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图片 携程被有关部门进行反垄断调查后，在舆论中引起了轩然大波，与此同时“们”也对携程的展开了讨论： 观点一，携程被反垄断调查，市占率过高又是“垄断”的重要标志，要想尽快结束上述现象，那就要拆分携程； 观点二，过去几年酒旅行业的日子并不好过，但携程的利润却节节攀升，要想改变行业的利益分配格局，携程必须要对商家降佣减负，这也是近年对平台经济的要求。 关于上述观点，我们均持否定态度（后者虽然有一定道理，但距离事实仍有较大偏差），联系到近期有关部门明显提高了对有关企业的约谈力度（如近期对高德），我们不妨从携程入手来分析此现象，本文核心观点： 其一，携程“罪”不在高市占率，而是“控价”，酒旅行业在此模式中拿不到应得的利润； 其二，近期有关部门的市场治理越发侧重于“价格传导”的疏通，这将是今年价格指数回暖的重要手段； 其三，对平台经济治理重点也在从“市占率”管理到行为监管。 携程“控价”酒旅业 作为平台经济典型代表，携程拿到行业70%以上市场份额（包括其产业生态里的同程，去哪儿，途牛等平台），在某种意义上拥有行业的绝对定价权。 在市场经济下，固然是供需关系决定价格，但在一家强市占率公司的介入下，会非常容易的扭转上述价格走向。 图片 ADR（酒店平均房价）是衡量酒店经营效率的重要指标，计算公式为： ADR=总客房收入/已售客房数量。在社会经济秩序完全恢复的2023年，该指标出现了明显回弹的势头，不过在第二年的2024年又呈现了明显下滑的趋势，考虑到此时全国出行人数已在持续反弹，酒店平均房价却不升反降，这是非常反直觉的。 市场派人士对此现象的解读主要集中在“供需关系理论”：虽然出行业大环境在复苏，但用户可能对酒店的价格更为敏感，使得酒店业不得不降价“去库存” 。但事实果真如此吗？ 图片 上图为不同价格带酒店的出租率情况，2024年之后不同房型酒店（尤其高档酒店）出租率均已达到或接近2019

图片 过去一周多时间，许多朋友跟我辩论AI的入口问题。尤其当百度文心，腾讯元宝先后开启春节红包大战之后，市场和舆论越发倾向于“入口本质上是市场费用投放的较量”：对比过往历次春节红包大战，很容易得出“谁能在短期内有足够的资金去“烧”，谁就拿到胜利的筹码”的结论。 但阿里千问却别出心裁，没有选择红包大战，而是率先开启了一场AI生活和购物的一次全民科普。2月6日，千问App正式上线“春节30亿大免单”活动，且上线仅9小时，App内的下单量突破1000万单。之后不断有朋友来跟我辩论：这到底是不是“预算”的胜利？ 那么我们该如何看待AI入口大战以及阿里千问这次现象级“爆表”呢？本文核心观点： 其一，在美国全栈式AI的谷歌获得极大利好，与微软的下行形成强烈对比，国内全栈AI的代表——阿里正在走谷歌道路； 其二，2026年初千问App融合阿里零售生态，阿里股价开始异于谷歌，市场非常关注阿里AI应用的新探索； 其三，千问App现象级刷屏只是多年前阿里的“因”种成的“果”。 阿里和谷歌：全世界唯二全栈AI公司 2025年Q4以来，微软股价乃是一路向下，截至撰稿其市值较之巅峰时刻已经跌出去30%以上。与之所对应的则是一路高歌猛进的谷歌，其市值已接近4万亿美元，超出微软近1万亿美元。 在OpenAI最初爆火的2023年，微软作为重要股东那是风光无限，当舆论开始畅想大模型对微软云、C端产品的改造能力时，市场给予其极大的溢价能力（市盈率相当长时间维持在40倍左右水平），那么为何两年多时间内其与谷歌有如此大的反差呢？ 两家公司虽然都在押注大模型赛道，但战略上却采取了完全不同的两种路径： 谷歌采取了全栈自研的策略，产业布局自TPU芯片，到模型训练，云计算，再到C端产品（Gemini），投入之大，产业耕耘之深令人咋舌； 微软则采取了两条腿走路的模式（与OpenAI深度合作+自研Copilot双线推进），硬

图片 小米在2025年中之后屡次遭遇公关危机，多次霸屏热搜，这几乎成了家常便饭。元旦过后，其与某知名KOL的“试图合作”又是掀起一股舆论旋风，从一年前意气风发，国货希望的明星企业，几乎沦为要靠“自证”来消弭危机。 过去大半年时间里，自媒体和各类专家拥挤在“教雷军做公关”赛道，很是热心帮小米解决问题。我们并非是公关和传播学专家，本文重点也并非教雷总做公关，而是希望从企业管理角度探讨小米陷入舆论危机的根源。 本文核心观点： 其一，小米舆情危机根源在于内部预算的分配机制，汽车和手机业务内部权重扭转，引来外部环境动荡； 其二，事实证明企业家IP的打造不仅有传播高效的优点，更有引发舆情反转的弊端，这是雷军需要调整的； 其三，小米的危机，不在热搜，在账本 小米舆情危机的根在内部预算机制 媒体热衷于谈论小米舆情，其潜台词为“糟糕的舆论环境必然会投射在销量上”，但现实往往并非如此简单，在不太友好的舆论环境下，小米汽车2025年交付了45万辆（年初计划为35万）。 图片 且6月之后小米汽车月交付量更是呈逐月递增的态势，许多人教雷军做营销时候恰恰忽略略“学生”已经取得的成绩。 这又让许多人凌乱了，难道舆情跟企业实际经营脱钩了吗？ 小米以手机业务起家，且在创业初期主打高性价比产品，用产品俘获用户忠诚度，并以此为基础打造了庞大且优质的“米粉”群体。只是随着产品线的越来越广（尤其当IOT产品线扩张之后），加之手机行业也逐渐告别高速增长周期，小米也在调整营销手段，开始扩大市场费用占比。 图片 上图中可以非常清晰看到2019年Q3之前，小米的市场费用占营收比一直低于5%，在硬件销售企业中堪称优秀，也足可见小米在营销方面的娴熟。其后该数字逐渐上升到7%上下，即便如此也高低于同类企业10%上下的成绩。 小米汽车正式量产之后，我们曾以为这将大幅提高公司的市场费用支出，彼时短视频平台，社交媒体已经大量涌现小米汽

作为全球首批完成IPO的大模型企业，智谱和MiniMax这几天可谓是风光无限，尤其后者在交易首日涨幅更是超过80%，加之两家企业背后投资者都极为大牌，更是将市场情绪推到极致。 与此同时市场也尤为关注这两家企业的估值问题，毕竟智谱超百倍的市销率实在令人咋舌（几乎是OpenAI在一级市场估值的2倍），以当前股价计算MiniMax市销率更是超过200倍。上市之后二级市场股价的表现能不能有与之所匹配的业绩就非常值得注意了。 当前究竟是不是大模型企业的黄金时代呢？本文核心核心观点： 其一，智谱黄金时间要多谢李彦宏选择闭源大模型，而此后可能要受到开源重成热点后的冲击； 其二，MiniMax海外做C端发家，中期内可能面临增长天花板问题； 其三，上百倍的市销率更多对未来增长的压力，大模型在业务上的黄金时代还未完全到来。 智谱高光在2025年前：该给李彦宏送锦旗 社会上一直在讨论“选择和努力孰轻孰重”，我们也从此角度来回顾大模型的发展脉络。 2023年初OpenAI的ChatGPT腾空出世，大模型开始成为此后科技界的最焦点话题，其后在商业和技术路径中也产生了一些分歧： 1）闭源大模型，营收模式以向用户收费和出售API接口为主（以ChatGPT为代表，国内以百度为代表）； 2）开源大模型，营收模型以MaaS为主，其中又分为为客户本地化部署和云端部署两类，相比云端部署，本地化部署对算力要求相对较低，代表企业国外有Meta的Llama，国内有阿里云的通义大模型和本文介绍的智谱等企业为主。 2023年模型大战一触即发，路径选择同时摆在了这些企业面前。受当时行业思潮以及商业模式影响，闭源大模型一时处于上风地位。 原因也非常简单：彼时闭源大模型性能可控，商业模式又相对简单（卖入口），短期内可以迅速取得利润，财务模型相对简单。开源大模型相对而言就要复杂许多，既有强算力要求（尤其在云端为客户部署大模型），还

图片 看过我文章的朋友可能都知道，我一直用离岸人民币汇率作为港股的“锚”，当离岸人民币进入升值通道后，市场会买入人民币卖出美元，此时港股因为流动性改善而形成上涨动力，反向推论亦是如此。 在大多数时间内，上述模型是非常准确的，但就在2025年最后一个多月，离岸人民币乃是一路猛涨，并一举突破“7”大关，理论上这对港股应该是绝佳利好，对照现实香港资本市场则是相当平静。 那么究竟什么因素导致上述模型的失效，这又为2026年的港股立下了怎样的注脚呢？ 本文核心观点： 其一，2025年末港股的异常行为主要源自存款搬家，流动性其实是在收紧的； 其二，南向资金因为考核机制的变动也有所收敛，上述两大要素是港股近两个月“疲软”的主要原因； 其三，2026港股在流动性方面以利好为主，内地宏观经济的稳定也会港股的顺周期板块的成长； 其四，顺周期和科技感兼得的企业值得重点关注。 2025年末港股波动主因：存款搬家 我们首先还是整理了恒生指数与离岸人民币汇率之间的关系，见下图。 图片 如开篇所言，在大多数时间离岸人民币汇率确实是以港股“锚”的身份出现的，流动性在影响甚至是左右港股的表现，那么两者为何在11月末打破这一默契呢？ 图片 问题还是出在流动性上，金融教科书上往往将利率视为流动性的“锚”（低利率代表强流动性），但近期香港在HIBOR下降之时（香港银行间同业拆借利率），港股却是以收缩为主，明明是流动性利好，但理论再次与现实失之交臂。 此时我们应该摒弃教科书的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因为流动性改善，而是存款搬家。此部分AI阐释的比我讲的清楚，贴在下面。 图片 也就是说此轮港股的调整，核心原因仍然是“资金的外流”，导致港股流动性的收窄，下图中美元对港元亦是在11月中旬有一轮明显升值，与恒生指数调整恰好撞期。 图片 我们用HIBOR，离岸人民币汇率，港元兑美元汇率等指标反复求证，并进

图片 2025年已经过去，2026年又扑面而来了。无论是回顾往昔，还是展望未来，内需消费都是当仁不让的焦点话题，尤其当“低通胀”，“内需不振”等关键词已经成为2025年的重要市场情绪后，此时谈论2026年消费市场预期显得更为重要了。 那么我们如何来展望2026年的内需市场呢？本文核心观点： 其一，当前零售市场的拐点已经显现，只是大家还不相信； 其二，产业大环境与政策交汇，将加速2026走出通缩阴影； 其三，零售线上平台新一轮调整在即。 零售新周期启动在即 近几年PPI和CPI低迷成为困扰内需市场的重要因素，简而言之，消费市场价格中枢上不去，产业上下游就无法分享到与其付出所匹配的利润，行业情绪乃是十分低迷。 不过当我们对这轮“价格螺旋下降周期“进行复盘时，却发现对其成因的理解充满了分歧，如社交媒体多将其归因于“消费信息不足”。 当我们将当前情景置于大周期内后，便又会发现不一样的图景。 图片 我们用产成品库存这一指标可以非常形象勾勒出经济的周期性： 当处于经济扩张周期时，企业主动加库存，社会价格中枢上行（PPI）； 当处于经济收缩周期时，企业主动去库存，社会价格中枢下行（PPI）。 上图中可以非常确切看到，2022年至今PPI和CPI的低迷固然与彼时一系列复杂因素有关，只是非常不巧与去库存周期相撞，多重要素叠加，加重了零售市场的困难程度，令市场信心相当低迷，于是看衰内需又成了社交媒体的一大显学，分析人人士忙不迭从情绪倒推原因。 那么2026年会是内需的拐点吗？答案是非常确定的。 图片 我们将PPI拆分为“生产资料”和“生活资料”两个部门，理想情况下两者之间就具有如下传导关系： 原材料上涨——生产资料价格上涨（生产中间品）——生活资料上涨，根据过往经验生产资料价格上涨要领先生活资料6个月左右，且反方向亦成立。 2023年至今，上图中两条折线双双下行，成本的转嫁机制变得非常阻塞，这

图片 “外卖大战还能不能继续打下去”，相信这是2025年Q3财报季后许多朋友非常关心的话题。尤其当参战三家公司（阿里，美团，京东）财报出现不同程度损耗后，市场中关于竞争偃旗息鼓的观点几乎成了主流。 不过迄今为止，三家参战公司对未来“止战”都未有明确说法，也因此市场又出现了种种揣测。那么到底这场从2025年头打到年末的“战争”在2026年会有怎样的调整呢？ 本文核心观点： 其一，此次外卖大战在某种程度上可谓是救餐饮业于危难之间，前期正向作用更为明显； 其二，接下来外卖大战战火将烧到正餐领域，且如今已有苗头； 其三，美团和淘宝闪购的”失血“情况将有较大改善空间。 外卖大战“拯救”餐饮业 外卖大战短期内虽仰仗于平台的巨额补贴和流量灌注，但其持久性则与餐饮业大环境密不可分，换言之当餐饮业本身处于高景气度时（尤其堂食火爆之时），商家与平台谈判时处于主动位置，就会抵触低价和补贴为驱动的外卖大战，若景气度反转，两者谈判地位亦随之交换。 基于上述逻辑，我们再看当前餐饮业景气度。 图片 当行业还沉浸在2023年“淄博烧烤”的兴奋时，2024年整个行业景气度乃是急转直下，虽有“天水麻辣烫”偶尔提振士气，但终究抵不过大势，2025年之后餐饮业同比增速一度跌破1%，行业信心一度十分灰暗（大幅跑输GDP增速）。 此时平台主动出击，乃是更中商家需求：线上流量成为行业新的变量。 图片 2022-2024年，社会秩序逐渐恢复常态，餐饮业也得到了明显的恢复，只是线上订单占比止步于28%上下，裹足不前，线上线下预期迥异。 面对此现象，许多朋友将此简单归因为：餐饮业对头部平台抽佣过高的无声反抗。这咋一看确实有一定道理，但若结合前文行业景气度以及2023年前后行业的高“心气”，不难发现乃另有他因： 餐饮业乃是寄希望于2023年之后有“报复性”消费，并以此压缩线上获客进取心（资本层面对行业亦高度乐观，推高行业连锁化

图片 2025年是淘天极为高调的一年，AI电商，淘宝闪购等新业态持续推出，令市场和行业应接不暇，每每与商家沟通，对方都异常关注淘天上述改革的成绩以重新进行运营布局。 最近也有不少朋友问我，淘宝外卖真的熄火了吗？从最近发布的9月季度财报和电话会上高管的表态来看，这当然是不可能的，不但不可能，而且淘宝闪购还在保持补贴力度的基础上，实现了减亏，节奏越来越清晰了。 财报显示，今年7、8、9三个月，在给闪购的补贴与让利之后，淘天还有105亿EBITA（息税前利润）。到11月，淘宝闪购的UE亏损相比七八月份又降低了一半，也就是说后续的财务表现将优于这一季度。 相反，在外卖市场上赔了补贴又折份额，并且期待阿里“休战”的，应该另有其人。 我们近期也一直在思考：淘天2025年迎来“中兴”时代了吗？本文核心观点： 其一，在提升消费水平成为全社会共识的背景下，“低价电商”模式未能继续奏效，市场重新仰仗“需求提振”来解决这一难题； 其二，中短期内淘宝闪购仍以“提振需求”为首要任务，既要通过保持优惠力度来培育市场，又要逐步提升经营效率，调整订单结构，实现减亏； 其三，淘天近期改革契合大环境的需求，平台对重回商家心中C位，客户管理收入持续改善。 商家经营策略“低价去库存”转向“提振需求” 在一般认知中，拼多多也好，带货直播也罢，其“低价电商”模式可谓是正中当前大环境的下怀，毕竟内需疲弱之时，低价即正义可谓是深入人心。 平台型电商以“营销”和“佣金”收入为主要商业模式，在拼多多财报多集中在“在线营销及其他业务收入”目录，在淘天则以“客户管理收入”为代表。2025年Q3淘天客户管理收入同比增长10%，同期拼多多口径接近的在线营销服务及其他业务收入增速为8%，这是自拼多多成立以来，淘天首次在此维度超过对方，两大平台增速在悄然改变。 图片 这就很令人错乱，当前的内部环境理应“低价为王道”，现实和理论怎有如此大

图片 近期美股的一系列波动，加之全球主流媒体连篇累牍的“AI 泡沫论”，令市场充满了不安情绪，更有甚者将当前的AI泡沫对比昔日互联网泡沫，更是将恐怖情绪推到极致。 市场情绪与近期AI板块的下挫相撞，两者互相强化，似乎美股乃至全球范围的AI泡沫已经板上钉钉了。 但事实果真如此吗？我们本文来试着回答这个棘手且热门的话题。 本文核心观点： 其一，近期美股回调主要诱因主要为流动性，联邦停摆与美联储摇摆是根源； 其二，AI泡沫论两大前提：基本面裂缝和流动性障碍。目前距离泡沫化尚有距离； 其三，对AI泡沫讨论应在2026年中开始。 美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因 美国市场向来有“股债跷跷板”现象，简单来说就是资金在债市和股市之间来回流动，形成此起彼伏的现象。那么这轮美股的调整是否也是该现象呢？ 图片 10月下旬至今美股进入下行周期，与此同时十年美债收益率亦同期上行（债券价值缩水，收益率上升），很显然，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更可怕的“股债双杀”。 所谓股债双杀，主要特点为市场不计后果抛售资产（债券，股票，黄金等等），大小投资者无不将去杠杆视为操作重点，其诱因主要是流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。 那么问题就来了，为何恰在此时发生流动性问题呢？根据诱发机制的不同，我们将其划分为两个阶段。 10月末-11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。 2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。 政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。 一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔表示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市

图片 此前我们结合快手所处的赛道和资本市场表现，对其进行了非常详尽的分析，核心观点为： 1）快手的商业化正在从“流量驱动”向“效率驱动”转型，AI带来的效率提升将成为未来几年叙事核心； 2）快手的基石业务（尤其电商业务）是被低估的（货币化率几乎落后所有电商平台），需要在不增加商家负担的前提下稳步提升货币化率； 3）基本盘的稳定为接下来AI化提供了便利。 系列文章发布后，一些朋友对上述观点也提出了一些看法，多数集中在快手在资本市场的表现上（动态市盈率较长时间保持在10倍左右），以及如果上述业务问题改进能否刺激资本市场的表现。 基于此结合最新的2025年Q3财报，我们撰写本文，核心观点： 其一，AI已经开始改造快手广告业务，且初步提高了变现效率，依行业经验，此进程仍将持续一年以上，这也是近年提升快手估值能力的重要因素； 其二，AI优化了企业原有的商业模型，提高了效率，不仅对冲新技术带来的额外开支，还为快手带来带来新的盈利空间，各类财务均在改善进程中； 其三，AI泡沫论更清晰后，要对误判企业进行估值补偿。 AI改造广告商业模型 作为快手业务最大基本盘，营销类收入一向备受市场关注。 许多朋友会立即拍脑子得出一个貌似正确的观点：当人口红利淡化后，广告收入变缓乃是必然。 该观点被媒体奉为圭臬，却忽视了“效率”一词，对于快手来说较低变现效率使流量并未转化为与其所匹配的收入。 平台广告收入可以用如下公式来表示： 广告收入=总流量*变现效率=电商GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价 这也可以直观看到，其收入规模除与“流量”相关，与“效率”亦密不可分。 图片 华兴证券曾测算快手流量与广告收入同比增长情况，2025年之前两者确实呈现较强的关联性，但其后上图中两条折线越发分化，广告收入增速开始大比跑赢流量大盘，2025年Q3快手流量同比增长了5.8%（DAU同比增长*日活用户时长同比增长