日本曾处于和当前中国类似的处境中，包括通缩、投资机会减少、企业盈利空间下降、宽松的货币政策与收效一般的经济刺激政策等。虽然中国目前远未达到当初日本那般境地，但作为参考的破局之策来看，寻求海外市场机会总是有效的手段。 倘若未来国内真的效仿日本企业发展趋势，大力拓展全球业务以及客户网络，那么从市场机会的角度出发，航运产业链将在这个过程中发挥显著的作用，其价值也会有所提升。在笔者看来，作为航运产业链的“终端”——港口产业，或成为大出海时代下的隐形赢家，本文将就此进行浅析。 01 港口经营模式浅析：特许经营的进出口“过路费” 港口是一个具备地域垄断性和稀缺性的资产，由于本身依赖地形，且港口与相邻的腹地经济发展相关，因而整体具有显著的准入壁垒。从经营上看，港口产业链涉及金属、石化、电力、矿产、农业以及外贸等多个行业。相关产业通过港口作为运输中转，实现集装箱、干散货、液体散货、件杂货、滚装汽车等一系列商品形态，对终端消费、基础原料、能源化工等行业的形成支撑。 从业务上来看，港口企业主要为客户提供装卸、堆放、存储、运输以及物流等一系列港口综合服务。从收入端来看，港口的收入主要由该港口的货物吞吐量以及费率来决定，因此也可以简单地表达成“港口业务收入=货物吞吐量*费率”。从成本端来看，港口属于重资产行业，主要成本为人工成本。 在关键的费率方面，中国港口的收费标准主要由两部分组成，一部分是由政府指导/定价的部分，包括货物港务费、外贸货物港口设施安保费等；而另一部分属于企业自主定价的范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮

截至4月9日，国际黄金现货价格飙涨至2350美元/盎司上方，最高达到2365美元，仅年内涨幅就超过了14%。若从2015年12月的低点计算，黄金近9年来的涨幅已然超过了120%。尽管由于美国3月CPI的数据而有所回调，但金价当前依旧处于高位。 在黄金投资者狂欢的同时，对金价前景的担忧也开始逐渐升温，尤其是在美国通胀不断反复，甚至重新加息的预期都开始冒头的当下，金价的走势似乎已经与降息预期的关系不大了。如此走势，难免让人心生恐惧。黄金还能涨多久？支撑它上行的因素还有哪些？ 01 金价正与美元走向脱钩 在过往谈及黄金，大多数熟悉该商品的投资者会在第一时间想到美元指数，想到美债利率，想到大小非农对金价的影响。在过去的数十年间，美元与黄金的负相关关系都是支撑金价走势判断的核心，这取决于黄金一直以来拥有的货币属性，以及过往岁月中美元的世界核心货币地位。 然而自乌俄冲突爆发以来，美元与黄金的负相关体现就日渐趋弱，不再能作为判断金价走势的风向标。在过去的数个月中，美国的“非农”数据超预期的情况不在少数。但在数据公布后，市场往往会发现黄金“不惧非农”的上涨。今年3月下旬以来，黄金与美元指数更是出现了双双上行的情况，俨然有“正相关”的意味在内，这意味着至少在当前背景下，推动金价上行的要素并非黄金的货币属性。 究其原因，“去美元化”往往是市场给出的一个有力解释，即在美元/美债信用逐渐下行的背景下，各国央行抛售美债，将资金用于购买黄金储备。这种观点确实具有一定的合理性，事实上各国央行增持黄金确实是近年来的明显趋势。包括中国在内，多个国家的央行在过去两年均有持续增持黄金的举措。 但正如前文所言，当前黄金与美元指数甚至是有一定正相关特性的，从2022年末的美国国债持有比例来看，去美元化只是部分国家的选择，多数外国投资者对美债的持有意愿并未出现大幅下滑。用“去美元化”很难概括金价持续上行的缘由，

谈起2023年的市场，“消费需求不足”是分析师和各种政策中经常提到的概念，提振消费成为所有行业乃至政策方向上最重要的部分。 消费无非衣食住行，在2024年一季度，消费行业的百态也得以展现：汽车行业陷入价格内卷，地产行业政策鼎力支持但仍未摆脱寒冬，餐饮业整体回暖，海底捞放开加盟权冲击下行市场，各大现制茶饮冲击上市，成为消费板块中值得聚焦的场面。 那么，“衣”的部分表现又如何？通过运动鞋服公司的2023年财报的出炉，以及当前环境下的服装市场情况，这一部分的疑问或将得到解答。本文将结合相关数据，对运动鞋服的当前以及未来市场预期进行浅析。 01 市场总览：消费趋势倾向降级，经营水平分化业绩 首先要指出的是，纺织服饰行业作为轻工业来说，本身是与当前国家制造业转型的方向“不合群”的。因此在政策支持上，纺织服饰一直处于一种“自然发展”的阶段，在大部分时间主要强调周期性与效率运营，对政策关注性更多是边缘性的“蹭热点”。但从另一方面来说，这也让纺织服饰少了很多外在因素，更多的是整体经济环境的变动，以及企业自身的经营水平。 2010年以前，国内的服装行业伴随经济的高速增长而崛起，行业消费规模快速爬升。而在2011—2012年以后，行业库存危机一度严重影响了相关企业的盈利能力，但市场的需求依旧处于快速增长时期，导致行业进入了一个市场高增，但企业不赚钱的时代。相应的企业也开始注重利润指标。 另一方面，2015年以来，伴随着国内纺织业对落后纺织产能的清退，以及相关产能向东南亚进行产业转移的影响，国内纺织服装、纺织服饰业的利润率整体出现了弱化。但时至今日，中国依旧是全球第一大纺织服饰制造大国。截至2022年，我国服装出口额在全球服装出口中占比达到32%。 而2020年以来，受到疫情影响，劳动密集型的纺织服饰同样受到了产能与需求端的双重影响，行业整体规模增速放缓，行业盈利水平整体转弱。尽管这种情况在

回顾腾讯过去一年的表现，鹅厂似乎在每个阶段给出的反馈都挺让股东感到“平淡”的，没有拿出什么特别亮眼的成果。但每当来到年终总结时，你总会发现腾讯还是能赚钱，有增长动力的。 3月20日，腾讯控股（00700.HK）发布了截至2023年12月31日止的四季度业绩报告及全年业绩报告。2023年全年，腾讯实现营业收入达到6090亿元，同比增长10%，实现毛利2931亿元，同比增长23%；实现经营溢利1600亿元，同比增长44%，实现归属于股东的净利润为1152.16亿元，同比下降39%，实现经调整后净利为1576.88亿元，同比增长36%。 从业务分布来看，游戏依旧是占腾讯收入大头的核心业务，也是腾讯最赚钱的业务。但从增长活力来看，金融科技业务和广告收入业务的增长动力是最强的，游戏相较之下就略显颓势。不过随着《地下城与勇士手游》的版号过关，公司对游戏业在2024年的增长充满信心。 值得一提的是，腾讯在财报中发布了大手笔的股份回购计划，预计2024年的股份回购金额将较2023年翻倍，实现千亿以上的股份回购计划，或对股价形成有力支撑。 尽管腾讯的财报表现远没有腾讯画的千亿回购、游戏业务回暖的大饼好看，但信息量与含金量依旧十足。结合财报数据，看看腾讯过去一年的业务表现究竟如何，而未来一年，腾讯画的饼又能带来怎样的机会？ 01 增值服务：游戏业务表现平平，24年改善预期出炉 先从腾讯的核心业务——增值业务谈起。全年来看，腾讯游戏业务是最符合“不及预期”这一评语的。尽管全年视角下游戏业务依旧维持了增长趋势，但核心游戏的收入下滑和新游戏布局的不及预期，都让投资者对腾讯游戏的未来产生担忧。而这样的情况绝非从2023年才开始的。 具体来看，包含游戏收入在内的增值业务全年收入达到2984亿，占总营收比重过半，同比去年增长3.8%。细分来看，全年仅有一季度表现亮眼，实现了9.1%的增长，二、三季度表现平

​ 3月过半，地产业逐步进入“小阳春”时间点，而随着近期的地方地产政策的出台，市场对房地产行业的回暖开始抱有期望。但从高频数据来看，3月前二周累计成交量较2023年11月/12月/2024年1月同期分别-23.15%/-32.12%/-29.86%，17城二手房3月前二周累计成交量较2023年11月/12月/2024年1月同期分别-10.32%/-7.19%/2.05%。新房、二手房均低于去年四季度水平。 2023年以来，地产行业的政策环境持续展现出宽松趋势，但即使在《政府工作报告》出炉，部分地区限购完全松绑的政策出台以后，地产行业的下行压力仍在持续加大，房价探底过程仍未结束。 从当前时间点出发，制约地产行业发展的限制是什么？而推动地产行业的数据回暖，又需要哪些必要条件？结合房地产销售数据，本文将对此进行浅析。 01 产业新逻辑尚需时间 谈及地产行业，我们一般认为房产具有双重属性，其一是商品属性，其二则是投资属性。时至今日，市场上将购置房产视作投资的观点已经相当稀少了，一方面是“房住不炒”的政策基调奠定了政策不支持将炒房炒地作为经济主体，尽管当前这一标签已经从地产政策中撤去。而另一方面则是由于国内的商品房具有一定“供过于求”的情况，以供需视角来说国内地产的投资属性并不太好。 从商品视角出发，地产业供过于求的情况同样存在，但分布却并不均衡。人口密集的一线城市房屋需求依旧紧张，而二、三线城市却因为过往年份的过度开发而存在不少积累下来的存量楼盘空置。同时，无论是高线城市还是低线城市，其发展往往以产业区为中心，而距离中心区的远近则会显著影响居民对住宅的偏好，形成另一种层面上的“供需不均”。 以北京为例，在2009年以后，北京每年的二手房成交套数均大于新房成交套数。在2023年时期这个差距甚至达到两倍以上。究其原因，是因为北京的中心区在建设完成后，新房的增量只能依赖旧城改造，供应

对于鲍威尔和他的同僚官员而言，二月的超预期通胀是他们过往在降息预期上支支吾吾，不肯给出准确时间的主因。 美东时间3月12日上午，美国劳工统计局公布了美国2月的通胀数据，其CPI、核心CPI同比分别增长3.2%、3.8%，相较一月同比变动+0.1%、-0.1%，两者均超出市场预期。 自加息周期开始以来，美联储在利率方面的核心目标便是压制通胀回归。而随着时间临近加息开启2周年之际，市场开始对通胀的粘性产生担忧。 如何解读美国2月的通胀反复？而这个数据是否会对后续的降息周期产生影响？本文将对此进行浅析。 01 通胀超预期，但不算太坏 拆分来看，美国的通胀数据可分为非粘性通胀和粘性通胀两块，本次美联储2月CPI回升，则与两端的价格指数上升均有关系。 非粘性通胀主要指向能源和食品价格，其中能源价格在2月上涨明显。根据美国汽车协会数据，普通汽油价格较一个月前上涨约20美分，涨幅超过6%，成为能源价格反弹的主要原因，推动CPI能源项目环比上升2.3%。 从原因上看，OPEC+此前发布了减产的延期公告，宣布将2023年11月30日宣布的额外减产延长至二季度。在减产执行过程中虽有部分国家减产不及预期，但大部分成员国还是兑现了减产，对原油价格供应端形成了支撑。而展望3月，苏伊士运河近日宣布了运费涨价的消息，或对油价形成进一步支撑。 粘性通胀主要指向核心商品、住房以及非住房核心服务三项，而这三项的数据表现属于“不太坏”的水平。其中住房服务2月环比增速回落0.2个百分点至0.4%，同比增速为5.7%。虽然实现了增速回落，但在回落速度方面偏慢；核心商品价格环比增长0.1%，结束了8个月的负增长，但多数商品项并未明显波动，仅二手车一项有所贡献。而除去住房以外的核心服务基调后则基本与前值持平。 结合细分项来看，2月的美国CPI上行主要是受到能源价格推动影响，但市场所期待的核心CPI通胀进一步下行并未

上市多年，B站终于走到了敢于对自身的盈利预期给予“倒计时”的时期。 3月7日晚间，哔哩哔哩（09626.HK）公布了截止至12月31日的2023年四季度和全年未经审计的财务报告。在实现营收增长，亏损收窄的同时，董事长陈睿在电话会议上给出了盈利预期：有信心在2024年三季度实现调整后运营利润转正，并开始盈利。 在过去一年，B站具体取得了怎样的财务表现，而在未来一年，B站又该如何兑现董事长许下的承诺？结合四季度以及全年的财报，来看看B站究竟能给出怎样的解答。 01 增值&广告业务扛大旗，降本增效持续 四季度，哔哩哔哩实现了63.49亿元的收入，同比增长3.4%，环比增长9%，实现经营亏损13.05亿元，同比收窄43.9%；实现Non—GAAP净亏损为5.56亿元，同比缩窄57.7%。从全年来看，B站全年实现营收为225.28亿元，同比增长约为3%，实现净亏损48亿元 ，同比缩窄36%，实现Non—GAAP净亏损为34亿元，同比缩窄49%。 数据来源：公司财报 拆分来看，公司四季度手游业务、增值业务、广告业务、IP衍生品（电商）业务分别实现10.1亿元、28.6亿元、19.3亿元、5.56亿元的收入。其中手游、IP衍生品业务收入下滑，而广告、增值业务均实现营收增长，而这一趋势也是B站各项业务在2023年全年的写照。可能与许多人印象不同，B站上市时赖以生存的游戏业务目前收入占比仅不到20%，“B站变了”这个描述并非空穴来风。 数据来源：公司财报 在经营成本方面，B站四季度实现毛利率为26.1%，连续六个季度实现环比提升，是公司2023年全年减亏的重要因素之一。而结合收入情况分析，自然可以看出收入结构的变动是引导毛利率提升的主要因素。 高毛利的增值服务与广告业务目前成为公司营收的主力，包括日益壮大的直播业务、逐渐兴起的付费视频内容，让公司在整体营收变化其实不大的情况下实现了进

2024年3月5日，第十四届全国人大二次会议开幕，2024年度《政府工作报告》的出炉总结了过去一年的政府工作成绩，并明确了2024年经济社会发展的主要预期目标和政策取向。5%的经济目标以及3%的赤字率目标整体上符合市场预期。 一直以来，《政府工作报告》（以下简称《报告》）对于国内的投资者而言具有政策风向标的重要作用，其报告亮点往往会成为未来政策的关键发力点，形成政策主线。如何理解2024年的经济目标，政府工作报告中又有哪些亮点？本文将对此进行浅析。 01 ​经济目标——目标求稳但政策积极 先从经济数据方面来看，整体来说2024年的经济目标的倾向稳定，但在财政政策与投资领域上有一些具有变数的布置。经济目标方面，2024年GDP增速预期目标为5%，与2023年目标持平，也与地方两会统计的经济目标预期吻合。相较于2023年，2024年的经济目标低基数效应趋弱，因此整体上相较去年，经济增速的目标是较为积极的，但不多，突出稳增长的目标指向。 CPI目标方面，2024年的通胀预期目标为3%，相对2023年而言算是较为积极的目标。2023年我国通胀整体处于低位运行状态，CPI同比为0.2%，核心CPI同比为0.7%，均低于2022年数据表现，而截至2024年1月，全国CPI环比上涨0.3%，连续两个月上涨，或进入温和修复区间。想要实现2024年的通胀目标，或需要更多宏观政策，财政政策方面的支持来调控。 赤字率方面，2024年的财政赤字率拟按照3%安排，预算赤字规模4.06万亿元，较2023年初增加1800亿；新增地方专项债额度3.9万亿元，较2023年增加约1000亿元，在赤字率目标上与去年增长幅度较小。 但另一方面，工作报告专门提出“拟连续几年发行不计入赤字率的超长期特别国债”，其中在2023年底已增发了1万亿国债，其中5000亿结转至2024年使用。因此在财政可用资金上，2024

时至今日，疫情对线下零售业的冲击仿佛已经是一个很遥远的话题了。对社区零售类赛道的企业而言则是相反的情况。随着线上消费的回落，社区配送赛道迎来了一次赛道洗牌，而在洗牌过后依旧坚挺的品牌，或能在2024年迎来休养生息，重回增长的机会。 2月29日，叮咚买菜（DDL.US）发布了截至12月31日止的2023年四季度财报。四季度公司实现营收49.9亿元，同比下降19%，环比下降3%；四季度公司GMV为55.3亿元，同比下降18.3%，环比下降2.4%；实现Non-GAAP口径下利润为1630万元，连续五个季度实现Non-GAAP口径下的盈利。 结合财报来看看，叮咚买菜在过去一年的表现如何？在新的一年里，叮咚买菜及其行业又将呈现怎样的发展趋势？ 01 聚焦降本增效，扩张静待时机 整体来看，叮咚买菜2023年的收入是有所下滑的，2023年叮咚买菜实现营业收入达到199.7亿元，相较去年同期的242.21亿元同比下滑约17.6%。根据公司管理层所述，业绩下滑一方面是由于22年同期订单短期激增，一方面则与公司23年部分城市的战略收缩有关。 数据来源：公司财报 2023年以来，叮咚买菜就陆续传出了“撤城”的消息，包括关闭川渝地区多个站点，以及在2024年2月被曝出关闭了广州、深圳的38个站点。根据叮咚买菜创始人兼CEO梁昌霖彼时的说法，“短期内难以在这些市场实现盈利。” 通过调整运营区域规模。叮咚买菜在2022—2023年实现了营业成本端的降本增效。2023年全年，公司营业成本总额为138.48亿元，同比2022年同期下降17.25%，基本与公司营收下降幅度持平。但从另一个角度来看，也说明公司现存运营区域也并未能实现显著的营收增长。 从四季度来看，公司四季度下单用户数量增长了1.9%，每月下单平均次数为4次，同比增长4.5%。全年来看，叮咚买菜的用户平均消费金额为72.1元人民币，尽管较20