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$CWT INT'L(00521)$ 2024年5月26日，中国-马来西亚经贸合作系列签约仪式在上海浦东香格里拉大酒店商务中心会议厅举行。CWT与全球大型仓储物流服务提供商Access World 集团签署战略合作备忘录，双方将围绕有色金属、黑色金属、各类合金等大宗商品产业链合作、可再生能源合作、普货物流资产合作以及其他潜在的资本合作等维度，共同探索合作机会。 今年恰逢中国-马来西亚建交50周年，正在对中国进行正式访问的马来西亚副总理兼乡村及区域发展部长拿督斯里阿末扎希也莅临上海，见证CWT与Access World达成战略合作这一重要时刻。 本次签约仪式由马来西亚-中国商务理事会执行董事、拿督杨忠良太平绅士主持，CWT董事会主席王侃和Access World董事长沈士杰代表双方公司签署战略合作备忘录。出席此次签约仪式的重要嘉宾还包括海航信管董事长赵权、Mara财团主席拿督拉菲沙扎达、Access World中国区总经理Eddie Boo、新加坡董事Goo Li Siang、海航科技董事长朱勇、时瑞金融首席执行官Jeremy Ang，以及各合作方和金融机构代表。 双方会谈活动现场 作为香港主板上市公司，CWT旗下四大业务板块包括物流服务、商品贸易、金融服务和工程服务，是新加坡最大的仓库和物流供应商、全球领先的拼箱及海运服务商，也是大宗商品、化工及石化品、工业品、餐饮、高端红酒等垂直领域的亚洲领先者，全球管理仓库面积达1150万平方英尺，包括伦敦金属交易所和洲际交易所认可仓库。CWT旗下MRI是全球最大型有色精矿买卖业务的独立交易商之一；旗下时瑞金融在新加坡、美国、印尼、越南等地运营，遍布全球主要金融市场。 Access World是一家全球性的商品仓储、货运代理及物流服务提供商，在25个国家

AI陪伴产品凸显“人格化”，情感属性强 随着大模型在记忆、语音生成、实时回复、多模态等方面能力的持续提升，延伸出对话更人性化、带有性格或情感色彩的AI陪伴类产品，代表性产品如Character AI、Talkie等，均已成功实现商业化，国内也有星野等产品涌现。这类产品相对于知识搜集能力、回答的专业性，更加注重对话交流的“人格化”、情感属性的强化，用户对“幻觉”的包容度更强。目前这类产品的用户市场有待进一步渗透，泛二次元和乙女玩家或可成为率先突破的核心目标用户。随产品的迭代成熟，用户渗透和商业化可期。 海外：头部产品差异化竞争，商业化进程较快 海外文化环境相对宽松，AI陪伴产品在对话内容上更丰富，互动尺度上相对更自由。Character AI通过赋予IP角色“生命”的延续吸引粉丝群体，社区功能则保证了持续的UGC供给和用户参与的活跃度，使得平台迅速成长为龙头。Talkie通过融合卡牌游戏玩法，在商业化变现上相比同类产品有所创新。单一AI虚拟人物对话功能较难支撑中长期流量增长和商业化，因此海外头部产品发力方向差异化，在娱乐方向通过社区化、游戏化等方式将产品做得“更重度”。 国内：用户规模相对较小，市场仍待现象级产品出现 国内情感陪伴类AI产品在内容尺度的监管上更严格，功能方面多以AI陪伴为切入点，向社区、游戏、效率工具等方向尝试渗透，但目前来看，用户渗透还有较大提升空间，商业化有待推进。此外，目前大部分产品存在功能同质化且单一的问题，仍需时间探索方向和产品定位。

悲观情绪已充分反映，多方面催化将迎拐点 由于国内海上风电涉及多方审批，2023H1受航道等多重限制性因素影响，建设进度不及预期。2023Q4江苏2.65GW项目陆续获得核准、广东阳江4GW项目陆续更新进展，项目利好频发，海风板块触底。2024年1-2月由于天气原因不适宜开工属于行业淡季，叠加消息真空期，开工预期不断延后，板块情绪再次转冷。2024年3月江苏滞缓因素进入最后解决阶段，2.65GW项目有望于6月陆续开工，年内部分并网确定性增强。广东阳江青洲2GW项目进展更新，帆石2GW开启招标，有望于年底开工。广东和江苏的项目推进不仅增强了市场对2024、2025年的海风装机信心，并为后续海风项目做出示范解决方案，市场关注重心将从短期业绩兑现度转化为海风行业未来装机想象空间。 一季度悲观情绪与低迷出货已充分反映在股价中，二季度起将是海上风电开工窗口期，伴随着多地项目启动、江苏项目开工兑现，市场信心将与上游出货迎来共振，板块当前仍处于历史地位，配置上游优质零部件标的具有一定性价比。 短期看国内海风装机增速可期，长期看远海&出海进一步打开成长空间 根据当前开工建设情况，我们预计2024年海风装机在10GW以上，2023年海风新增并网6.8GW，2024年至少同比增长47%，为完成“十四五”规划目标，2025年海风装机潜力仍较大。长期看，深远海海风资源更好、空间更广阔，深远海海风潜能将在“十五五”期间逐步验证。当前海外海风项目受高利率影响开发较慢，部分优质企业凭借较高的性价比和更稳定的交期，正在布局出海，随着后续降息周期激发海外业主的开发动力，有望迎来量利齐升的机遇。

行业标准：行业标准针对医疗产品领域逐渐规范 2021年以来，重组胶原蛋白行业迎来针对医疗产品领域行业标准的逐步明晰：从生物材料分类、产品监管类型做出了全面细化，为重组胶原蛋白在医疗级别的应用提供理论标准和实操依据。一方面：针对重组胶原蛋白整体医疗产品的监管类别做出明确规定；另一方面，发布行业标准，针对医疗器械用的重组胶原蛋白这一生物材料的行业标准，以及细分类型重组人源化胶原蛋白的行业标准，从原材料角度进行进一步的质控、检测等标准制定。 供给：供给扩容背景下的行业容量探讨 敷料级产品：目前处于供需两旺状态，在针对重组胶原蛋白敷料级别的监管类型进一步明确后，行业供给持续扩容，目前以可复美为代表的龙头品牌，依旧保有较强的消费者心智。注射级产品：当前行业格局来看，锦波生物的薇旖美成为行业先发获批的产品，实现了销售体量快速攀升的同时，顺利完成了重组胶原蛋白在注射级别应用层面的初步消费者教育。展望未来行业空间和格局：类比玻尿酸注射级别产品在供给扩容初期、通过分子量大小和交联技术，实现对不同部位、不同层次的填充，满足不同适应症需求，从而达到虽然供给扩容但行业天花板因适应症的扩容而不断抬升的目的。从胶原蛋白的在途产品来看，重组胶原蛋白有望通过不同的胶原蛋白型别以及叠加交联技术，实现对不同部位和层次的填充、拓展适应症，从而进一步打开行业空间。 需求：优质产品获批，需求热度抬升从 静态数据来看，整体胶原蛋白在国内潜在转化空间较大。而从动态变化来看，如前所述，薇旖美作为重组胶原蛋白注射剂应用先发获批的产品，实现了初步的市场教育，整体抬升了终端需求热度，为后续产品的获批和上市进行一定的消费者铺垫。看好后续重组胶原蛋白在医美行业的应用，主要是基于后续产品通过胶原蛋白的不同型别同时叠加交联技术，有望实现适应症的进一步拓展，从而打开行业空间

业绩增长：血制品需求持续旺盛，2023年采浆增长明显，为2024年业绩增长提供保证 供给端方面，2023年国内采浆量突破12000吨，增长明显，其中天坛生物、派林生物、华兰生物增长尤为突出，而采浆量的提升为血制品的生产销售提供了有力保证。需求端方面，由于2023年新冠放开后的需求带动以及其他临床使用场景的扩展，白蛋白和静丙的需求持续提升，尤其体现在静丙零售端节节攀升的销售单价上面。展望2024年，由于采浆量的增长，市场供给有望得到一定程度的缓解，静丙零售端价格不断上涨的趋势可能会得到一定程度的遏制，但随着销售量的提升，血制品企业的整体利润有望迎来较快增长。 估值空间：血制品行业整合加剧，收购溢价明显，外资持续流入构建行业估值安全边际 2023年血制品行业发生多起重大交易事件，其中派林生物、上海莱士和卫光生物均更换了实际控制人，且交易对价均有较高溢价（卫光生物股权交易为以天坛生物股权置换）。血制品由于其较强的政策壁垒性和资源紧缺性，行业护城河深，现金流稳定，资本市场认可度高，外资持续增持血制品公司。此外，当前A股血制品上市公司实际控制人以央国企为主，由于血浆站拓展需要地方政府对企业实力的认可，央国企在政府关系上有天然优势，而随着央国企改革逐步深入推进，血制品企业的盈利能力也有望进一步释放，估值有望实现进一步提升。

光伏玻璃为组件重要构成，产品趋于轻薄化 光伏玻璃作为光伏组件重要防护构成，主要采用压延法生产工艺，相比普通浮法玻璃、技术壁垒更高且资产属性较重，日熔量1200吨窑炉投资额约10亿元左右。下游客户主要是光伏组件企业，光伏玻璃占组件成本比重在辅材中仅次于铝边框及EVA光伏胶膜。随着近年来双玻组件渗透率大幅提升与轻薄化要求提高，2018-2023年使用2mm前盖板玻璃的组件市占率从不足2%升至65.5%，未来盖板玻璃将继续向薄片化发展。上游成本主要为纯碱、石英砂与天然气等。据彩虹新能招股书披露，模拟财务报表的光伏玻璃消耗的直接材料占成本比重约40%左右，能源成本占比35-40%。相较普通浮法玻璃，光伏玻璃对石英砂等要求高、综合造价成本更高。l 近年产能需求持续高增，短期供需平衡趋紧 近年全球光伏装机量高增，叠加双玻渗透率提升，光伏玻璃需求大幅向好。此外2021年工信部不再要求光伏玻璃产能置换，促使光伏玻璃产能三年增两倍。截至4月11日国内在产日熔量10.6万吨/日。考虑行业盈利仍处低位与主流企业投产计划，估算国内全年新增产能约2万吨/日左右，同时参考平安证券电新团队预测（2024年全球新增光伏装机容量直流侧为538GW），测算全年玻璃供需平衡相对宽松，但可能存在阶段性紧平衡。尤其2023H2以来产业链价格下跌、且市场预期光伏消纳红线取消，2024年1-2月我国光伏新增装机同比增80%，延续2023年12月以来高增,叠加光伏玻璃投产放缓，库存回落与盈利微薄背景下厂家涨价意愿较强。截至4/11日2mm镀膜光伏玻璃均价18.5元/平米，较3月低点提高2元/平米。考虑4月组件排产仍高，3月以来玻璃点火增加但产能爬坡需要时间，短期玻璃价格仍有小幅上行空间。全年考虑供需相对宽松、纯碱等成本回落带来盈利改善，玻璃上涨空间或有限。中长期除了关注新增点火规模，也要关注浮法玻璃对光伏背板玻璃的冲击。

我国生物柴油原料为废油脂，减排属性突出 生物柴油是以油脂为原料，与甲醇或乙醇经酯转化而形成的脂肪酸酯，原料包括植物油、动物油脂、废油脂、微生物油脂等，主要用于交通和工业领域燃料，可按一定比例掺入化石柴油中制成混合柴油。由于我国执行粮食安全战略，我国生物柴油原料主要采用废油脂，减排属性突出。 我国生物柴油主要向欧盟出口，国内应用路径仍在探索 欧盟地区是生物柴油应用较为成熟的市场，消费量和进口量占全球比重分别为33.7%和46.1%。目前我国生物柴油尚未进入国有成品油体系，在交通燃料油领域的推广应用仍在探索，国内应用有限，2023年我国生物柴油消费量为6.1亿升，占生产量比重仅26.2%，我国生物柴油主要向欧盟地区出口。近一年由于欧盟多机构对中国出口生物柴油开展审查，欧洲客户采购意愿下降，我国生物柴油出口量价持续下行，2024年2月出口量同比下降21.3%，出口均价同比下降23.8%。2023年12月欧盟委员会发布公告，对中国出口生物柴油进行反倾销立案调查，目前反倾销调查仍在持续。 推广应用试点公示，国内生物柴油需求空间有望打开 为加快构建废弃物循环利用体系，探索建立生物柴油可复制、可推广的政策体系、发展路径，2023年11月国家能源局出台政策，提出重点在具备或临近生物柴油产能的区域组织开展生物柴油推广应用试点示范工作。

国内外绿氢项目大力布局，未来渗透率提高下绿氢规模有望持续上升 氢气主要用于炼油与工业等领域，据IEA，2022年全球氢能需求超0.95亿吨。绿氢是完成碳中和的主要方向之一，2030年全球绿氢规划投产项目或超千万吨。随着各国绿氢规划项目的投产，伴随渗透率提高，绿氢市场规模有望持续增加。电解水制氢现阶段在应用端成本较高，未来新能源发电有望改善这一问题。伴随绿氢降本，在未来碳税增加后对碳减排的需求以及企业对降低能耗指标限制的需求下，炼油、煤化工、合成氨以及甲醇等行业的化工公司用氢结构将迎来变化。国内绿氢项目投资自2023年开始加速推进，头部化工企业带头布局，推荐中国石化、宝丰能源。 绿氢主要用于炼化、合成氨及甲醇生产，伴随渗透率提高未来空间广阔 据IEA，2022年全球氢气下游应用中炼化/合成氨/甲醇分别占比43%/34%/17%，2021年我国氢气下游应用中合成氨/甲醇/炼厂用氢分别占比32%/29%/12%。企业使用绿氢生产可以降低综合能耗中燃料占比，减少大量的二氧化碳排放，伴随绿氢渗透率提高未来空间广阔。 绿氢现阶段在应用端存在成本高等问题，未来有望逐渐改善 目前大部分绿氢项目仍处于示范阶段，推动规模化应用需解决政策端、成本端、技术设备端等关键问题。对于成本端问题，据国际氢能委员会，2030年绿氢成本有望较2020年下降超过60%。度电成本为影响绿氢成本的最大因素，对于碱性电解水制氢成本，化工企业在选择绿氢时除了考虑制氢成本需降低到较低水平外，还需考虑波动性带来的额外成本以及对稳定产出的影响。 国内绿氢项目布局持续扩大，头部化工企业带头推进 国内绿氢项目投资自2023年开始加速推进。中国石化在制氢、储氢、用氢全业务链积极布局，21年启动新疆库车绿氢示范项目，在应用端具备一定优势。宝丰能源亦率先布局40万吨/年风光制绿氢耦合煤制烯烃，规划在宁夏、内蒙古基地布局超过百万吨/百亿

$中国儒意(00136)$ 上月底，中国儒意发布2023财报。这三年间内外部环境的巨大变化，给了中国儒意一个难得的压力测试和行业重新洗牌下的成长机会。透过近三年财报，我们可以更全面了解儒意，看到它面对压力的不变，也看到不容忽视的变化。 一、最新财报的利润面和成长面 如果把股价和经营数据分开看，持股的体感是截然不同的。 儒意从2021到2022，再到2023的，走出了一个大写的V字。尤其在儒意动作频频的2023，一边收购万达电影，一边受益行业复苏回暖下，就秒现超预期的增长。 如果非要从财务角度来看的话，财务上现在的儒意营收远超过2021年，毛利和经营溢利略超2021年，但其估值却不到2021年高点的十分之一。 从定性的角度，我一直以来都认为儒意不缺热度，既有广场又有高塔。因为儒意擅长的电影、新起的游戏等都是容易盛产热门题材。然而从定量的角度，热度是否能带来投资回报倍数，我们还是要去看看财报的数字。 我会从最重要的几个点，经营数据增长和盈利能力的解读、新业务的春风、商业模式的护城河等几个点去拆解这份财报。 1.主要经营数据增长优于行业复苏水平 口罩在2022年底放开了限制，影视业态迅速打通任督二脉，收入同比增速反弹超。2023年儒意营业收入录得人民币36.3亿元，相较去年增长175 %，同时经调整利润为人民币9.7亿元，相较去年增长376 %；影视剧制作、在线流媒体及游戏业务净利润人民币11.43亿元，较2022上涨517%。 去年全年大盘票房549亿，同比增加83.5%，观影人次12.99亿，同比增长82.56%。对比发现，儒意在行业内属于佼佼者，增长明显好于行业平均水平。 2.毛利与毛利率大幅提升，盈利能力增强 比起2022年的至暗时刻，儒意的毛利增速在2023年恢复得最明显，均为三位数

$快狗打车(02246)$ 3月28日，快狗打车(02246.HK)发布2023年财报。去年经调亏损为1.70亿元，同比大幅下降25.6%，连续两年减亏。分析其2023财报，可以看出一个关键信号：快狗打车正加快步伐，朝着 “实现盈亏平衡”的目标迈进。 2023财报亮点：底部反转逻辑确立，最坏时刻或已过去 回归快狗打车2023年财报——底部反转迹象显著，主要体现在几个层面： 1.净亏损连续大幅收窄，减亏开始奏效 财报显示，2023年经调整亏损净额为人民币1.70亿元，同比收窄25.6个百分点。此前，2022年度快狗打车经调整亏损净额为人民币2.29亿元，较2021年同比收窄17.5个百分点。 2023年，快狗打车有效控制成本，提升经营效率，营业成本同比减少3.4%。连续两年减亏，这也得益于本集团销售及营销费用、一般及行政费用、研发费用等下降，降本增效系列措施初见成效。 而从快狗打车2022和2023年整体亏损来看，很大一部分来自于以股份为基础的酬金费用、公允价值变动、上市开支和商誉减值等非经营性因素影响。随着这些非经营性因素的消除，2023年快狗打车年内亏损额缩窄9%，开始打破“增收不增利”魔咒。 2.盈利能力增强，退出“补贴战”后经营数据保持稳定 聚焦经营数据来看，快狗打车2023年实现总收入人民币7.53亿元，较2022年略微减少2.6%。快狗打车2022和2023的毛利分别为人民币2.62亿元及人民币2.58亿元，同期的毛利率分别为34.1%及33.8%，保持相对稳定。 不少投资者只看到营收下行，其实更应该看到，2023年销售及营销费用同比减少36.4%，侧面说明了补贴战难以长期持续，在补贴竞争逐渐减退，未来竞争点仍将取决于平台的综合能力。 快狗打车在退出“补贴战”后，仍然保持经营数据