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从2023年下半年以来，微信视频号集中资源做电商的趋势越来越明显。2024年初，张小龙本人开始亲自承担视频号电商“一号位”的职责，我们可以越来越明显地看到，视频号的流量和运营资源显著地向电商集中。我在电商行业的朋友对此非常兴奋，其中有人说：“如果不是张小龙沉迷于演唱会，视频号带货早就做起来了。微信视频号一定能成为最大的带货平台！”我能理解电商行业的朋友，尤其是做私域流量的朋友，对视频号带货的渴望。多年以来，各种各样的商家、MCN、淘宝客，都在努力寻找把电商平台的公域流量无缝转移到私域的方法——换句话说，就是把电商平台的流量导到微信的方法。现在视频号起来了，视频号带货已经逐渐走入主流了，他们当然会兴奋不已。在视频号卖货、建立粉丝盘，然后导流到微信群、企业微信、公众号、小程序，是一条非常顺畅而且经过验证的道路。如果视频号电商的规模能达到今天的抖音的水平，那就意味着无数人又有了一次暴富的机会。过去四年，我一直很看好微信视频号。我过去认为、现在仍然认为它将成为国内最成功的短视频平台；但这并不意味着我很看好它在电商业务方面的扩张，哪怕领头人是张小龙本人。原因很多，先说一下市场普遍认可的三个陈年顽疾：带货将招来巨大的售后服务压力，以及对供应链等履约能力的压力，还有对活动运营能力的很高要求——这些都超出了腾讯现阶段能承受的范围。凡是在电商平台工作过的人都很容易理解：电商是售后和合规问题的重灾区，直播带货则是重灾区中的重灾区。在各大短视频平台，绝大部分顾客投诉和合规问题是因为直播带货发生的。尤其是那些建立了“电商交易闭环”的平台，需要为货物质量和商家资质全面背书，其面临的压力是外人难以想象的。显然，使用过腾讯客服的用户，就会承认客服是腾讯的一个弱项。最大的问题是人力不足；其次是实体电商的客服要求过于复杂，远远超过了游戏等虚拟产品。在互联网行业急于控制成本的情况下，腾讯扩张客服、商品审核及合

注：本文原作于2023年10月，距离现在整整过去了半年。看样子，半年前我们的一些观察，现在并未过时。“研究游戏就应该多玩游戏”，对于这样一个还在高速变化发展中的行业，我们应该拿出更多时间体验其优质产品。与大家共勉！我曾发表过两篇题为《游戏的未来》的长篇分析文章，第一篇作于2018年，第二篇作于2021年。游戏行业是一个高度复杂而广阔的行业，尤其是最近几年，全球各国的游戏产品与游戏市场均呈现日益融合的态势，以至于我们必须以“全球化”的眼光予以审视。其实，直到现在，游戏行业的历史满打满算也只有五十多年，还是相当年轻的。如此年轻的行业，竟然能对人类的经济、社会、文化造成如此巨大的影响，这一方面要感谢信息科技的伟大力量，一方面也反映了人类爱好娱乐和冒险的天性。研究游戏就应该多玩游戏，正如研究白酒就应该多喝白酒、研究电影就应该多看电影、研究零售就应该多买东西一样；这本来是不言自明的真理。粗略一看难以理解的许多现象，只要亲自动手玩起来，就很容易理解了。惭愧的是，以前当分析师的时候，我的时间实在太少，对于大批优秀游戏都停留在“买下并欣赏”的状态，未免有叶公好龙之嫌。直到最近两年，自主支配的时间多了，游戏阅历和时长才迎来了大幅攀升。2023年的国庆假期，我的娱乐时间主要花在三个游戏上面：《博德之门3》《潜水员戴夫》以及《维多利亚3》；加上暑期玩通的《暗黑破坏神4》，这些就是2023年迄今我玩得最多的游戏了。我想围绕对上述四个游戏的观感，加上与游戏行业的许多老朋友交流的经历，谈谈我眼中的当前全球游戏行业的三个重要趋势（同时也是问题）：移动游戏的重度化或曰“大型化”；主机和PC游戏的服务化(GaaS)；由于技术和玩法缺乏突破，产品创新主要体现为集成创新或曰“混搭”。先说第一个。严格地说，手游“大型化”潮流的起点远远早于《原神》，但是《原神》的成功（以及持续更新）毫无疑问地加速了这个潮流。在20

最近几年，游戏行业逐渐形成了两个共识：第一是游戏的精品化，绝大部分走模仿、跟风、拼凑路线的新产品已经没有出路了，唯有创新性或完成度较高的优质产品才能在市场上生存。第二是国内市场与出海的并举，要获得更高的增长潜力就必须出海；同一款产品，若能在国内和海外市场同时打开局面，对游戏公司而言无疑是最好的。如果还有什么新趋势，那就是AIGC的深入，它在降低成本、提升收入、加强用户黏性等方面都体现出了举足轻重的影响力，而且这个影响还刚刚开始，将在未来多年潜移默化地体现出来。 公允地说，上述趋势似乎都更有利于“大厂”，中小型及垂类自研公司似乎处于不利地位。在资本市场看来，游戏行业值得投资的无非是极少数头部公司，除此之外的公司均被遗忘或选择性忽视了。不论在一级市场还是二级市场，“精品自研游戏公司”这个分类还存在吗？答案似乎是否定的。 然而，游戏是一个内容行业。内容行业虽然也有马太效应，但决定产品质量和公司成败的不仅是资源规模——否则当初我们就不会看到以米哈游为代表的“上海四小龙”的涌现，近年来也不会看到鹰角、库洛等新兴二次元CP的崛起了。在高度成熟的欧美及日韩市场，也不会每年都出现这么多新兴自研公司了（Steam资深用户应该对此颇有感触）。游戏是一个需要自下而上分析的赛道，决定一款产品成败的因素相当多，事在人为。所以，规模不能决定一切，垂类公司永远有生存壮大之道。我觉得，刚刚发布2023年财报的创梦天地是一个很好的切入点，是当前市场环境下的精品自研游戏公司的一个典型案例。 2023年，创梦天地的营业收入19.2 亿元，经调整毛利率同比上升了1.3个百分点，经调整利润扭亏为盈。这一方面是由于聚焦于重点游戏、减少非重点游戏的运营，另一方面得益于成本费用（尤其是营销费用）的有利控制。从财务数字中，折射出了创梦天地这家游戏公司的三个特点： 第一，核心产品的生命周期很长、用户黏性很强，例如《地铁跑酷》

怪盗团团长按：本文最早发表于2021年9月，当时可谓大消费行业投资的“落日余晖”时刻。从一级市场到二级市场，大部分投资经理真诚地相信，“得Z世代者得天下”，不了解年轻人就会错过未来。所以，从B站到泡泡玛特、从新国货到元宇宙，所有被打上“Z世代”标签的概念都受到了热捧。短短两年多过去，形势竟然完全逆转：Z世代从代表未来变成了钱少事多的代名词，年轻人的消费品牌统统不受资本追捧了。现在贩卖焦虑的最佳标的，变成了AI大模型。在贪婪和恐惧两种基本感情的推动下，很多事情改变了，但是万变不离其宗。前几天我跟一位券商分析师朋友喝咖啡，他突然问我：“喂，你觉得B站、泡泡玛特和元宇宙，有什么共同点？”我猝不及防，一时被问愣了。反复思考之后，感觉除了“估值很高、深受资本市场追捧”之外，以上三者没有太多的共同点。好吧，我承认自己远离投资机构圈子有一段时间了，是不是它们最近又搞出了什么新概念？分析师朋友哈哈大笑：“B站、泡泡玛特、元宇宙，都是很典型的向中年投资人贩卖焦虑的公司。中年基金经理、投资总监、投委会主席，最害怕的就是看不懂年轻人在想什么，最不希望被时代潮流扔到后面。你越是跟他说‘年轻人喜欢这个’，他就越会在恐惧趋势之下，用钱投票、大举买入，把相关公司的估值炒到天上去。”我仔细一想，还真有道理！遥想两年前，我还在当分析师的时候，去大型公募基金路演，最沉迷于“云游戏”“MCN”等热门概念的，恰恰就是中年基金经理；忽悠他们简直不需要任何技术含量，只需要反复强调“这是未来的新趋势，你不懂的”即可。相比之下，年轻一点的研究员、研究助理，反而很不好忽悠，因为他们懂的太多，而且自己就是年轻人，很容易把你怼回去。所以资深的券商分析师都养成了习惯：直接找投资总监，就是那种喝茅台、抽电子烟、开特斯拉，但是不玩游戏、不看短视频、对元宇宙闻所未闻的，一忽悠一个准。稍有常识的人就知道，投资圈的权力主要是掌握在中年人，

就在昨天，Keep公布了上市之后的第一份年度业绩：营业收入21.38亿元，毛利同比上升了6.8%，Non-GAAP净亏损则大幅收窄了55.7%。月活用户(MAU)与上半年相比有所好转，而且来自月活用户的平均收入有了较大幅度的提升。在我看来，这份财报最大的亮点，是线上会员及付费内容收入同比增长11.4%，已经占据了营业收入的半壁江山。在2023年全面放开、大家走出家门，同时“阳过阳康”导致大家的健身活动高度不确定的情况下，取得这样的成绩实属不易。 我是Keep的老用户。就在一个星期前，我经历了三年来的第一次搬家，本来可以自己开车解决，但还是请了搬家公司，主要是为了确保几个大件物品的安全——其中就有已经使用三年的Keep动感单车。此外，我买过的Keep产品还有一副跳绳、一张减震垫。搬到新家之后，我还在考虑要不要从Keep再买一部椭圆机或划船机；之所以没下定决心，不是因为竞品，而是因为我家附近的户外运动空间比较大，还在考虑到底以室内还是户外锻炼为主。 我购买Keep智能器械（并且基本没有考虑过其竞品）的原因很简单：产品质量很重要，但更重要的是与Keep App构成的一体化生态，这个生态上面有大量免费和付费的课程，以及存储的运动数据。除此之外，最近一年多迅猛发展的虚拟体育赛事也是一大原因，下文会展开说明。 以运动健身为核心的软硬件一体化生态，构成了Keep的核心竞争力。这一点已经清晰体现在了财报中：2023年线上会员及付费内容收入的增长，不是用无节制的投入换来的，事实上Keep对自己的营业成本和营销费用均进行了严格的控制；增长的核心动力还是Keep生态对用户具备足够的黏性和不可替代性。 Keep是国内运动健身赛道的垂类头部公司，这一点应该没有人质疑。但是它面临的竞争主要来自垂类之外，这也是最容易引发资本市场疑虑的：线下健身房、泛娱乐内容平台乃至传统运动品牌似乎都在与Keep竞争，而

在向港交所提交招股书之后半年，阿里撤回了菜鸟的IPO申请，并决定以37.5亿美元收购菜鸟少数股东及员工的股权。对这件事情不应该孤立的看，而应该与过去半年多的时间里发生的一系列事情结合起来看： 2023年8月，阿里撤回了将阿里云分拆、并将其股权发放给全体股东的计划，因为实践证明，阿里云的技术基建和AI研发能力对阿里巴巴集团是不可或缺的。 2024年一季度，阿里分批减持了在快狗打车、小鹏汽车等参股公司中的持股，并宣布了减持B站股份的计划。显然，这是为了回收资金用于主营业务。 与此同时，阿里在AI大模型赛道上一口气投资了月之暗面、百川智能、MiniMax、智谱AI、零一万物等五只“独角兽”。整个2023年，阿里是对AI投资最积极的中国互联网大厂之一。 这一系列事件，看上去似乎有些矛盾：为什么要一边回收资金、一边对外投资？为什么原定的拆分上市计划又撤回？但是其背后的逻辑是统一的：回归核心业务、收缩非核心投资、重新梳理战略优先级。此前，阿里CEO吴泳铭已经说得很清楚了——聚焦电商主业，锚定云计算+AI。前者是现金牛以及阿里集团的根基所在，后者代表了整个科技产业的未来。凡是符合上述战略的，就应该继续发展乃至分配更多资源；不符合上述战略的，则应该果断收缩，不论外界对此有何议论。 云计算+AI是长期增长方向，所以阿里云必须留在集团内部，而对于AI大模型的投资要大胆而果断。菜鸟是阿里核心业务的重要组成部分，可以为电商主业提供重要的支撑能力，所以更适合由集团继续进行战略级投入。在3月26日晚的分析师临时电话会议上，阿里董事长蔡崇信表示：阿里决定实现菜鸟运营与淘天集团及AIDC（阿里国际数字商业集团）之间的深度协同，加快搭建全球物流网络，使菜鸟有能力在72小时内将包裹从任何地方送到任何地方。“我们希望菜鸟能更深入地与国际跨境电商业务协同，菜鸟管理层应专注于业务发展，而不是为IPO分心。” 应

自从春节以来，我一直在准备一本关于人工智能的新书，对AI大模型及其应用关注的比较多。从OpenAI到Anthropic、Mistral，这些价值数百亿美元的AI大模型创业公司，再次证明了“科学技术是第一生产力”这个不朽的论断。最近正在举行的英伟达GTC，每天都会刷新人们对AI技术进步的预期，其每一场演讲都在我的朋友圈引发了数以百计的转发和评论。不止一个人感叹说，GTC这样的开发者大会，让人更加深刻地意识到了国内AI研究与国际先进水平的差距，“热闹是别人的，我们什么都没有”。 真的是这样吗？早在一年多以前，我跟AI技术界和投资界的几位朋友对话，他们一致认为：中国生成式AI的突破还是要从应用层入手，因为中国公司最擅长的就是基于海量用户、复杂的使用场景去做应用。从互联网到智能手机，从To C到To B，历史一再证明了这一点。过去一年中国AI应用的发展史也正在证明这一点：根据QuestMobile的统计，截止2024年初，国内AIGC应用的用户数（加总去重）已经突破5000万，而且仍处于井喷式增长当中。上述数字还不包括带有AIGC功能的综合性应用。 就在GTC进行的同时，我注意到了一条新闻：故宫博物院与钉钉签署了战略合作协议。钉钉将基于其钉钉宜搭、智能会议软硬一体、知识库和AI大模型等能力，与故宫博物院在行政办公提效、数字化升级、AI能力共建、青少年文教等领域展开深入合作。这条新闻本身可能不算特别大的事，很容易被忽视。但是，结合过去一年多钉钉的各项举措，以及近期的一系列动作，我们可以清晰地看到它将以AI为代表的先进技术投入实用的决心。对于整个中国生成式AI的发展而言，它的探索都很有指导意义。 2023年4月，也就是整整11个月以前，钉钉接入阿里自研大模型通义千问，宣布全面智能化，“所有产品都要用大模型重塑一遍”——在当时发出过类似豪言壮语的公司很多，但是钉钉的动作之快，确实远远超过

在3月20日举行的腾讯财报会上，腾讯管理层公布了DNF手游的上线时间：2024年二季度。经过漫长的等待和内测，终于，DNF手游国服要来了！无论对于腾讯游戏，还是整个中国的游戏行业而言，这都是一件非常重要的大事，足以引发从玩家、游戏从业者到投资者的普遍关注。 2023年，腾讯游戏其实推出过不少有意思、有创新性的产品，尤其是在各品类、各赛道的交叉创新方面，例如二次元+战棋的交叉（《白夜极光》）、MOBA+FPS的交叉（《高能英雄》）、对传统横版动作手游的复兴（《合金弹头：觉醒》），等等。上述产品说明了腾讯游戏具备在多条赛道上不断进行迭代的能力。但是，大部分投资者关心的仅仅是收入这一个维度——鉴于腾讯游戏庞大的规模体量，只有能够立竿见影地取得高收入的产品，才会得到足够的关注度。单纯站在资本市场的角度看，这一点倒也无可厚非。 与此同时，2024年上半年的国内手游市场可以用“平淡无奇”来形容。在即将过去的第一季度，没有涌现出多少让人眼睛一亮的爆款新品。即将到来的第二季度，各家大厂的手游新产品排期早已是“明牌”，每月版号的发放情况也被大家研究得很透彻了。应该承认，与2022-2023年新产品百花齐放的态势相比，2024年上半年的手游市场是一个相对的低潮期或曰“间歇期”。从这个角度讲，DNF手游遇到了一个非常有利的时间节点，有可能扮演整个市场的一针“强心剂”。 当然，自从DNF手游于多年前首次公布以来，坊间对它的看法就从来没有统一过。在国服拿到版号并开启先遣测试之后，外界“乐观”“悲观”两派的争议愈发激烈，堪称近年来游戏行业罕见的争议话题。悲观者的意见分布在产品质量（以及品类）、DNF的IP热度，以及DNF-like竞品等多个方面。下面我们先讨论一下最关键的产品问题。 DNF是一款MMOACT游戏。在PC端和主机端，ACT（动作）是一个新作不断涌现、玩家基础庞大、商业价值很高的热门品类

美国国会众议院刚刚通过了要求字节跳动在165天内剥离TikTok、否则将在美国境内被封禁的法案。投票结果是352票赞成、65票反对、1票弃权、14人缺席。具体而言：共和党（众议院多数党）197票赞成、15票反对、7人缺席；民主党（众议院少数党）155票赞成、50票反对、1票弃权、7人缺席。显然，TikTok“剥离或封禁”法案赢得了两党一致的、广泛的支持，在美国政坛两极分化的今天尤为难得。此前，在众议院能源与商业委员会上，该法案获得了50比0的一致通过并被提交到全院审议。接下来，这项法案还需要通过两关才能正式成法，即参议院投票和白宫签署。其中，白宫签署不成问题，拜登总统已经表达了“一旦国会通过就将签署”的明确意愿；白宫发言人还承认，这项法案在草拟阶段就得到了来自白宫的“技术支持”。唯一的变数来自参议院，已经有几位参议员表达了对法案的不同意见。与众议院相比，参议院更重视个人意见，而且对辩论时间不设限制（除非全院以五分之三多数同意停止辩论），所以TikTok有可能在这里赢得更多的时间，至少不会像在众议院那样，在仅仅一个星期之内就得出结果。下面说说我对TikTok最终命运的看法，仅代表个人观点：首先，TikTok“剥离或封禁”法案通过的希望非常大。在参议院反对的声音可能比在众议院略大一些，但不足以改变局面。从当前的势头看，支持该法案的参议员肯定超过五分之三多数，所以反对派无法以冗长演说(Filibuster)的方式阻挠议案投票；而且我觉得，应该没有任何参议员有兴趣为了TikTok发动冗长演说。其次，据说周受资已经飞抵华盛顿，即将对美国参议院展开最后的游说。我觉得效果不会很明显——周受资去年出席国会听证会的表现大家也看到了，中规中矩、无功无过，没有从根本上改变任何事情。作为职业经理人，他也只能尽人事、听天命了，能把法案延迟几天就算胜利。第三，假设法案通过并得到总统签署，字节跳动理论上

今年1月25日，苹果正式宣布遵循欧盟《数字市场法案》(DMA)的规定，在欧盟地区对iOS、Safari浏览器和App Store进行更改。从今年3月开始，欧盟27个国家的用户及开发者将通过iOS 17.4 Beta版，开始享受新规定带来的好处。具体而言： App Store将下调在欧盟范围内的数字商品和服务的佣金率（俗称“苹果税”），标准费率从30%大幅降低至17%；上述数字不包含支付处理费和核心技术使用费。 苹果将对欧盟用户开放第三方应用商店，通过苹果生态之外的网站安装应用（“应用侧载”），允许用户将第三方浏览器设置为默认浏览器。 苹果支付之外的第三方支付处理系统也被放开了。若开发者愿意继续使用苹果支付，则需另行承担3%的手续费，这是可以自由选择的。 毫不夸张地说，苹果在欧盟地区做出的让步是划时代的。此前，在美国、日本等国出现过多起针对苹果的反垄断诉讼，诉讼发起者包括Epic Games等著名应用开发商，它们的诉求大同小异：降低“苹果税”比例、开放第三方应用商店。很可惜，迄今为止，绝大部分诉讼并未产生实质性效果。苹果自我辩护的主要依据是“花园围墙”(Walled Garden)理论：与安卓那样的开源系统不同，苹果对其软件生态拥有绝对的掌控，从而确保了用户安全，还有助于将低质量的应用拒之门外。当然，苹果也做出了一些有限的让步，例如从2020年开始推出中小开发者计划，年收入（扣除佣金）低于100万美元的开发者可以享受较低的佣金率；在日本，阅读器类型的APP允许外部链接跳转。但是上述让步的影响非常有限，不足以让广大开发者满意。 这一次，苹果在欧盟做出的让步，与以前完全不同：苹果用户第一次可以光明正大的使用第三方应用市场了，应用开发者也可以在苹果软件生态之外光明正大地进行销售和促销活动了。对于欧盟乃至全世界而言，这是一个具备里程碑意义的数字经济反垄断立法。从今往后，苹果对欧盟