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已经提交招股说明书半年多的茶百道，终于于今天（2024年4月23日）在香港敲钟上市。这是港股市场今年以来规模最大的IPO，融资25.86亿港元；也是市场表现很差的一次IPO，开盘即破发，盘中最大跌幅达到了38%。看到这个局面，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨……等正在港交所排队等待上市的新茶饮企业，估计要兔死狐悲、产生巨大的危机意识了。茶百道破发，在公司层面和行业层面当然有很多原因。新茶饮赛道太拥挤了，从几块钱的最低端到三十块以上的高端，到处都有全国性的连锁品牌以及本地品牌。自从2022年以来，线下新消费的增长势头已经明显衰竭，仅存的增长焦点也早已不再是新茶饮。但是，我今天更想讨论的是港股市场的原因——事实证明，港股的融资能力仍然没有恢复到最佳状态，流动性一如既往堪忧，成为夹在A股和美股之间的“夹心奶油”。无数待上市公司和风险投资机构，都希望港股能够迅速摆脱当前的状态、重振雄风，但这并非一朝一夕所能做到。让我们首先捋清一下，中国大陆公司（尤其是茶百道这样的新消费公司）为何要去港股上市：首先，人民币尚未实现资本层面的自由兑换。为了维持人民币汇率的稳定以及货币政策的独立性，人民币不得不牺牲一些国际流通性。所以，以人民币计价的资产在全球内的流通性尚无法与美元、港元相比。如果一家公司在创业阶段拿了很多外币风险投资，或者创始人希望把一部分资产转化为外币，港股、美股等境外资本市场就成为了最佳选择。其次，A股市场不但对企业设立时间、盈利和增长的要求非常严格，而且对上市公司所处的行业也有限制。包括新茶饮在内的线下餐饮消费就属于严格控制、基本不鼓励上市的范畴，因为营业收入的真实性不好确认。如果蜜雪冰城这样的公司能在A股上市，相信可以获得许多机构的追捧；很可惜，在现行规则下，它们只能去港股碰运气。再次，与强大的美股市场相比，港股市场离中国大陆比较近、没有时差、有大陆背景的资金占比较高。美股市场更青睐互

从2024年7月1日开始，国内公募基金的交易佣金费率终于要下调了，估计下调幅度大约为三分之一。对于基民而言，这是个好消息，因为基金交易佣金是从基金净值（也就是基民的钱）当中而不是基金公司自身账户支付的。但是，对于近年来风雨飘摇的券商研究所（卖方研究）及销售交易部而言，这个打击可能是致命的，虽然大家从去年下半年开始就认识到了这一天不可避免地将要到来，并且已经提前进行了裁员、降薪等操作。公允地说，早在基金降佣之前，卖方研究日益丧失影响力的状况已经持续很长一段时间了。就拿A股市场来说，目前还具备一些公信力、得到大部分投资者和专业媒体认可的券商分析师，几乎全是宏观和策略研究领域的，而且大部分都已不再做卖方——例如任泽平、管清友、姜超，以及早已去世的周金涛，等等。行业分析师呢？无论是周期性还是成长性行业，市场还信任谁？上市公司还认可谁？你的朋友圈还转载谁？谁的研究观点还能引发大批专业人士的共鸣，谁的研究成果还能真正改变行业、驱动市场？几乎没有。可能有那么一两个、四五个吧，但是绝大部分券商分析师（卖方）的研究已经没人看了。既没有市场影响力（对买方的），也没有专业影响力（对自己研究行业的），更没有大众影响力（对广大吃瓜群众的）。没人看，没人听，没人信，甚至没人理解。Nobody cares at all.我这里说的可不仅限于A股的卖方（中资券商），港股、美股的卖方（外资投行）也一样。就算在研究中概股的时候，也很少有人真的拿投行报告当一回事了——大家一般只是看看他们的EPS预测，因为那很可能来自公司管理层的指引。至于报告本身的观点和逻辑……Who would fxxking care?平心而论，卖方研究水平的下降是一个长期过程。由于监管要求、商业模式变化、竞争环境改变等各种各样的原因，A股卖方研究从来没有进入过真正的“平衡状态”，永远在动荡，也就永远没法沉下来；欧美等发达市场的卖方研究则在

从2023年下半年以来，微信视频号集中资源做电商的趋势越来越明显。2024年初，张小龙本人开始亲自承担视频号电商“一号位”的职责，我们可以越来越明显地看到，视频号的流量和运营资源显著地向电商集中。我在电商行业的朋友对此非常兴奋，其中有人说：“如果不是张小龙沉迷于演唱会，视频号带货早就做起来了。微信视频号一定能成为最大的带货平台！”我能理解电商行业的朋友，尤其是做私域流量的朋友，对视频号带货的渴望。多年以来，各种各样的商家、MCN、淘宝客，都在努力寻找把电商平台的公域流量无缝转移到私域的方法——换句话说，就是把电商平台的流量导到微信的方法。现在视频号起来了，视频号带货已经逐渐走入主流了，他们当然会兴奋不已。在视频号卖货、建立粉丝盘，然后导流到微信群、企业微信、公众号、小程序，是一条非常顺畅而且经过验证的道路。如果视频号电商的规模能达到今天的抖音的水平，那就意味着无数人又有了一次暴富的机会。过去四年，我一直很看好微信视频号。我过去认为、现在仍然认为它将成为国内最成功的短视频平台；但这并不意味着我很看好它在电商业务方面的扩张，哪怕领头人是张小龙本人。原因很多，先说一下市场普遍认可的三个陈年顽疾：带货将招来巨大的售后服务压力，以及对供应链等履约能力的压力，还有对活动运营能力的很高要求——这些都超出了腾讯现阶段能承受的范围。凡是在电商平台工作过的人都很容易理解：电商是售后和合规问题的重灾区，直播带货则是重灾区中的重灾区。在各大短视频平台，绝大部分顾客投诉和合规问题是因为直播带货发生的。尤其是那些建立了“电商交易闭环”的平台，需要为货物质量和商家资质全面背书，其面临的压力是外人难以想象的。显然，使用过腾讯客服的用户，就会承认客服是腾讯的一个弱项。最大的问题是人力不足；其次是实体电商的客服要求过于复杂，远远超过了游戏等虚拟产品。在互联网行业急于控制成本的情况下，腾讯扩张客服、商品审核及合

注：本文原作于2023年10月，距离现在整整过去了半年。看样子，半年前我们的一些观察，现在并未过时。“研究游戏就应该多玩游戏”，对于这样一个还在高速变化发展中的行业，我们应该拿出更多时间体验其优质产品。与大家共勉！我曾发表过两篇题为《游戏的未来》的长篇分析文章，第一篇作于2018年，第二篇作于2021年。游戏行业是一个高度复杂而广阔的行业，尤其是最近几年，全球各国的游戏产品与游戏市场均呈现日益融合的态势，以至于我们必须以“全球化”的眼光予以审视。其实，直到现在，游戏行业的历史满打满算也只有五十多年，还是相当年轻的。如此年轻的行业，竟然能对人类的经济、社会、文化造成如此巨大的影响，这一方面要感谢信息科技的伟大力量，一方面也反映了人类爱好娱乐和冒险的天性。研究游戏就应该多玩游戏，正如研究白酒就应该多喝白酒、研究电影就应该多看电影、研究零售就应该多买东西一样；这本来是不言自明的真理。粗略一看难以理解的许多现象，只要亲自动手玩起来，就很容易理解了。惭愧的是，以前当分析师的时候，我的时间实在太少，对于大批优秀游戏都停留在“买下并欣赏”的状态，未免有叶公好龙之嫌。直到最近两年，自主支配的时间多了，游戏阅历和时长才迎来了大幅攀升。2023年的国庆假期，我的娱乐时间主要花在三个游戏上面：《博德之门3》《潜水员戴夫》以及《维多利亚3》；加上暑期玩通的《暗黑破坏神4》，这些就是2023年迄今我玩得最多的游戏了。我想围绕对上述四个游戏的观感，加上与游戏行业的许多老朋友交流的经历，谈谈我眼中的当前全球游戏行业的三个重要趋势（同时也是问题）：移动游戏的重度化或曰“大型化”；主机和PC游戏的服务化(GaaS)；由于技术和玩法缺乏突破，产品创新主要体现为集成创新或曰“混搭”。先说第一个。严格地说，手游“大型化”潮流的起点远远早于《原神》，但是《原神》的成功（以及持续更新）毫无疑问地加速了这个潮流。在20

最近几年，游戏行业逐渐形成了两个共识：第一是游戏的精品化，绝大部分走模仿、跟风、拼凑路线的新产品已经没有出路了，唯有创新性或完成度较高的优质产品才能在市场上生存。第二是国内市场与出海的并举，要获得更高的增长潜力就必须出海；同一款产品，若能在国内和海外市场同时打开局面，对游戏公司而言无疑是最好的。如果还有什么新趋势，那就是AIGC的深入，它在降低成本、提升收入、加强用户黏性等方面都体现出了举足轻重的影响力，而且这个影响还刚刚开始，将在未来多年潜移默化地体现出来。 公允地说，上述趋势似乎都更有利于“大厂”，中小型及垂类自研公司似乎处于不利地位。在资本市场看来，游戏行业值得投资的无非是极少数头部公司，除此之外的公司均被遗忘或选择性忽视了。不论在一级市场还是二级市场，“精品自研游戏公司”这个分类还存在吗？答案似乎是否定的。 然而，游戏是一个内容行业。内容行业虽然也有马太效应，但决定产品质量和公司成败的不仅是资源规模——否则当初我们就不会看到以米哈游为代表的“上海四小龙”的涌现，近年来也不会看到鹰角、库洛等新兴二次元CP的崛起了。在高度成熟的欧美及日韩市场，也不会每年都出现这么多新兴自研公司了（Steam资深用户应该对此颇有感触）。游戏是一个需要自下而上分析的赛道，决定一款产品成败的因素相当多，事在人为。所以，规模不能决定一切，垂类公司永远有生存壮大之道。我觉得，刚刚发布2023年财报的创梦天地是一个很好的切入点，是当前市场环境下的精品自研游戏公司的一个典型案例。 2023年，创梦天地的营业收入19.2 亿元，经调整毛利率同比上升了1.3个百分点，经调整利润扭亏为盈。这一方面是由于聚焦于重点游戏、减少非重点游戏的运营，另一方面得益于成本费用（尤其是营销费用）的有利控制。从财务数字中，折射出了创梦天地这家游戏公司的三个特点： 第一，核心产品的生命周期很长、用户黏性很强，例如《地铁跑酷》

怪盗团团长按：本文最早发表于2021年9月，当时可谓大消费行业投资的“落日余晖”时刻。从一级市场到二级市场，大部分投资经理真诚地相信，“得Z世代者得天下”，不了解年轻人就会错过未来。所以，从B站到泡泡玛特、从新国货到元宇宙，所有被打上“Z世代”标签的概念都受到了热捧。短短两年多过去，形势竟然完全逆转：Z世代从代表未来变成了钱少事多的代名词，年轻人的消费品牌统统不受资本追捧了。现在贩卖焦虑的最佳标的，变成了AI大模型。在贪婪和恐惧两种基本感情的推动下，很多事情改变了，但是万变不离其宗。前几天我跟一位券商分析师朋友喝咖啡，他突然问我：“喂，你觉得B站、泡泡玛特和元宇宙，有什么共同点？”我猝不及防，一时被问愣了。反复思考之后，感觉除了“估值很高、深受资本市场追捧”之外，以上三者没有太多的共同点。好吧，我承认自己远离投资机构圈子有一段时间了，是不是它们最近又搞出了什么新概念？分析师朋友哈哈大笑：“B站、泡泡玛特、元宇宙，都是很典型的向中年投资人贩卖焦虑的公司。中年基金经理、投资总监、投委会主席，最害怕的就是看不懂年轻人在想什么，最不希望被时代潮流扔到后面。你越是跟他说‘年轻人喜欢这个’，他就越会在恐惧趋势之下，用钱投票、大举买入，把相关公司的估值炒到天上去。”我仔细一想，还真有道理！遥想两年前，我还在当分析师的时候，去大型公募基金路演，最沉迷于“云游戏”“MCN”等热门概念的，恰恰就是中年基金经理；忽悠他们简直不需要任何技术含量，只需要反复强调“这是未来的新趋势，你不懂的”即可。相比之下，年轻一点的研究员、研究助理，反而很不好忽悠，因为他们懂的太多，而且自己就是年轻人，很容易把你怼回去。所以资深的券商分析师都养成了习惯：直接找投资总监，就是那种喝茅台、抽电子烟、开特斯拉，但是不玩游戏、不看短视频、对元宇宙闻所未闻的，一忽悠一个准。稍有常识的人就知道，投资圈的权力主要是掌握在中年人，

就在昨天，Keep公布了上市之后的第一份年度业绩：营业收入21.38亿元，毛利同比上升了6.8%，Non-GAAP净亏损则大幅收窄了55.7%。月活用户(MAU)与上半年相比有所好转，而且来自月活用户的平均收入有了较大幅度的提升。在我看来，这份财报最大的亮点，是线上会员及付费内容收入同比增长11.4%，已经占据了营业收入的半壁江山。在2023年全面放开、大家走出家门，同时“阳过阳康”导致大家的健身活动高度不确定的情况下，取得这样的成绩实属不易。 我是Keep的老用户。就在一个星期前，我经历了三年来的第一次搬家，本来可以自己开车解决，但还是请了搬家公司，主要是为了确保几个大件物品的安全——其中就有已经使用三年的Keep动感单车。此外，我买过的Keep产品还有一副跳绳、一张减震垫。搬到新家之后，我还在考虑要不要从Keep再买一部椭圆机或划船机；之所以没下定决心，不是因为竞品，而是因为我家附近的户外运动空间比较大，还在考虑到底以室内还是户外锻炼为主。 我购买Keep智能器械（并且基本没有考虑过其竞品）的原因很简单：产品质量很重要，但更重要的是与Keep App构成的一体化生态，这个生态上面有大量免费和付费的课程，以及存储的运动数据。除此之外，最近一年多迅猛发展的虚拟体育赛事也是一大原因，下文会展开说明。 以运动健身为核心的软硬件一体化生态，构成了Keep的核心竞争力。这一点已经清晰体现在了财报中：2023年线上会员及付费内容收入的增长，不是用无节制的投入换来的，事实上Keep对自己的营业成本和营销费用均进行了严格的控制；增长的核心动力还是Keep生态对用户具备足够的黏性和不可替代性。 Keep是国内运动健身赛道的垂类头部公司，这一点应该没有人质疑。但是它面临的竞争主要来自垂类之外，这也是最容易引发资本市场疑虑的：线下健身房、泛娱乐内容平台乃至传统运动品牌似乎都在与Keep竞争，而

在向港交所提交招股书之后半年，阿里撤回了菜鸟的IPO申请，并决定以37.5亿美元收购菜鸟少数股东及员工的股权。对这件事情不应该孤立的看，而应该与过去半年多的时间里发生的一系列事情结合起来看： 2023年8月，阿里撤回了将阿里云分拆、并将其股权发放给全体股东的计划，因为实践证明，阿里云的技术基建和AI研发能力对阿里巴巴集团是不可或缺的。 2024年一季度，阿里分批减持了在快狗打车、小鹏汽车等参股公司中的持股，并宣布了减持B站股份的计划。显然，这是为了回收资金用于主营业务。 与此同时，阿里在AI大模型赛道上一口气投资了月之暗面、百川智能、MiniMax、智谱AI、零一万物等五只“独角兽”。整个2023年，阿里是对AI投资最积极的中国互联网大厂之一。 这一系列事件，看上去似乎有些矛盾：为什么要一边回收资金、一边对外投资？为什么原定的拆分上市计划又撤回？但是其背后的逻辑是统一的：回归核心业务、收缩非核心投资、重新梳理战略优先级。此前，阿里CEO吴泳铭已经说得很清楚了——聚焦电商主业，锚定云计算+AI。前者是现金牛以及阿里集团的根基所在，后者代表了整个科技产业的未来。凡是符合上述战略的，就应该继续发展乃至分配更多资源；不符合上述战略的，则应该果断收缩，不论外界对此有何议论。 云计算+AI是长期增长方向，所以阿里云必须留在集团内部，而对于AI大模型的投资要大胆而果断。菜鸟是阿里核心业务的重要组成部分，可以为电商主业提供重要的支撑能力，所以更适合由集团继续进行战略级投入。在3月26日晚的分析师临时电话会议上，阿里董事长蔡崇信表示：阿里决定实现菜鸟运营与淘天集团及AIDC（阿里国际数字商业集团）之间的深度协同，加快搭建全球物流网络，使菜鸟有能力在72小时内将包裹从任何地方送到任何地方。“我们希望菜鸟能更深入地与国际跨境电商业务协同，菜鸟管理层应专注于业务发展，而不是为IPO分心。” 应

自从春节以来，我一直在准备一本关于人工智能的新书，对AI大模型及其应用关注的比较多。从OpenAI到Anthropic、Mistral，这些价值数百亿美元的AI大模型创业公司，再次证明了“科学技术是第一生产力”这个不朽的论断。最近正在举行的英伟达GTC，每天都会刷新人们对AI技术进步的预期，其每一场演讲都在我的朋友圈引发了数以百计的转发和评论。不止一个人感叹说，GTC这样的开发者大会，让人更加深刻地意识到了国内AI研究与国际先进水平的差距，“热闹是别人的，我们什么都没有”。 真的是这样吗？早在一年多以前，我跟AI技术界和投资界的几位朋友对话，他们一致认为：中国生成式AI的突破还是要从应用层入手，因为中国公司最擅长的就是基于海量用户、复杂的使用场景去做应用。从互联网到智能手机，从To C到To B，历史一再证明了这一点。过去一年中国AI应用的发展史也正在证明这一点：根据QuestMobile的统计，截止2024年初，国内AIGC应用的用户数（加总去重）已经突破5000万，而且仍处于井喷式增长当中。上述数字还不包括带有AIGC功能的综合性应用。 就在GTC进行的同时，我注意到了一条新闻：故宫博物院与钉钉签署了战略合作协议。钉钉将基于其钉钉宜搭、智能会议软硬一体、知识库和AI大模型等能力，与故宫博物院在行政办公提效、数字化升级、AI能力共建、青少年文教等领域展开深入合作。这条新闻本身可能不算特别大的事，很容易被忽视。但是，结合过去一年多钉钉的各项举措，以及近期的一系列动作，我们可以清晰地看到它将以AI为代表的先进技术投入实用的决心。对于整个中国生成式AI的发展而言，它的探索都很有指导意义。 2023年4月，也就是整整11个月以前，钉钉接入阿里自研大模型通义千问，宣布全面智能化，“所有产品都要用大模型重塑一遍”——在当时发出过类似豪言壮语的公司很多，但是钉钉的动作之快，确实远远超过

在3月20日举行的腾讯财报会上，腾讯管理层公布了DNF手游的上线时间：2024年二季度。经过漫长的等待和内测，终于，DNF手游国服要来了！无论对于腾讯游戏，还是整个中国的游戏行业而言，这都是一件非常重要的大事，足以引发从玩家、游戏从业者到投资者的普遍关注。 2023年，腾讯游戏其实推出过不少有意思、有创新性的产品，尤其是在各品类、各赛道的交叉创新方面，例如二次元+战棋的交叉（《白夜极光》）、MOBA+FPS的交叉（《高能英雄》）、对传统横版动作手游的复兴（《合金弹头：觉醒》），等等。上述产品说明了腾讯游戏具备在多条赛道上不断进行迭代的能力。但是，大部分投资者关心的仅仅是收入这一个维度——鉴于腾讯游戏庞大的规模体量，只有能够立竿见影地取得高收入的产品，才会得到足够的关注度。单纯站在资本市场的角度看，这一点倒也无可厚非。 与此同时，2024年上半年的国内手游市场可以用“平淡无奇”来形容。在即将过去的第一季度，没有涌现出多少让人眼睛一亮的爆款新品。即将到来的第二季度，各家大厂的手游新产品排期早已是“明牌”，每月版号的发放情况也被大家研究得很透彻了。应该承认，与2022-2023年新产品百花齐放的态势相比，2024年上半年的手游市场是一个相对的低潮期或曰“间歇期”。从这个角度讲，DNF手游遇到了一个非常有利的时间节点，有可能扮演整个市场的一针“强心剂”。 当然，自从DNF手游于多年前首次公布以来，坊间对它的看法就从来没有统一过。在国服拿到版号并开启先遣测试之后，外界“乐观”“悲观”两派的争议愈发激烈，堪称近年来游戏行业罕见的争议话题。悲观者的意见分布在产品质量（以及品类）、DNF的IP热度，以及DNF-like竞品等多个方面。下面我们先讨论一下最关键的产品问题。 DNF是一款MMOACT游戏。在PC端和主机端，ACT（动作）是一个新作不断涌现、玩家基础庞大、商业价值很高的热门品类