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图片 英伟达以及近期的美股确实走出了“让人大跌眼镜”的行情： 尽管美联储在2023年6月暂停加息，联邦基准却仍然为维持了20年内最高值，一般来说资产价格随利率上升而下跌，但从2023年末至今英伟达和美国主要股指都创了历史新高，让学院派有点不知所措。 自ChatGPT大热之后，英伟达股价便一飞冲天，尤其在2024年前三个月上涨接近100%，与此同时近期市场对英伟达的未来走势也产生了一些分歧，如有观点认为英伟达股价将冲破1000美元大关，继续谱写股坛神话（新生产力的象征），看衰者则将此对比互联网泡沫之前的思科，认为时下亢奋的市场情绪已经明显高估。 4月19日，英伟达单日大跌10%，单日市值缩水高达2000亿美元，这显然对乐观者情绪造成了极大的扰动，在其后的周末时间里，全球主要财经媒体和投资者平台都在纠结到底是“暂时调整”还是“拐点已现”。 本文重点寻找影响英伟达股价的重点要素，以对其市值走势有更为清醒的判断： 其一，此轮美股大涨的主要原因为：汇市吐出美元，市场风险偏好加大以及AI的发展预期上扬，共同构成了股指和英伟达上涨的原动力； 其二，2024年3月之后，随着高于预期通胀数据的公布，美联储以及市场的叙事风格进入了大调整，对美股和英伟达产生了剧烈影响，一些利好因素已经消退； 其三，我们要警惕对企业预期的线性发展预期。 美股上涨仍有迹可循 如开篇所言，在学院派教科书中都将利率视为资产的“称重器”：利率越大资产价格越有收缩的压力，这也是全球市场紧盯美联储的主要原因。在加息路径下，美股又创造了新高，这着实难以让人理解。 在解答英伟达的股价上涨逻辑之前，我们首先要搞清楚此轮美股的膨胀机制。 图片 美国十年国债收益率被称为全球资产的“锚”，在美联储加息进程中该数值亦随之上行。上图中展示了自2022年初启动加息以来，美十年国债与标普500指数的走势情况，可以明显看到： 1）尽管联邦

图片 近期蔡崇信和马云分别“反思”阿里过往，管理层显然是意识到企业当前所面临的问题，要重新聚焦主航道（蔡崇信“传统实体零售业务不是阿里的核心业务”）。与此同时，市场中亦出现了两种截然不同的观点： 看多方，对前任董事长张勇的看法虽然莫衷一是，但他确实扎扎实实给阿里留下了一个财务状况非常之好的底子，截至2023年末现金及现金等价物超过2500亿元，遥遥领先于中概同类企业，为找到新航道的企业提供转轨动力，这也是近期阿里大幅回购的“底气”； 看空方，过去几年国内电商行业格局发生大逆转，拼多多和带货直播异军突起，阿里基本已经丧失了昔日绝对的优势地位，阿里丢掉的不仅仅是用户，商家，还有自己在行业中的规则制定者身份，只能被动追随者，且该行业已是“卷中之卷”，阿里二度崛起的胜算并不算大。 上述两大对立观点，都有几分道理，且互相难以说服，在此我们从经济学基本原理入手，判断阿里改革的节奏和结局。 本文核心观点 其一，阿里电商过往成功主要归结于商家管理和流量获取能力，新零售稀释了优势； 其二，高层频频反思，阿里复兴的前提条件乃是给淘天全面的松绑，从行业到企业革新，复兴并非没机会； 其三，阿里应以雷霆手段改革自身，时间紧迫。 重新反思新零售 作为线上零售的开拓者，阿里前期之所以能够以如入无人之境般速度成长，主要原因为： 1）我国线下零售业发展滞后，连锁化程度低，零售服务参差不齐，很大一部分消费诉求在线下无法得到满足，线上零售作为闯入者潜力迅速被激活； 2）线上零售的超预期体验改变了消费习惯，用户好感度不断提升，以担保交易通过信用联系买卖双方的淘宝一经推出便广受好评。 在一破一立中阿里找到了自己的角色定位，乘行业成长东风发展壮大。 由此也带来一个新的问题，电商的高成长和强潜力让PC时代的流量寡头们跃跃欲试，搜狐，新浪，百度，网易都曾推出过自己的电商项目，其中百度有啊更是借搜索流量优势对阿里造

图片 无论“一级市场”还是“二级市场”，面对同城配送多会有几分纠结： 一方面，在“社会基础服务设施底座”等宏大叙事的感召下，一些市场人士开始给予行业”新时代的水电煤“这一称呼，尤其在2022年国内主要零售企业开始向“即时零售”迈进时，同城配送作为其中不可或缺的一环风声雀起，市场信心非常乐观； 另一方面，不可否认的是迄今为止绝大多数同城配送企业仍在巨额亏损中，如达达(DADA.US)在2023年的EBIT（息税前利润）亏损高达20亿元，尽管在京东羽翼之中（又有京东到家这一优质资产）仍未能快速止损。在当前极为紧张的货币环境下，资方的“耐心”将变得十分脆弱，这显然又将影响着行业的估值能力。 前景光明，眼前的困难又很是让企业挠头，拧巴的现实在考验着市场，企业以及行业的信心，当前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”还是实打实的“镜花水月”呢？这是许多朋友不断在讨论的话题。 与此同时我们也注意到，2023年顺丰同城(09699.HK)收入同比增长21.1%至123.87亿人民币，实现净利润6490万人民币，成为首家实现全年盈利的第三方即时配送企业。第一家盈利企业出现之后，行业究竟是进入“集体盈利阶段”抑或是进入“优胜劣汰新周期”呢？这也成了行业的一个新命题 带着上述问题，撰写本文，核心观点： 其一，顺丰同城的盈利非行业普遍现象，而是企业个案，很难复制； 其二，行业将因为顺丰同城的盈利而抬高准入门槛，进而加速出清进程，头部企业市占率将得到跃升，放大规模效应； 其三，以ROIC和WACC为参考，头部企业的改善空间仍十分之大。 顺丰同城盈利非普遍现象 解答前文困惑，我们首先要思考顺丰同城的盈利究竟是企业个别现象，还是行业整体盈利的征兆？ 我们不妨再重新审视同城配送的商业逻辑：平台方主要起到“撮合交易”作用，招募更多骑手搭建网络，再通过市场推广和运营，获得商家和用户支持，达到规模效应之后再追

图片 自拼多多跻身中概市值头部企业之后，关于其成功要素的讨论就从未停止，如有将其成功归因于“消费升级”的运气，亦有认为这是“社交电商红利”的结果等等。 如主流市场那般，此前我们对拼多多成功与否的研究也多侧重于“财务三张表”，只是时间累积，一些问题一直萦绕在脑中，通过单薄数据无法得到解决： 1）农业一直是拼多多的核心战略，该领域也一直是电商企业所重点看重领域。只是从基础设施再到行业“赚钱效率“，行业又存在诸多短板，这也使得同类企业在进军农业时往往“雷声大雨点小”，甚至最初市面有声音认为拼多多采取此战略乃是权宜之计，但拼多多最终还是坚持下来，且在有如今规模之后仍在进行此战略； 2）创立之初，拼多多便重视白牌，与彼时同类企业普遍选择将高附加值品牌视为经营重点不同，拼多多起初以头部代工企业为主，其后扩展到为全中国优质制造企业服务。这在当时也被解读为一时之举，并有人认定随着平台规模的形成，拼多多最终还是要亲近一线品牌，最终与农业战略一样，该计划仍持续至今，且形成了巨大的国货品牌平台效应。 从一般市场分析判断，上述两大战略的“性价比”都不高，农产品的非标准化，中小制造业又往往低附加值，都不是利益为驱动商业公司的首选，还都需要平台补贴照顾，令无数商业分析师们大跌眼镜的是，这些“低性价比”产业如今又成了拼多多区别于其他平台的最重要标签，我们对此十分感兴趣。 本文核心观点： 其一，农村与国货战略，均是拼多多主导，以流量，资金以及运营优势，对产业的秩序的重构，“新农人”拿到利益分配的新筹码，中小企业也吃到了国货风潮红利； 其二，除资源投入之外，拼多多还需要忘掉短期利益，以追求长期社会价值，这是非常难得的。 “新农人”如何拿到利益分配筹码 农业项目之所以难做，主要因为： 其一，农业产品往往低附加值，高损耗和高成本，彼时线上零售已经开始“买量驱动”，许多“新农人”烧完最后一个铜板之后，难以

图片 2023年我与朋友们每每谈及美团，大家总会用一种十分纠结的语气评价这家这家企业： 一方面确实十分认可美团以往战绩，从“百团大战”中脱颖而出，又在外卖大战中顶住多方压力，进而又在与阿里的本地生活竞争中继续胜出，是行业为数不多屡战屡胜者，在资本市场也一度创造了市值增长的神话； 另一方面当我们谈及现状，大家又都会面露难色，尤其在抖音为代表的互联网新秀高调宣布杀入本地生活赛道之后，相当部分观点认为这将会稀释美团的先进性，甚至于相当长时间内这几乎成了“显学”：谈美团必说抖音冲击。“不确定”几乎成了彼时谈论美团的高频词汇。 正因为有上述过去和当下十分拧巴的观点，使得美团2023年财报尤其引人注目，这几乎是成了市场对美团的一次大考。 我们先用极简篇幅概括此份财报： 基石核心本地商业部分增速和盈利性方面均得到了很好体现，同比增长高达28.7%（该部分总营收高达2069亿元），经营盈利同比增长31.2%（规模为387亿元），全年即时配送交易笔数同比增长23.9%，达到219亿笔，在线营销服务同比增长亦达到了31.2%。 对比阿里，京东等陷入增长瓶颈企业（营收同比增长已经低于10%），美团此次增长自然是超出预期的，那么问题就来了： 在“狼来了”的紧张舆论面前，美团为何还能如此稳呢？这就引起了我们的兴趣。 本文核心观点： 其一，“狼来了”的恐慌并未成真，相反2023年美团通过一系列经营和业务创新，不仅稳定了基本盘，甚至还拉大了与对手差距，这是许多人始料未及的； 其二，2023年美团基本盘已经得到强化，2024年开篇所言“不确定”感将持续弱化，一些机构已经开始上调对美团未来的预期； 其三，宏观经济进入刺激需求，提振CPI这一新周期，“服务业概念股”的美团将在此被动收获红利。 拼好饭成“高确定性”牛鼻子 2023年当市场普遍认为“狼来了”时候，我曾用经济学原理站在商家角度分析了美团的核

快手全面盈利，市场想让快手回答的问题也有了回复。 1）问题一:短视频是很红，但不确定快手能否把短视频红利吃到底？这主要涉及企业的可持续增长问题； 2）问题二：在短视频商业化进程中，要进入新的领域新的赛道，如带货直播对老牌电商平台的扰动，在2023年各家平台都标榜“最低价”，竞争的加剧是否会影响快手的商业化进程。 每当我与朋友谈及快手，上述问题总是萦绕其中，如今借2023年财报发布我们再思考上述问题。 2023年快手总收入超千亿元，达到1134.7亿元，同比增长20.5%，毛利率由上年的44.7%升至50.6%，其中电商GMV突破万亿元大关，较上年增长超过30%，全年经营利润和年内利润双双回正，正式进入盈利阶段，经调整盈利比为9.1%。 1.快手商业模型仍在优化中； 快手商业模式相对简单，以短视频来吸收并沉淀用户，以强用户时长获得可观流量，再通过广告，电商，短剧等形式，最终实现流量变现。 这本质上就是一个流量生意，我们根据快手官方信息，整理了单位用户时长的收入情况。 一个商业模型究竟是向上还是向下，效率是最好的观察窗口。进入2023年之后，快手单位时长收入改善明显，流量的商业化变现道路仍然通畅。 2023年电商堪称是整个短视频行业的“功臣”，强流量优势满足了商家去库存，保现金流的需求，而电商又为平台带来内循环广告等收入。 2023年快手毛利率创下历史高点，这主要也是营销类广告收入的推动（卖“水”更具性价比），而这背后也主要是电商的推动。 2023年电商GMV增速超过30%，较之老牌电商平台优势是明显。在平台仍具有鲜明的流量优势时，商家，用户与平台的“低价协议”就可以持续。 2.快手现在重心要从用户增长侧重于商业化探索； 2023年快手损益表看点多多，市场费用，行政开支等期间费用收缩明显。 中国2C互联网企业往往有“蓄水养流量”的传统，前期用强市场费用砸用户（电商业

图片 千呼万唤中小米SU7终于要在3月28日正式登场，自技术发布会至今也已经三月有余。在这段时间行业也在以各种形式来迎接小米SU7的到来： 1）春节后高合汽车宣布停工停产，为行业蒙上重重阴影； 2）小鹏，理想等车厂继续降价，3月3日小鹏G6宣布降价2万，理想在3月12日对2024款车型序列进行调整，理想L7Air、L8Air售价下调1.8万元； 3）极氪001入门的WE版从30万元降至26.9万元，被业内解读为这是对小米的精准打击。 篇幅原因，我们不需要一一列举，仅上方所罗列事项都已将新能源汽车赛道的“卷”勾勒的淋漓尽致，即便是特斯拉也在2024年初官宣中国市场Model 3和Model Y降价，“内卷”的压迫感扑灭而来。 在此之前我们曾此有过分析： 车企供应增速超过总需求（表现为行业产能利用率开始下行），市场由此迫使车企价格再平衡，在此过程中又遇到三大汽车央企将新能源汽车作为KPI这一新现象，在现金流，市场占比等指标压力之下，价格战成为必选模式。 另一方面作为资本驱动型产业，价格战比拼的又是利润、资本对亏损的容忍度以及企业的经营效率等等，过程又极为残暴，战役尚未打响就有企业退出，这也可视为提前止损。 小米SU7即将上市，市场已然是这样凶残了，等待小米的究竟是什么呢? 本文核心观点： 其一，对比赛力斯，小米SU7的创业环境要优于前者； 其二，受外部环境影响，小米基石业务呈现回暖迹象，给SU7提供了更大的容忍空间； 其三，小米SU7定价宜激进要市占率，不宜保守稳财务。 同样造车，赛力斯胜在魄力大 当前市场尤其关心小米SU7的定价问题，20-25万这一价格区间已经被小鹏、极氪、银河等厂商“卷”得一塌糊涂，意味着初入新手村的小米未实现打怪升级，就要进入“恶人谷”厮杀，压力可想而知，如果小米选择在20万以下，固然可以避开竞争，但配置拉满的SU7极有可能面临“卖一辆亏一辆”的

央行行长说“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量" 结合当前CPI，央行继续宽松货币预期是非常明确的，且物价上不来央行不会罢休。 作为消费升级时代既得利益者，京东市值与CPI密切相关，政策红利既得利益。 但经营端仍要慎重。$京东(JD)$

图片 作为一家知名中概企业，市场对京东研究是非常之深的，关于其之前的市值收缩，主要有以下看法： 1）作为消费升级时代的既得利益者，就不太符合当前宏观背景需求，2022年之后自营电商的天花板越发明显，2023年甚至一度出现了负增长，京东的“运势”确实不太好； 2)带货直播异军突起之后，突然打乱了老牌货架电商的成长轨迹，尤其在下沉市场京东更是深受其扰。 宏观经济的大环境与电商行业的小气候结合，干扰了京东的既定成长路线，也有媒体披露徐雷和刘强东在企业战略方面也是存在分歧的。 2023年Q4财报公布之后，京东股价大涨16%，市场情绪一度亢奋起来，有声音开始认为企业已经熬过了拐点，这又当如何理解呢？ 本文核心观点： 其一，京东市值与CPI，PPI以及家电换新等指标和政策密切相关，财报之后股价的上涨更多是来自这些“被动因素”； 其二，截至目前，京东低价策略仍是平台让利去推动，商家和用户是否具有主动参与的主观能动性仍需要观察； 其三，2023年京东运势一般，2024整体要好一些，但也不能轻言战略目标实现。 宏观政策推动“被动红利” 2023年Q4财报，整体上要超出市场预期，如总收入超出彭博预测的2%，调整后摊薄每股盈利5.3元，也要高于彭博一致预测的4.56元。 只是需要说明的是，基本面的惊喜并不足以给予股票16%的单日暴涨，经过分析我们认为主要原因为： 其一，宏观环境预期改善拉动； 图片 当我们对比核心CPI，PPI以及京东市值走势时，会发现三条折线高度的一致性。与“消费降级”类企业不同，有着强购物体验的京东具有极高的品牌溢价能力，尤其在“消费升级”之时，用户是可以为更好的体验而倾向于在京东支付更高的价格，此时整个社会经济活跃，物价上行（需求旺盛），京东就成了最大赢家。 一旦市场趋向于收缩，用户行为越发保守，体验权重让位于价格因素，此时京东就难以获得市场青睐，诸如2018年，彼

图片 2023年ChatGPT大热之后，百度乘势第一时间发布了我国第一款大模型产品文心一言，反应速度之快令业内外咂舌。其后一年百度持续强化ChatGPT概念股成色，在一段时间内也引起了市场的充分认可，《经济学人》和《时代周刊》为代表的权威媒体也对此亦有深度报导。 吊诡的是，近期百度股价表现并能不令人满意，撰稿之时百度已经跌破100美元，既然抓住了炙手可热的赛道，前景又是无限光明的，理论上应该会在市场中有所反馈，如今情景实在令人迷惑。 在此之前，我们对此曾有过详细分析，诸如企业关键人物的减持以及地缘政治下消息的负面作用等等，这些在短期对百度股价确实都造成了严重的扰动。本文则是从基本面入手分析，言外之意若百度基本面是持续好转进程中，则上述短期不利影响都可以在发展中得到缓解，此外也鉴于文心一言发布也接近一年，也到了抛开概念回归商业的时候。 本文核心观点： 其一，ChatGPT概念前期确实给百度带来明显的溢价能力，目前全球资本市场开始侧重于技术的普及以及商业模型等问题，加之百度的基石业务营销收入预期又偏于保守，这对企业估值带来不确定性； 其二，当前百度的经营理念已经偏向审慎，对盈利的追求甚于增长，这也构成近期盈利性好转的主要动力，百度目前应该稳住基本盘，以等待新技术商业化的红利期。 大模型商业化落地仍不明确 单看百度股价起伏是很难精准说明问题的，为客观评判我们整理了百度和金龙指数的股价走势情况（后者主要由赴美上市的中概企业构成），见下图 图片 受宏观经济和地缘政治等因素影响，中概企业近年在美股遭遇了严重的下行压力，即便如此百度的下行幅度仍大于金龙指数。一般来说，如果个股存在非常明显的利好，是不应该跑输大盘，但这就实实在在发生在了百度身上。 既然百度跑输了中概大盘，那么对于ChatGPT行业其表现又当如何呢？ CHAT是基于美股的ChatGPT概念的指数基金，主要成分股包括英