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函盖乾坤截断众流随波逐浪
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函盖乾坤截断众流随波逐浪
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05-14 18:56
如果是对美国有利你会非常乐意“透露”细节的
万斯：美伊谈判有进展，但无法透露细节
美国副总统万斯当地时间5月13日表示，美国与伊朗的谈判“正在取得进展”，但“非常敏感”，因此他不能透露细节。万斯强调，目前谈判的根本问题在于，是否能满足特朗普总统划定的“红线”要求——也就是伊朗绝不能拥有核武器。
万斯：美伊谈判有进展，但无法透露细节
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05-14 04:43
泡泡若破时那可了不得
富可敌国！英伟达市值飙升至5.53万亿美元，超越德、日GDP
年内累涨超21%。
富可敌国！英伟达市值飙升至5.53万亿美元，超越德、日GDP
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函盖乾坤截断众流随波逐浪
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05-12 19:17
$燃料电池能源(FCEL)$
在新能源领域燃料电池可能是美国唯一一项能和中国并驾齐驱的技术项目了。
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05-12 19:16
$普拉格能源(PLUG)$
在新能源领域燃料电池可能是美国唯一一项能和中国并驾齐驱的技术项目了。
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05-11
$泡泡玛特(09992)$
段永平投资了OPPO于是OPPO给你找了两个爹。 段永平投资了拼多多于是拼多多暴力抗法夹断执法人的手指。 段永平投资了泡泡玛特于是有一些故事可能即将发生。
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05-11
$泡泡玛特(09992)$
段永平投资了OPPO于是OPPO给你找了两个爹。 段永平投资了拼多多于是拼多多暴力抗法夹断执法人的手指。 段永平投资了泡泡玛特于是有一些故事可能即将发生。
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05-11
段永平投资了OPPO于是OPPO给你找了两个爹。 段永平投资了拼多多于是拼多多暴力抗法夹断执法人的手指。 段永平投资了泡泡玛特于是有一些故事可能即将发生。
神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？
3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。5月7日，段永平宣布清仓$中国神华$，全额换仓买入泡泡玛特。市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。
神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？
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函盖乾坤截断众流随波逐浪
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05-11
所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。
AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动
3月底以来，在AI的带领下，美股、A股创业板及韩日等股市持续走强，费城半导体指数短短一个月内大涨65%，大幅领跑纳指（26%）和标普500（17%）。信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%和一季度盈利增长的67%，也贡献了一季度实际GDP增长的55%。因此，毫不夸张的说，AI“主导”了近期市场表现，也“主导”了盈利与增长。
AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动
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05-08
99.9又是造假，等着看修正后的数值吧
美国4月非农就业人数增加11.5万人，远超市场预期
美国4月非农就业人数增加11.5万人，预期增加6.2万人，前值由增加17.8万人修正为增加18.5万人
美国4月非农就业人数增加11.5万人，远超市场预期
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05-05
阿联酋把自己绑在美以站车上，被美国以色列推到前台硬抗导弹，很难说阿联酋是聪明的。阿联酋毕竟还是个伊斯兰国家，如今将同以色列盟友关系公开化恐怕还会挑起宗教情绪进而将地缘政治战争扩大到宗教战争。日益复杂化的战争趋势可能昭示着第三次世纪大战已经走上人类舞台
$纳斯达克(.IXIC)$
#美伊战争#阿联酋
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href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>和天猫同步开售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售，京东平台预约人数超6万，开售即罄。</p><p>二手市场瞬时沸腾。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元。还有购入者直言，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。</p><p>6天后的5月6日，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火”。他透露，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。</p><p>一脚刹车下去，踩出两种现实。</p><p>3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超30%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9bab8a82a6369dda8750ce599e83d36\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/></p><p>摄影：吴莹</p><p><strong>截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。</strong></p><p>就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。以价值投资著称的段永平，从3月起，便在“雪球”上力挺泡泡玛特，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日，段永平宣布清仓<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>，全额换仓买入泡泡玛特。</p><p>市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。</p><p><strong>过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。</strong>LABUBU进化为全球现象级消费符号，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。</p><p><strong>但高速运转的机器内部，压力同步累积。</strong>泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。</p><p>当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3eddb9f914cee69b00ee8d5ce4eff0e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"771\"/></p><p>王宁 来源：受访者</p><p><strong>要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗?</strong></p><p><strong>泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</strong></p><p>本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。</p><h2 id=\"id_3603441852\">市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号</h2><p>资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。</p><p><strong>第一个信号，是增速指引的落差。</strong></p><p>2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。</p><p>在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。<strong>以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0adea900b917ed8116ba774c6a7caa1d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\"/></p><p><strong>第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。</strong></p><p>2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。</p><p><strong>第三个信号，是机构在有序撤离。</strong></p><p>财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、<a href=\"https://laohu8.com/S/01788\">国泰君安国际</a>等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：<strong>泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。</strong></p><p><strong>整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。</strong></p><p>回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/838be0ce0f328266f90b27e7342aff0c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"804\" tg-height=\"589\"/></p><h2 id=\"id_4255670004\">增长模式“变重”：钱去哪儿了？</h2><p>如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。</p><p>存货的膨胀速度最为直观。<strong>2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。</strong></p><p>泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca74c2448a5791c66122ab3bc9b48b3d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"684\"/></p><p>更值得关注的，是<strong>利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。</strong>经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。</p><p>钱去哪了？</p><p><strong>泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。</strong>现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/50f0b87e36da4e3a3dee8261a38a9424\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"754\"/></p><p>这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。</p><p>综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。<strong>对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。</strong></p><p>对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。</p><p>泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。</p><p>综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。</p><p>特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。</p><h2 id=\"id_1515197127\">等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？</h2><p>泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb4b631ab7363ffe7504d7a283a493a6\" tg-width=\"804\" tg-height=\"391\"/></p><p>数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理</p><p>市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。</p><p>看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP<a href=\"https://laohu8.com/S/301365\">矩阵</a>。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。</p><p>泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。</p><p><strong>复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5e934c680aba089beb8ccce050664d0\" tg-width=\"804\" tg-height=\"364\"/></p><p>具体来看：</p><p><strong>1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题</strong></p><p>THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。</p><p>但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。</p><p>今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。</p><p><strong>2.IP矩阵：一超多强与结构性断层</strong></p><p>从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10f5488259de8a994409607d65164d75\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"643\"/></p><p>2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/300256\">星星</a>人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。</p><p>但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。</p><p><strong>新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。</strong></p><p>成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。</p><p>MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。</p><p>2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？</p><p><strong>3.海外市场：高基数上的增速换挡</strong></p><p>海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1af4856e1ccecf2197e87fb026472517\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"580\"/></p><p>但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。</p><p>高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。</p><p>管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。</p><h2 id=\"id_580860999\">增长与稀缺的悖论：IP能火多久？</h2><p>泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。</p><p>回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。</p><p>2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。</p><p><strong>这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。</strong></p><p>王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。</p><p>潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5e18c75e544c4ff407d35ce0f1179ca\" tg-width=\"804\" tg-height=\"345\"/></p><p>图片来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p><p>与<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。</p><p>泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与<a href=\"https://laohu8.com/S/SONY\">索尼</a>影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。</p><p>但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。</p><p>不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”</p><p>这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。</p><p>泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。</p><p><strong>未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。</strong></p><p>“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘<a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">Hello</a> Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。</p><p>但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。</p></body></html>","source":"zgqyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。但高速运转的机器内部，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。王宁 来源：受访者要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗?泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。第一个信号，是增速指引的落差。2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。第三个信号，是机构在有序撤离。财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、国泰君安国际等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。增长模式“变重”：钱去哪儿了？如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。存货的膨胀速度最为直观。2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。更值得关注的，是利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。钱去哪了？泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP矩阵。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。具体来看：1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。2.IP矩阵：一超多强与结构性断层从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、星星人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？3.海外市场：高基数上的增速换挡海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。增长与稀缺的悖论：IP能火多久？泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。图片来源：中金公司研究部与迪士尼等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与索尼影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘Hello Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1.5}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":113,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":562911641277368,"gmtCreate":1778458157327,"gmtModify":1778458159924,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。","listText":"所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。","text":"所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/562911641277368","repostId":"1120325737","repostType":4,"repost":{"id":"1120325737","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1778456718,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1120325737?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-11 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tg-height=\"379\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>AI如此强劲的回归的确超出不少人预期，要知道，就在一两个季度前，市场还在普遍担忧AI“泡沫”、担心AI对软件行业的冲击，对就业市场的冲击、还有私募信贷的风险。其实，这些问题一直都还在那里，4月非农数据显示受AI冲击最大的信息技术和金融行业的就业仍在萎缩。<strong>这充分说明，问题本身并没有到那么严重的程度，但不管是此前的悲观还是现在的“忽略”，也都有情绪的放大。</strong></p><p>早在6个月前，也就是去年11月底AI泡沫担忧甚嚣尘上时，我们在《AI“泡沫走到哪一步了？》中详细梳理了“泡沫”程度和与2000年“互联网泡沫”的对比，<strong>核心结论就是没有到泡沫程度，</strong>当前更像1996~1998年。在年初发布的《中美AI投资的“差异”》中，我们分析了两边资源禀赋、资金来源和投资诉求的差异，得到<strong>结论是基础层短期的确定性更高，技术层和应用层则是潜在的空间更大。</strong></p><p>当前，当AI似乎主导了一切而市场焦点也都在AI上，几个问题值得我们思考：<strong>AI的业绩成色如何？AI距离所谓的“泡沫”还有多远？AI行情还能走多远？</strong></p><p><strong>一、增长为何大超预期？AI业绩成色如何？科技股贡献七成盈利，AI投资贡献五成增长</strong></p><p>去年底，市场一度担心美国增长乏力，美股前景暗淡，因此普遍预期美元持续走弱，伊朗局势爆发后更是加深了“类滞胀”忧虑，<strong>对此我们并不认同，我们一直与市场主流看法不同之处就在于对美国增长、美股市场、尤其是美元的前景并不悲观。因此，一季度美股的强劲业绩对市场而言是有“预期差”的。</strong>标普500和纳斯达克指数的盈利一致预期增速都是在4月30日龙头科技股披露之后明显跳升，分别由15%和25%大幅升至25%和46%。</p><p><strong>那么为何在整体宏观环境不佳，油价高企，美债利率走高的环境，盈利仍能大超预期？我们梳理后发现，AI几乎主导了近期盈利增长的“一切”，尤其是大规模的资本开支。</strong></p><p><strong>1) 一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。</strong></p><p>截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。<strong>分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，</strong>其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。</p><p>图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf6f33113ed8645102b229c9a13a7cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"628\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>2) 科技股超预期幅度和范围最大。</strong>标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。</p><p>图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e725a4471d5a4d550002d5209e32e87\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"380\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 科技股贡献近七成的增长。</strong>信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，<strong>半导体和软硬件主要来自营收增长</strong>（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；<strong>包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，</strong>背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。</p><p>图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3edcd3655b42bbe24e1f86f0a2fd85b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a49297bdacb8ab39ee9f3e54be31d342\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"637\" tg-height=\"395\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>4) AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。</strong>Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。</p><p>具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。<strong>基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导</strong>（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；<strong>模型层投资增长最快，</strong>算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。</p><p>图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5aa0b0b5fec53e420764c2fd96f1e42\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b66024868cf85c6ad17826b73d33e21c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"606\" tg-height=\"369\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。</strong>与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。</p><p><strong>► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。</strong>2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。</p><p><strong>► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。</strong>由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。</p><p>图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd0044aed13d006c3d3d162db3d9b1fb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"600\" tg-height=\"381\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed48e5aa1b79f04fd8f17f89d7759a5b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年</strong></p><p>2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：<strong>不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。</strong>综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，<strong>市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。</strong></p><p>那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。</p><p><strong><u>需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进</u></strong></p><p>AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。</p><p><strong>1) 内生需求接近1998年三季度。</strong>AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。<strong>效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，</strong>科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。</p><p>图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d75529707640055c6acc251d8712606d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf7ecf400e895aa3a6f42f9720966dc\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。</strong>2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。</p><p><strong>3) 科技龙头营收增速接近1998-1999年。</strong>五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。<strong>AI相关收入的增速和占比也在提升。</strong>微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。</p><p>图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a79b32911401b43fb931d06ec808ca9\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成</u></strong></p><p>相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。<strong>这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。</strong></p><p><strong>1) 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，</strong>2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。</p><p>图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7cc60e0312620b6d376377c4051d551\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa673e65d1338077d64de4aa9a0d04ae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"394\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 对比需求的投资强度接近2000年。</strong>1Q26五大云厂商的Capex vs. 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。</p><p>图表15：五大云厂商的CAPEX vs. 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c513753a0d5bf0cfdbcbae38cb7f2f1f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"614\" tg-height=\"387\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。</strong>从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%，<strong>意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资</strong>（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。</p><p>不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs. 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs. 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。</p><p>图表16：大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c21a0b79d56836d74e4d887020edbdb5\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"598\" tg-height=\"392\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6717aa2d57806d8d2fc1a53a32128b71\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37386bd19b8986f0fe1dc906aed7ebe\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"616\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年</u></strong></p><p><strong>一级市场火热程度接近2000年。</strong>从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。</p><p>图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b3742dd8547c277a7c36a575cbd1845\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"621\" tg-height=\"386\"/></p><p>资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部</p><p><strong>二级市场估值接近1997-1998年水平。</strong>标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。</p><p>聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。</p><p>图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caf884f4d446f8c6c049d5fc3ffb4afa\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"595\" tg-height=\"370\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/778db2efe995d22d08966c2a72553539\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"605\" tg-height=\"375\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧</strong></p><p>综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，<strong>AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。</strong>实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，<strong>粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂</strong>（图表22）。</p><p>图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7f0f27132333b8008c4b1eb0ade45f6\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），<strong>尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，</strong>尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。</p><p>图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d2074e1439a2ab9273f8ea8b217b693\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>除AI自身的估值和业绩兑现外，<strong>宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。</strong>基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。</p><p>对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。<strong>一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。</strong></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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07:45</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>3月底以来，在AI的带领下，美股、A股创业板及韩日等股市持续走强，费城半导体指数短短一个月内大涨65%，大幅领跑纳指（26%）和标普500（17%）。这背后固然有地缘局势未进一步恶化、市场情绪改善等因素的提振，但一季度科技股亮眼的业绩同样功不可没，否则市场也可能会像缺乏产业支撑的恒科一样在低位徘徊。信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%和一季度盈利增长的67%，也贡献了一季度实际GDP增长的55%。<strong>因此，毫不夸张的说，AI“主导”了近期市场表现，也“主导”了盈利与增长。</strong></p><p>图表1：信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/101188828647aabed80e5ba0e9c8a7ee\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"627\" tg-height=\"379\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>AI如此强劲的回归的确超出不少人预期，要知道，就在一两个季度前，市场还在普遍担忧AI“泡沫”、担心AI对软件行业的冲击，对就业市场的冲击、还有私募信贷的风险。其实，这些问题一直都还在那里，4月非农数据显示受AI冲击最大的信息技术和金融行业的就业仍在萎缩。<strong>这充分说明，问题本身并没有到那么严重的程度，但不管是此前的悲观还是现在的“忽略”，也都有情绪的放大。</strong></p><p>早在6个月前，也就是去年11月底AI泡沫担忧甚嚣尘上时，我们在《AI“泡沫走到哪一步了？》中详细梳理了“泡沫”程度和与2000年“互联网泡沫”的对比，<strong>核心结论就是没有到泡沫程度，</strong>当前更像1996~1998年。在年初发布的《中美AI投资的“差异”》中，我们分析了两边资源禀赋、资金来源和投资诉求的差异，得到<strong>结论是基础层短期的确定性更高，技术层和应用层则是潜在的空间更大。</strong></p><p>当前，当AI似乎主导了一切而市场焦点也都在AI上，几个问题值得我们思考：<strong>AI的业绩成色如何？AI距离所谓的“泡沫”还有多远？AI行情还能走多远？</strong></p><p><strong>一、增长为何大超预期？AI业绩成色如何？科技股贡献七成盈利，AI投资贡献五成增长</strong></p><p>去年底，市场一度担心美国增长乏力，美股前景暗淡，因此普遍预期美元持续走弱，伊朗局势爆发后更是加深了“类滞胀”忧虑，<strong>对此我们并不认同，我们一直与市场主流看法不同之处就在于对美国增长、美股市场、尤其是美元的前景并不悲观。因此，一季度美股的强劲业绩对市场而言是有“预期差”的。</strong>标普500和纳斯达克指数的盈利一致预期增速都是在4月30日龙头科技股披露之后明显跳升，分别由15%和25%大幅升至25%和46%。</p><p><strong>那么为何在整体宏观环境不佳，油价高企，美债利率走高的环境，盈利仍能大超预期？我们梳理后发现，AI几乎主导了近期盈利增长的“一切”，尤其是大规模的资本开支。</strong></p><p><strong>1) 一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。</strong></p><p>截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。<strong>分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，</strong>其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。</p><p>图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf6f33113ed8645102b229c9a13a7cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"628\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>2) 科技股超预期幅度和范围最大。</strong>标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。</p><p>图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e725a4471d5a4d550002d5209e32e87\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"380\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 科技股贡献近七成的增长。</strong>信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，<strong>半导体和软硬件主要来自营收增长</strong>（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；<strong>包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，</strong>背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。</p><p>图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3edcd3655b42bbe24e1f86f0a2fd85b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a49297bdacb8ab39ee9f3e54be31d342\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"637\" tg-height=\"395\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>4) AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。</strong>Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。</p><p>具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。<strong>基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导</strong>（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；<strong>模型层投资增长最快，</strong>算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。</p><p>图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5aa0b0b5fec53e420764c2fd96f1e42\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b66024868cf85c6ad17826b73d33e21c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"606\" tg-height=\"369\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。</strong>与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。</p><p><strong>► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。</strong>2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。</p><p><strong>► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。</strong>由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。</p><p>图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd0044aed13d006c3d3d162db3d9b1fb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"600\" tg-height=\"381\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed48e5aa1b79f04fd8f17f89d7759a5b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年</strong></p><p>2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：<strong>不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。</strong>综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，<strong>市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。</strong></p><p>那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。</p><p><strong><u>需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进</u></strong></p><p>AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。</p><p><strong>1) 内生需求接近1998年三季度。</strong>AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。<strong>效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，</strong>科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。</p><p>图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d75529707640055c6acc251d8712606d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf7ecf400e895aa3a6f42f9720966dc\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。</strong>2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。</p><p><strong>3) 科技龙头营收增速接近1998-1999年。</strong>五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。<strong>AI相关收入的增速和占比也在提升。</strong>微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。</p><p>图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a79b32911401b43fb931d06ec808ca9\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成</u></strong></p><p>相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。<strong>这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。</strong></p><p><strong>1) 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，</strong>2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。</p><p>图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7cc60e0312620b6d376377c4051d551\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa673e65d1338077d64de4aa9a0d04ae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"394\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 对比需求的投资强度接近2000年。</strong>1Q26五大云厂商的Capex vs. 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。</p><p>图表15：五大云厂商的CAPEX vs. 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c513753a0d5bf0cfdbcbae38cb7f2f1f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"614\" tg-height=\"387\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。</strong>从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%，<strong>意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资</strong>（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。</p><p>不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs. 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs. 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。</p><p>图表16：大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c21a0b79d56836d74e4d887020edbdb5\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"598\" tg-height=\"392\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6717aa2d57806d8d2fc1a53a32128b71\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37386bd19b8986f0fe1dc906aed7ebe\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"616\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年</u></strong></p><p><strong>一级市场火热程度接近2000年。</strong>从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。</p><p>图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b3742dd8547c277a7c36a575cbd1845\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"621\" tg-height=\"386\"/></p><p>资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部</p><p><strong>二级市场估值接近1997-1998年水平。</strong>标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。</p><p>聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。</p><p>图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caf884f4d446f8c6c049d5fc3ffb4afa\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"595\" tg-height=\"370\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/778db2efe995d22d08966c2a72553539\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"605\" tg-height=\"375\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧</strong></p><p>综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，<strong>AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。</strong>实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，<strong>粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂</strong>（图表22）。</p><p>图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7f0f27132333b8008c4b1eb0ade45f6\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），<strong>尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，</strong>尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。</p><p>图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d2074e1439a2ab9273f8ea8b217b693\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>除AI自身的估值和业绩兑现外，<strong>宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。</strong>基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。</p><p>对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。<strong>一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。</strong></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e39f5931d4cf3fccc49c0e890fceb462","relate_stocks":{"QDEC":"FT Vest Nasdaq-100 Buffer ETF - December","UDOW":"三倍做多道指30ETF-ProShares","UPRO":"三倍做多标普500ETF-ProShares","QID":"两倍做空纳斯达克指数ETF-ProShares","SDS":"两倍做空标普500 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一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先资料来源：FactSet，中金公司研究部2) 科技股超预期幅度和范围最大。标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先资料来源：FactSet，中金公司研究部3) 科技股贡献近七成的增长。信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，半导体和软硬件主要来自营收增长（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张资料来源：FactSet，中金公司研究部4) AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；模型层投资增长最快，算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18%资料来源：FactSet，中金公司研究部AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成资料来源：Haver，中金公司研究部图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30%资料来源：Haver，中金公司研究部二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。1) 内生需求接近1998年三季度。AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度资料来源：Haver，中金公司研究部图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%资料来源：Haver，中金公司研究部2) 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。3) 科技龙头营收增速接近1998-1999年。五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。AI相关收入的增速和占比也在提升。微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%资料来源：FactSet，中金公司研究部投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。1) 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt资料来源：Haver，中金公司研究部图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt资料来源：Haver，中金公司研究部2) 对比需求的投资强度接近2000年。1Q26五大云厂商的Capex vs. 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。图表15：五大云厂商的CAPEX vs. 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高资料来源：FactSet，中金公司研究部3) 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%，意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs. 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs. 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。图表16：大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平资料来源：FactSet，中金公司研究部图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现资料来源：FactSet，中金公司研究部资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年一级市场火热程度接近2000年。从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85%资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部二级市场估值接近1997-1998年水平。标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平资料来源：FactSet，中金公司研究部三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂（图表22）。图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换资料来源：FactSet，中金公司研究部今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）资料来源：FactSet，中金公司研究部除AI自身的估值和业绩兑现外，宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。","news_type":1,"symbols_score_info":{"NOCT":0.6,"DDM":0.6,"TQQY":0.6,"SPYH":0.6,"SSO":0.6,"QID":0.6,"SMAX":0.6,"NJUL":0.6,"QMAR":0.6,"DIA":0.6,".SPX":2,"SPXS":0.6,"TQQQ":0.6,"QQQM":0.6,"NAPR":0.6,"UDOW":0.6,"SPXU":0.6,"SPXL":0.6,"SQQQ":0.6,"NDX":2,"DOG":0.6,"DMAX":0.6,"SPUU":0.6,"SPY":0.6,"YSPY":0.6,"VOO":0.6,"UPRO":0.6,"SDOW":0.6,"SPYU":0.6,"QQQ":0.6,"NJAN":0.6,"SPDN":0.6,"QDEC":0.6,".IXIC":2,".DJI":2,"SPYM":0.6,"HIBL":0.6,"SH":0.6,"MMAX":0.6,"QQQX":0.6,"QLD":0.6,"SDS":0.6,"PSQ":0.6,"IVV":0.6,"SPYQ":0.6,"DXD":0.6,"GPIQ":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":52,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":562030147589952,"gmtCreate":1778246163872,"gmtModify":1778246166538,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"99.9又是造假，等着看修正后的数值吧","listText":"99.9又是造假，等着看修正后的数值吧","text":"99.9又是造假，等着看修正后的数值吧","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/562030147589952","repostId":"1151686595","repostType":4,"repost":{"id":"1151686595","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1778243441,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1151686595?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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