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这次牛市和以往不同，之前大部分牛市都会来到整体市场的普涨阶段，但这轮牛市的显著特点是属于科技牛。科技牛中AI产业链又是今年投资最重要的主线。 不过，国庆节后，AI板块已经来到分化阶段，单纯靠概念炒作的板块开始下调，比如液冷概念、甚至是量产在即的人形机器人板块也因为商业化不及预期出现了波动。 不过，结构性牛市还在继续，那些有基本面支撑的AI细分板块仍然延续了上涨势头，比如“寒王”，即使在AI板块出现分化后，10月至今仍然上涨了10%。上涨的重要支撑便是，随着芯片销售的放量，其今年前三季度营收，同比大增1332%。业绩能够称得上估值。 纯概念板块出现调整，业绩硬的资产仍然上涨，这种分化其实说明了AI投资逻辑已经来到业绩驱动阶段。能够持续兑现业绩的板块将迎来较好表现。 像上文提到的寒武纪这种AI硬科技核心资产大概率会延续业绩兑现。不过，$寒武纪-U(SH688256)$ 高处不胜寒，AI核心硬科技资产估值也普遍较高，虽有高收益但也伴随高风险。相比之下，AI+应用，既与AI结合度较高，在AI技术赋能下持续实现业绩兑现的产业虽不一定有硬科技的爆发力，但胜在业绩稳定可预期，也是值得关注的板块。 游戏正是这样的板块。AI既可以创新游戏玩法又可以在游戏生产中起到降本增效的作用，是AI最容易出业绩的板块之一。这也是今年游戏板块年内上涨60%，远远超过大盘（19%）的重要原因之一。 在这个背景下，像$完美世界(SZ002624)$ 这种AI布局领先的公司值得关注。其实，完美世界的AI布局由来已久，自2017年起开始完美便开始了在AI领域的探索之旅。这种先发优势也正在转化为业务成绩。 首先，AI赋能完美实现了降本增效。近几个季度以来，完美费用率有所下降，除了去年开始的“主动瘦身”策略有了成效，更重要的便是AI赋能。目前完美已经将AI技术融入研发流程的各个环节，包括智能NPC的塑造、场景精细建模、

外卖大战打响后，行业护城河的深浅与否，成为投资人讨论的焦点。而美团三季报，为解答这一问题提供了极具参考价值的观察样本。 面对白热化竞争，美团以 "敢打能打" 的硬核实力交出了稳健答卷。三季度，美团营收实现955亿元，同比增长2%。为应对行业非理性竞争，美团加大了补贴力度，导致核心本地商业经营利润转负，录得141亿元亏损。 投入加码迅速转化为用户端的增长势能：美团APP日活跃用户数（DAU）同比增幅超 20%，餐饮外卖月交易用户数更是创下历史峰值。 比用户增长更重要的是，美团以相对较低的竞争代价守住了外卖市场的主导地位。三季度，美团战损比稳定在 1:2.5-1:2.8 区间，在投入少于对手的情况下，美团仍于行业TOP2 阵营中维持着超过6成GTV，且在实付30元以上高价值订单的市场份额中，美团占比超过70%。 筑牢外卖核心阵地的同时，美团海外业务与即时零售赛道同步实现突破性进展。以海外业务和食杂零售为核心的新业务板块，三季度营收达 280 亿元，同比增长 15.9%，成为公司新增长曲线的核心引擎。 既守住了基本盘，又实现了业务突破，美团是如何做到的？ / 01 / 战损比优势显著 当商业竞争进入白热化阶段，阶段性 "战略失血" 往往难以避免，而决定竞争终局的关键，在于企业能否以更低成本抢占更高市场份额。从这一维度看，美团在本轮外卖大战中展现出显著的战损比优势。 根据美团主要竞对财报前的preview沟通，竞对单季度即时零售（外卖+闪购）亏损在360亿-400亿。对比美团本地商业141亿元的亏损数据，意味着美团亏1 块钱，竞对就要亏2.5 元 - 2.8 元，战损比维持在 1:2.5 -1:2.8。 在付出比竞对更小代价的情况下，美团依然守住了外卖市场的主导地位，目前美团GTV和淘宝闪购的比例是6比4，仍然是数亿用户满足餐饮需求的首选平台。 美团之所以能以更优战损比守住战场，核

外卖大战打响后，行业护城河的深浅与否，成为投资人讨论的焦点。而美团三季报，为解答这一问题提供了极具参考价值的观察样本。 面对白热化竞争，美团以 "敢打能打" 的硬核实力交出了稳健答卷。三季度，美团营收实现955亿元，同比增长2%。为应对行业非理性竞争，美团加大了补贴力度，导致核心本地商业经营利润转负，录得141亿元亏损。 投入加码迅速转化为用户端的增长势能：美团APP日活跃用户数（DAU）同比增幅超 20%，餐饮外卖月交易用户数更是创下历史峰值。 比用户增长更重要的是，美团以相对较低的竞争代价守住了外卖市场的主导地位。三季度，美团战损比稳定在 1:2.5-1:2.8 区间，在投入少于对手的情况下，美团仍于行业TOP2 阵营中维持着超过6成GTV，且在实付30元以上高价值订单的市场份额中，美团占比超过70%。 筑牢外卖核心阵地的同时，美团海外业务与即时零售赛道同步实现突破性进展。以海外业务和食杂零售为核心的新业务板块，三季度营收达 280 亿元，同比增长 15.9%，成为公司新增长曲线的核心引擎。 既守住了基本盘，又实现了业务突破，美团是如何做到的？ / 01 / 战损比优势显著 当商业竞争进入白热化阶段，阶段性 "战略失血" 往往难以避免，而决定竞争终局的关键，在于企业能否以更低成本抢占更高市场份额。从这一维度看，美团在本轮外卖大战中展现出显著的战损比优势。 根据美团主要竞对财报前的preview沟通，竞对单季度即时零售（外卖+闪购）亏损在360亿-400亿。对比美团本地商业141亿元的亏损数据，意味着美团亏1 块钱，竞对就要亏2.5 元 - 2.8 元，战损比维持在 1:2.5 -1:2.8。 在付出比竞对更小代价的情况下，美团依然守住了外卖市场的主导地位，目前美团GTV和淘宝闪购的比例是6比4，仍然是数亿用户满足餐饮需求的首选平台。 美团之所以能以更优战损比守住战场，核

©读懂新能源原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 特斯拉活成了所有汽车股都羡慕的样子。 虽然业绩绝大部分都是由汽车业务贡献，但AI能力的溢出，让它孵化出了FSD、Robotaxi和人形机器人等一系列愿景宏大、短期内又难以证伪的科技业务。 这也使特斯拉的身份悄然转变，从一家制造企业变成了科技公司。目前，特斯拉市盈率（TTM）高达280倍，而全球销量第一的丰田仅8倍。 特斯拉打了个样，有没有其他汽车股也能成为“下一个汽车科技股”？ 国内新势力的科技属性也在增强，理想正视图成为一家“具身智能公司”，小鹏则试图通过已发布的机器人和飞行汽车，布局“物理AI”。 那它们能成为中国版的特斯拉吗？ 本文持有以下观点： 1、汽车基本盘是支撑AI愿景的基础。转型科技公司需要巨大投入，这就要求新势力在红海竞争中必须具备稳定的自我造血能力。只有证明销量可持续、利润能稳住，新势力才有向科技股升级的可能。 2、规模领先是跳板。与美国的技术创新驱动不同，国内企业的成功公式更多依托规模与成本优势实现快速市场渗透。具身智能的终局大概率是消费级产品，规模领先的企业更有可能构筑竞争力，实现商业化闭环。 / 01 / 从电动车到“具身智能” 11月26日，理想三季度电话会议的开场白是： “大家好，我是李想。2025 年三季度，也是理想汽车面向第二个十年的第一个季度，我们经历了产品周期、公关舆情、供应链爬产、政策变化等带来的各种挑战……” 与大部分公司习惯从业绩数据切入不同，这样的开场其实预示着——李想将这场常规的业绩会，几乎变成了战略会。 李想称，理想汽车的未来是一个具身智能公司，会在感知，决策，执行这个闭环上投入，构造具身智能的完整解决方案。 所谓具身智能，顾名思义就是“有身体的人工智能”，可以理解为AI落地现实世界、实现实体功能的核心载体。 换句话说，在李想的规划中，汽车只是现阶段承载具身智能的核心载体；理想

你今年在哪体检的？很多人的答案可能已经悄悄绕开民营体检中心了。 作为民营体检行业的两大上市公司，美年健康、瑞慈医疗的收入已连续两年下滑。美年健康更惨，上半年直接由盈转亏。 业绩拉胯，是因为撞上了“量价双杀”。 上半年，美年健康总接待人次为955万（含参股体检分院），和2024年同期相比减少33万人次，客单价也从2024年的672元下降到今年上半年的656元。 但民营体检业绩下滑的另一面是，人民群众日益增长的体检需求：从2020年到2024年，我国体检人次从4.31亿增长到5.38亿。 民营体检中心被抛弃，既在人为，也在行业特性。 民营体检的成长史，像一部“买买买”的并购整合史。但体检生意规模不经济，像耳鼻咽喉科、口腔科等科室体检依赖医生物理检查。 而靠人的生意，激进扩张后很容易出现成本走高，管理混乱。所以民营体检也开始收缩门店。 更致命的是，消费者对体检中心的公信力越来越“打问号”。这份信任危机，也让民营体检的路越走越窄。 / 01 / 当龙头开始亏损 某地政务服务网站上显示：“体检用人单位老板正筹措资金并申请贷款，待筹措资金到位后，将予以支付员工工资。” 这则略显唏嘘的协调结果，直白暴露了民营体检机构正遭遇的经营寒冬。 这场寒冬并非仅波及那些经营不善的小体检机构，就连行业龙头也未能幸免。 今年上半年，国内规模最大的民营体检机构美年健康，净亏损达 2.21亿元。 另一家上市体检公司瑞慈医疗虽暂未陷入亏损，但净利润也同比下滑 34%，盈利能力明显承压。 头部体检公司利润下滑的原因并不难理解：日益下滑的客流量开始承担不了体检机构的刚性成本与持续走高的销售费用。 体检中心本就是重资产生意，租赁物业、采购医疗仪器及检测耗材构成了成本核心，这些相对刚性的支出，占公司收入的比例高达6成以上。 固定成本占大头的生意往往很脆弱，成本不会随收入波动大幅下降，一旦客流量、客单价出现下滑，便极易

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 你今年在哪体检的？很多人的答案可能已经悄悄绕开民营体检中心了。 作为民营体检行业的两大上市公司，美年健康、瑞慈医疗的收入已连续两年下滑。美年健康更惨，上半年直接由盈转亏。 业绩拉胯，是因为撞上了“量价双杀”。 上半年，美年健康总接待人次为955万（含参股体检分院），和2024年同期相比减少33万人次，客单价也从2024年的672元下降到今年上半年的656元。 但民营体检业绩下滑的另一面是，人民群众日益增长的体检需求：从2020年到2024年，我国体检人次从4.31亿增长到5.38亿。 民营体检中心被抛弃，既在人为，也在行业特性。 民营体检的成长史，像一部“买买买”的并购整合史。但体检生意规模不经济，像耳鼻咽喉科、口腔科等科室体检依赖医生物理检查。 而靠人的生意，激进扩张后很容易出现成本走高，管理混乱。所以民营体检也开始收缩门店。 更致命的是，消费者对体检中心的公信力越来越“打问号”。这份信任危机，也让民营体检的路越走越窄。 / 01 / 当龙头开始亏损 某地政务服务网站上显示：“体检用人单位老板正筹措资金并申请贷款，待筹措资金到位后，将予以支付员工工资。” 这则略显唏嘘的协调结果，直白暴露了民营体检机构正遭遇的经营寒冬。 这场寒冬并非仅波及那些经营不善的小体检机构，就连行业龙头也未能幸免。 今年上半年，国内规模最大的民营体检机构美年健康，净亏损达 2.21亿元。 另一家上市体检公司瑞慈医疗虽暂未陷入亏损，但净利润也同比下滑 34%，盈利能力明显承压。 头部体检公司利润下滑的原因并不难理解：日益下滑的客流量开始承担不了体检机构的刚性成本与持续走高的销售费用。 体检中心本就是重资产生意，租赁物业、采购医疗仪器及检测耗材构成了成本核心，这些相对刚性的支出，占公司收入的比例高达6成以上。 固定成本占大头的生意往往很脆弱，成本不会随收入

**云，正走到一个需要重新评估方向与节奏的关键时点。 在过去半年里，**云经历了一次罕见的动荡：模型风波未平，高管接连被降级；营收增速放缓，组织频繁调整。 这些变化的背后是，在AI重塑云计算逻辑的当下，**云在公有云领域的竞争力已明显落后于阿里云和火山引擎这些诞生于互联网生态的玩家。 这一趋势直观反映在数据上。2024 年，**云全年营收385.23 亿元，同比仅增长8.5%。而阿里云2025财年营收1180亿元，同比增长11%；此外，据《划重点》报道，火山引擎2024年营收超过120亿，增长超过60%，2025年营收目标超过250亿，目标增速超过100%。 究其原因，**云从未真正建立起适配公有云竞争的核心能力。 在以“开发者生态+灵活产品化”为增长飞轮的AI时代，**云始终缺乏快速响应的产品节奏、以用户为中心的组织机制，以及可持续的生态运营体系。 它的困境，从来不是某个人、某个团队的问题，而是植根于它的出身和路径。在市场化的竞争下，一个擅长体系化工程、高举高打的组织，很难在一个依赖开发者生态和快速迭代的战场赢得最后胜利。 但这场困境，也并未是坏事。 因为它给**云提供了一个可能的战略调整窗口，那就是：逐步淡出公有云竞争，把更多资源押注在芯片等具备长期积累和技术壁垒的方向上。 如果能够成行，那对**而言，这不仅是一次简单的业务调整，更是一次对自身边界的重新确认：从一个竞争激烈的市场主动抽身，回归最擅长的工程底色，这也将重新定义它在AI基础设施时代的角色。 / 01 / **云的2025，并不平静 过去半年，**云并不平静。 今年7月，一名研究者在GitHub发布报告称，通过“模型指纹”比对发现，**盘古Pro MoE模型与阿里Qwen-2.5 14B的注意力层参数相似度高达0.927，远超行业普遍认定的参考阈值0.7，部分模块甚至达到逐层复现的程度。 更引发争议的是，盘古

从生物学机理来看，当外部环境发生变化时，生物体将主动调控自身基因表达，通过调整功能性蛋白质的种类与数量，重构代谢模式与行为特征——这种“适应性基因表达”效应，本质上是生命体的核心进化能力。 而在汽车消费市场剧烈重构的当下，产业端的“适应性进化”同样决定着企业价值。 当前，汽车营销产业正处于新旧动能转换的关键期：线上购车渗透率持续攀升，汽车垂类平台正逐渐实现从“信息聚合场”到“消费决策场”的价值跃迁。这一结构性变化，既催生了新的产业命题，也孕育着确定性的商业机会。 腾易科技率先捕捉到这一产业拐点，从垂直媒体到全域生态服务商战略进化。11月20日，腾易科技与腾讯地图、高德、百度地图、美团、大众点评成立“汽车行业本地生态联盟”，进一步推动产业从垂直领域向全域数字化生态的深度转型。 在过去一年的生态融合中，腾易科技成了盘活腾讯汽车生态的“奇兵”。 在一系列精准布局之下，腾易科技自身也正构筑起不可替代的商业壁垒，持续释放巨大的价值增长空间。 / 01 / 从垂直媒体向全域生态服务商进化 每一次潮水方向的改变，都会带来企业崛起的新机遇。当下，这一机遇正爆发在汽车营销领域。 随着信息透明度提升以及线上体验感增强，汽车消费正经历用户决策的前置化与交易环节数字化：目前超80%的用户在到店前，已拥有明确的车型偏好；部分品牌的线上订单占比已超30%。 汽车消费的结构性变化，给汽车互联网平台提了更高要求：单一的信息服务已无法适应市场，只有内容-技术构建的全域生态闭环才能更全面的满足用户需求。 正是洞察到这一行业拐点，腾易科技率先突破传统边界，完成了从垂直媒体向全域生态服务商的突破性进化，成为行业转型的先行者。 锚定“全域生态服务商”的核心定位，腾易科技构建起四大业务矩阵：易车垂媒板块筑牢专业根基，腾讯广告大交通板块链接全域流量，新媒体板块贴近用户场景，AI科技板块赋能效率提升。通过四大板块的协同联

从生物学机理来看，当外部环境发生变化时，生物体将主动调控自身基因表达，通过调整功能性蛋白质的种类与数量，重构代谢模式与行为特征——这种“适应性基因表达”效应，本质上是生命体的核心进化能力。 而在汽车消费市场剧烈重构的当下，产业端的“适应性进化”同样决定着企业价值。 当前，汽车营销产业正处于新旧动能转换的关键期：线上购车渗透率持续攀升，汽车垂类平台正逐渐实现从“信息聚合场”到“消费决策场”的价值跃迁。这一结构性变化，既催生了新的产业命题，也孕育着确定性的商业机会。 腾易科技率先捕捉到这一产业拐点，从垂直媒体到全域生态服务商战略进化。11月20日，腾易科技与腾讯地图、高德、百度地图、美团、大众点评成立“汽车行业本地生态联盟”，进一步推动产业从垂直领域向全域数字化生态的深度转型。 在过去一年的生态融合中，腾易科技成了盘活腾讯汽车生态的“奇兵”。 在一系列精准布局之下，腾易科技自身也正构筑起不可替代的商业壁垒，持续释放巨大的价值增长空间。 / 01 / 从垂直媒体向全域生态服务商进化 每一次潮水方向的改变，都会带来企业崛起的新机遇。当下，这一机遇正爆发在汽车营销领域。 随着信息透明度提升以及线上体验感增强，汽车消费正经历用户决策的前置化与交易环节数字化：目前超80%的用户在到店前，已拥有明确的车型偏好；部分品牌的线上订单占比已超30%。 汽车消费的结构性变化，给汽车互联网平台提了更高要求：单一的信息服务已无法适应市场，只有内容-技术构建的全域生态闭环才能更全面的满足用户需求。 正是洞察到这一行业拐点，腾易科技率先突破传统边界，完成了从垂直媒体向全域生态服务商的突破性进化，成为行业转型的先行者。 锚定“全域生态服务商”的核心定位，腾易科技构建起四大业务矩阵：易车垂媒板块筑牢专业根基，腾讯广告大交通板块链接全域流量，新媒体板块贴近用户场景，AI科技板块赋能效率提升。通过四大板块的协同联

消费REITs二级市场再迎扩容。近日华夏基金发布公告，华夏中海商业REIT（基金代码：180607）将于10月31日登陆深交所。自此，投资者可以在二级市场直接买卖华夏中海商业REIT，便捷参与消费REITs投资。 华夏中海商业REIT由中海、华夏基金、中信证券联合推出。基金首发资产映月湖环宇城是目前消费REITs中唯一通过收购盘活资产的代表性项目。该项目隶属于中海“环宇城”产品线，已进入成熟运营阶段，经营效益良好，具备持续成长潜力。根据测算，华夏中海商业REIT 2025年4月1日至12月31日以及2026年的预测净现金流分派率分别为4.00%（年化）、4.21%。基金发售阶段获得市场高度认可，公众投资者和网下投资者有效认购倍数分别为361.9倍和320.5倍，基金比例配售前认购金额累计近1600亿元。 华夏中海商业REIT的发起人中海是房地产开发与不动产运营领域的龙头企业，旗下中海商业发展历经13年发展，已成为商业资产管理领域势的领先者：在管商业资产总规模已超过1000万平方米，涵盖购物中心、写字楼、长租公寓、酒店及产业园等多种业态，形成了以“全业态专业化运营”和“生态协同价值围合”为核心的双重竞争优势。计划管理人中信证券与基金管理人华夏基金在消费REITs领域经验丰富，这些优势将为底层资产的稳健运营和持有人利益最大化提供强大助力。 华夏中海商业REIT的上市，不仅为普通投资者提供了参与商业地产投资的高效工具，也进一步丰富了境内公募REITs的资产类型，有助于提升整体市场规模与活力，推动REITs市场迈向高质量发展。中海高度重视公募REITs平台的建设，该平台与企业长期发展战略高度契合。借助REITs工具，中海不仅可盘活存量资产、拓宽融资渠道，回收资金将用于新商业项目开发；同时，依托丰富的可扩募资产储备，中海未来还可通过扩募机制持续注入成熟资产，不断做强REITs平台，增