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©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  1月30日，Anthropic发布了11个AI插件，随后一周内，美股软件与服务类股票市值蒸发近10000亿美元。交易员的潜台词是：SaaS的核心业务，AI顺手就能做了。 半年后，故事翻到另一面。CrowdStrike年内涨了106%，Okta涨了118%，连“老登”Salesforce都在财报后单日暴涨22.6%。 一跌一涨之间，华尔街完成了两次定价：先判死刑，后改误杀。 年初市场的逻辑链很简单：AI提高人效—企业少招人—付费seat减少—SaaS收入下降。更悲观的版本是，Agent干脆绕过软件UI，SaaS连入口价值都丢掉。 经过半年的业绩验证，这条传导链没在SaaS龙头身上兑现：很多龙头SaaS订阅增速维持在11%–36%，Salesforce的净新增年度订单价值还创了四年新高。 业绩不仅没崩，新订单增速还在创新高，核心逻辑是SaaS的商业模式正从“卖人头”转向“卖工作量”： 传统SaaS按席位收费，价格锁在人头上；卖工作量卖的是Agent干的活。SaaS的公式就此改写：AI提高人效—单位员工产出暴增—工作量、数据和交互增加—SaaS获得更多使用。 这也在龙头财报中验证，二季度，Salesforce的AI相关收入，Agentforce 与 Data 360 合计 ARR 约 39 亿美元，同比增长约 210%，已接近公司总营收的9%。 不过这种反攻，只属于那种有数据、工作流沉淀、行业knowhow积累的龙头SaaS，只提供浅层、通用的功能型SaaS依然淘汰不了被AI替代的命运。 / 01 / AI杀死SaaS，逻辑反转了 今年年初，市场产生了一个高度一致也非常可疑的观点：AI将最终吞噬SaaS，SaaS行业的估值倍数将迅速缩水。 这种SaaS末日论的传播，标志性事件是2月初，Anthropic为Claude Cow

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬 1月30日，Anthropic发布了11个AI插件，随后一周内，美股软件与服务类股票市值蒸发近10000亿美元。交易员的潜台词是：SaaS的核心业务，AI顺手就能做了。 半年后，故事翻到另一面。CrowdStrike年内涨了106%，Okta涨了118%，连“老登”Salesforce都在财报后单日暴涨22.6%。 一跌一涨之间，华尔街完成了两次定价：先判死刑，后改误杀。 年初市场的逻辑链很简单：AI提高人效—企业少招人—付费seat减少—SaaS收入下降。更悲观的版本是，Agent干脆绕过软件UI，SaaS连入口价值都丢掉。 经过半年的业绩验证，这条传导链没在SaaS龙头身上兑现：很多龙头SaaS订阅增速维持在11%–36%，Salesforce的净新增年度订单价值还创了四年新高。 业绩不仅没崩，新订单增速还在创新高，核心逻辑是SaaS的商业模式正从“卖人头”转向“卖工作量”： 传统SaaS按席位收费，价格锁在人头上；卖工作量卖的是Agent干的活。SaaS的公式就此改写：AI提高人效—单位员工产出暴增—工作量、数据和交互增加—SaaS获得更多使用。 这也在龙头财报中验证，二季度，Salesforce的AI相关收入，Agentforce 与 Data 360 合计 ARR 约 39 亿美元，同比增长约 210%，已接近公司总营收的9%。 不过这种反攻，只属于那种有数据、工作流沉淀、行业knowhow积累的龙头SaaS，只提供浅层、通用的功能型SaaS依然淘汰不了被AI替代的命运。 / 01 / AI杀死SaaS，逻辑反转了 今年年初，市场产生了一个高度一致也非常可疑的观点：AI将最终吞噬SaaS，SaaS行业的估值倍数将迅速缩水。 这种SaaS末日论的传播，标志性事件是2月初，Anthropic为Claude Cowork一口气

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  2022年的独角兽榜单，如今看更像一张命运分岔口的合影： 字节3000亿美元稳坐头把交椅，SpaceX 和希音分列二三，估值都在千亿美元上下，看起来齐头并进。但4年后的今天，SpaceX市值是希音的约百倍。 四年时间，希音成了时代的失意者。 原因并不复杂，旧叙事的业绩瓶颈到了，而资本市场的偏好又换了方向。前者让它增长失速，后者让它成了上一个时代的资产。 估值巅峰时，希音的叙事是“全球快时尚之王”：300亿美元收入规模下，40%+营收增速的陡峭斜率，也在支撑未来的高预期。 但旧叙事瓶颈已到，随着渗透率逼近天花板，地缘政策举刀，Temu贴身肉搏。希音一季度收入增速只剩下1.1%。PE被杀到10倍出头，对失去增长的公司，市场就是如此苛刻。 卖货的叙事讲不动了，希音开始讲产业基建的故事，把供应链能力产品化，让品牌专心做设计和创意，生产、仓储、物流交给希音。潜台词是：卖衣服是辛苦钱，卖基建是收租，估值还能再讲一档。 但前车之鉴是，H&M、Farfetch类似的供应链输出故事并不成功。核心原因是：接受对手的供应链能力，就意味着，销售、库存、款式数据交给对方，命脉容易被外人掌握。 更何况，希音的基建故事，还多了一层地缘扰动。它的模型本是全球化效率的极致：中国负责生产，欧美负责消费，全球物流负责连接。而这恰恰是“小院高墙”最先拆解的对象。 回望这四年，希音给后来者上的一课是：窗口不等人，叙事的保质期比想象中短，企业价值从来是天时地利的赌局。而赌局的残酷在于，你只有在窗口关闭之后，才能看清自己刚刚错过了什么。 / 01 / 快时尚龙头叙事到头了 2022 年，希音在一级市场融资时，估值逼近千亿美金。四年过后，希音市值200亿美元出头，缩水八成。 估值缩水是业绩预期落空与估值坐标调整的结果。 先看 2022 年的定价逻辑：机构按2

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 蔡九 今日，再极医药欣然宣布，完成MAX-10181联合仑伐替尼治疗晚期实体瘤的临床II期的首例患者入组。该研究由浙江省肿瘤医院担任组长单位，国内知名胸部肿瘤、肺癌创新药物临床研究专家宋正波教授牵头担任主要研究者，为项目高质量推进保驾护航。 MAX-10181一直备受期待。相较于传统注射类PD-1/L1抗体药物，该药物采用口服给药方式，给患者提供长期居家用药的可能性；同时具备血脑屏障穿透能力，且对PD-1/L1抗体耐药患者依然有效，高度适配各类全口服抗肿瘤联合治疗方案。 仑伐替尼是目前应用最广泛的口服多靶点抗血管生成TKI药物之一。凭借优异的抗血管生成效果与肿瘤免疫微环境调控能力，其是当下PD-(L)1免疫联合治疗中最常用的靶向搭档。 不过，这条看起来只是行业又一则临床里程碑的消息，剥开事件表层，照见的却是国内创新药行业一轮又一轮浪潮过后，一个朴素的命题：创新药研发，分子很重要，思路更重要。 MAX‑10181联合仑伐替尼，是国内外率先探索口服小分子PD-L1抑制剂与仑伐替尼的全口服联合方案。换句话说，该联合疗法有望打造出一套可居家管理、便捷高效的实体瘤全口服免疫联合治疗新方案。这便是从患者用药形态端，寻求创新的药物研发思路，形成极具竞争力的差异化临床优势。 对晚期肿瘤患者来说，理想的治疗从不是单一维度的“有效”就够了——既要疗效可靠、又要安全可控、还要服药便捷且负担得起。MAX-10181以口服小分子PD-L1抑制剂的身份入局，所指向的正是这样一种全方位的治疗目标，而不仅是在已有靶点上再多一个竞争者。 创新药行业最容易被看见的，通常是管线。一个新靶点、一项新适应症、一条进入临床的管线，足以成为一家公司对外叙事的中心。但真正决定一家创新药公司能走多远的，常常不是它手里有什么产品，而是它如何理解患者需求，又准备通过什么路径去解决。 再极医

风水轮流转，今年到建行。 前两年，农行吃到下沉市场红利，市值一度超越宇宙行；到了今年，宇宙行最大的对手换成了建行。 年初至今，建行涨超 21%，是四大行中涨幅最高的银行，较工行（4.6%）、农行（-7.4%）优势明显。强势领跑下，建行市值已达 2.9 万亿，与工行轮流坐上市值一哥的位置。 建行能领跑，靠的是好业绩加好概念。 业绩上，建行上半年净息差环比改善 0.02 个百分点，与农行并列四大行最大，息差回升带动业绩增速领先于工行、中行；概念上，建行是持有长鑫股份最多的银行，穿透持股对应超 400 亿的增值收益，叠加长鑫上市的概念催化，资本市场对其青睐有加。 但这两大上涨逻辑，都不够硬。 息差改善的最大贡献不是经营能力领先，而是存贷款重定价的时间错配，高息存款到期后以低利率续期，带来成本优化。至于长鑫上市，则只是阶段性浮盈，并不提升建行的竞争力。 想要持续领跑，建行需要在业务上更开拓一些。过去几年它稳健有余、进取不足，增长主要靠风险可控的对公项目，在收益和潜力更高的个贷、制造业贷款等领域上发力不够。 好在，综合建行的现有条件，它在业务开拓上有潜力做得更好。 / 01 / 息差改善的逻辑不够硬 建行是四大行出身最特殊的一家，它是四大行中唯一从财政系统长出来的大行。 靠着和财政系统的渊源，建行在国家基建项目与住房金融市场上长期领先，这也让他在四大行中有着比较好的排位：长期处于坐二望一的位置，并在今年对宇宙行市值一哥的位置发起了冲击。 今年建行能在市值上挑战工行，一个重要契机是，建行是现阶段最容易出业绩的大行。 近些年来，银行业绩的核心关注点在净息差，息差的大幅收窄直接影响了传统信贷业务的盈利能力。哪家银行率先实现息差改善，哪家就能获得投资人关注 而建行正是息差改善幅度最大的大行。上半年，建行净息差达到1.36%，环比改善0.02个百分点，改善幅度优于工行与中行，与农行持平。 息差

风水轮流转，今年到建行。 前两年，农行吃到下沉市场红利，市值一度超越宇宙行；到了今年，宇宙行最大的对手换成了建行。 年初至今，建行涨超 21%，是四大行中涨幅最高的银行，较工行（4.6%）、农行（-7.4%）优势明显。强势领跑下，建行市值已达 2.9 万亿，与工行轮流坐上市值一哥的位置。 建行能领跑，靠的是好业绩加好概念。 业绩上，建行上半年净息差环比改善 0.02 个百分点，与农行并列四大行最大，息差回升带动业绩增速领先于工行、中行；概念上，建行是持有长鑫股份最多的银行，穿透持股对应超 400 亿的增值收益，叠加长鑫上市的概念催化，资本市场对其青睐有加。 但这两大上涨逻辑，都不够硬。 息差改善的最大贡献不是经营能力领先，而是存贷款重定价的时间错配，高息存款到期后以低利率续期，带来成本优化。至于长鑫上市，则只是阶段性浮盈，并不提升建行的竞争力。 想要持续领跑，建行需要在业务上更开拓一些。过去几年它稳健有余、进取不足，增长主要靠风险可控的对公项目，在收益和潜力更高的个贷、制造业贷款等领域上发力不够。 好在，综合建行的现有条件，它在业务开拓上有潜力做得更好。 / 01 / 息差改善的逻辑不够硬 建行是四大行出身最特殊的一家，它是四大行中唯一从财政系统长出来的大行。 靠着和财政系统的渊源，建行在国家基建项目与住房金融市场上长期领先，这也让他在四大行中有着比较好的排位：长期处于坐二望一的位置，并在今年对宇宙行市值一哥的位置发起了冲击。 今年建行能在市值上挑战工行，一个重要契机是，建行是现阶段最容易出业绩的大行。 近些年来，银行业绩的核心关注点在净息差，息差的大幅收窄直接影响了传统信贷业务的盈利能力。哪家银行率先实现息差改善，哪家就能获得投资人关注 而建行正是息差改善幅度最大的大行。上半年，建行净息差达到1.36%，环比改善0.02个百分点，改善幅度优于工行与中行，与农行持平。 息差

你有没有发现，银行选行长的逻辑变了。 过去，银行行长更多来自对公信贷；而最近一年，有些银行开始选择有资管背景的高管担任行长。股份行一哥招商银行，城商行一哥江苏银行莫不是如此。 行长聘任逻辑的变化，其实是银行战略变化的映射。 经济高歌猛进时，银行的逻辑简单粗暴：扩规模、放贷款、赚息差。但高增长时代落幕后，全社会回报率下行，导致实体经济融资利率走低，银行净息差也一度连续17个季度下行，仅靠贷款利息，银行已经很难维持利润增长。 相比之下，资管市场有较好潜力。科创、制造、上市公司、园区平台的需求越来越全面：包括债券承销、ABS、并购融资、产业基金、定增、股权投融资、财资托管等。这给了银行从“单一放贷”向信贷、资管多条腿走路的业务机会。 虽然转型逻辑说的通，但从实际落地看，转型难度不小。 银行的资管业务也面临转型挑战。过去银行的资管业务核心是通过理财资金买固收资产。但在化债背景下，债券利率中枢下行的趋势是长期的，银行理财收益也会随之下降。此时，加大权益性资产占比，成了银行资管做大做强的关键。 相比固收赚的是“票息和到期还本”的确定性，权益赚的是企业未来盈利增长、估值变化的钱，本质是“风险定价”，不确定性极高，投研和人才是核心生产资料。 但问题是，受限体制、薪酬等各方面原因，银行在投研体系和人才积累上都有些单薄，想做出成绩难度不小。 / 01 / 资管转型的力度，高了一个层级 2004年，光大银行的“阳光理财B计划”破土而出，标志着银行正式杀入资管战场。 之后每逢利率市场化推进、对公压力变大、信贷遇到逆周期，银行就会高举资管转型大旗：上市银行年报里挤满了“大力发展资管与财富管理”的口号，顺势推行事业部改制，把资管推向前台。 到了2025年，这场转型被抬到了一个新高度：资管不再只是业务部门的调整，而是直接影响到了银行核心高层的选聘逻辑。 过去，行长大多出身于对公信贷、风险管理或财务条线，

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬 “研究白酒1年半，真想不到白酒龙头是你啊（股价涨最猛）。” 这句投资人写在社媒上的评论，戳中了很多白酒价投的困惑：在漫长且煎熬的白酒复苏等待中，大家没等来一线的反转，反倒先等来了二线酒企迎驾贡酒的上涨。 7月至今，迎驾贡酒涨超40%，是白酒板块涨幅最高的酒企，大幅跑赢了同期的中证白酒（8%）还有茅台（10%）。 股价领跑，是因为迎驾贡酒拿出了今年行业最好的成绩单。 上半年，迎驾贡酒是上市白酒中唯二实现营收、利润双增长的酒企。尤其从营收增速来看，迎驾贡酒同比增幅达8%；对比其他同样实现正增长的酒企，如茅台（1.5%）和金徽酒（3.2%），迎驾贡酒的领先优势相当明显。 但这次业绩反弹，更像是报表的“修复型增长”，持续性还待验证。 迎驾贡酒从24年4季度就开始主动控发货，比行业提前6-9个月。这让他收入一度连续5个季度下滑，更早实现了报表出清。上半年，随着渠道库存减少，其业绩开始重回增长。 但细看细节，迎驾贡酒的增长并不圆满。 首先，批价没有明显回升。这通常是因为终端销售依旧承压，结合26 上半年销售费用增速接近营收增速三倍，也体现出迎驾贡酒还需要依靠高投入刺激终端动销。 再者，合同负债仍在下滑。上半年，迎驾贡酒合同负债（主要是下游预收款），同比下降4.5%。在渠道去库存后，经销商打款力度还在下降，说明经销商对迎驾贡酒的销售信心也不足。 长期看，在省外市场没有打开，省内竞争越来越激烈的情况下，迎驾贡酒的持续增长也面临很大挑战。 / 01 / 本质是“修复型增长” 单看业绩，迎驾贡酒是今年表现最好的酒企。 上半年，迎驾贡酒是上市白酒中唯二实现营收、利润双增长的酒企。尤其从营收增速来看，迎驾贡酒营收同比增长8%；对比其他实现正增长的酒企，如茅台（1.5%）和金徽酒（3.2%），迎驾贡酒的增速高居行业第一。 迎驾贡酒为什么能在行业内率先复苏？

你有没有发现，银行选行长的逻辑变了。 过去，银行行长更多来自对公信贷；而最近一年，有些银行开始选择有资管背景的高管担任行长。股份行一哥招商银行，城商行一哥江苏银行莫不是如此。 行长聘任逻辑的变化，其实是银行战略变化的映射。 经济高歌猛进时，银行的逻辑简单粗暴：扩规模、放贷款、赚息差。但高增长时代落幕后，全社会回报率下行，导致实体经济融资利率走低，银行净息差也一度连续17个季度下行，仅靠贷款利息，银行已经很难维持利润增长。 相比之下，资管市场有较好潜力。科创、制造、上市公司、园区平台的需求越来越全面：包括债券承销、ABS、并购融资、产业基金、定增、股权投融资、财资托管等。这给了银行从“单一放贷”向信贷、资管多条腿走路的业务机会。 虽然转型逻辑说的通，但从实际落地看，转型难度不小。 银行的资管业务也面临转型挑战。过去银行的资管业务核心是通过理财资金买固收资产。但在化债背景下，债券利率中枢下行的趋势是长期的，银行理财收益也会随之下降。此时，加大权益性资产占比，成了银行资管做大做强的关键。 相比固收赚的是“票息和到期还本”的确定性，权益赚的是企业未来盈利增长、估值变化的钱，本质是“风险定价”，不确定性极高，投研和人才是核心生产资料。 但问题是，受限体制、薪酬等各方面原因，银行在投研体系和人才积累上都有些单薄，想做出成绩难度不小。 / 01 / 资管转型的力度，高了一个层级 2004年，光大银行的“阳光理财B计划”破土而出，标志着银行正式杀入资管战场。 之后每逢利率市场化推进、对公压力变大、信贷遇到逆周期，银行就会高举资管转型大旗：上市银行年报里挤满了“大力发展资管与财富管理”的口号，顺势推行事业部改制，把资管推向前台。 到了2025年，这场转型被抬到了一个新高度：资管不再只是业务部门的调整，而是直接影响到了银行核心高层的选聘逻辑。 过去，行长大多出身于对公信贷、风险管理或财务条线，

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  没有一劳永逸的价值管理模式，能穿越周期的企业往往能根据发展阶段、市场环境找到适时的价值管理方法论。 安踏过去的成功靠并购，凭借对“经营困境中高知名度品牌”的抄底策略，安踏从一家单纯卖鞋服的公司，升级成了类似LVMH这样的品牌管理集团。 这种多品牌运营彻底拉开了与同行的差距。如今安踏的营收已是李宁的2.7倍，市值更是达到李宁的6倍。 虽然安踏并购成功率极高，也达到了预期效果，后续若有优质标的，依然可以继续抄底拓展版图。但任何大规模的连续并购，也必然伴随着难以避免的副作用： 持续并购导致了负债率上升，而管理难度的增加，也或多或少导致了始祖鸟舆论危机、徐阳改革失利等管理问题。 在这个背景下，安踏或许可以做更多的“亚玛芬”尝试。 安踏推动控股的亚玛芬独立上市后，亚玛芬在业绩与市值上均做出了亮眼表现。上市至今股价涨超1.2倍，38倍PE的估值水平也远高于安踏本体（12倍PE）。 未来，将经过安踏改造且已取得优异成绩的新品牌独立分拆，依然是安踏的可选项。一来，从经营层面看，分拆是避免资源分散和管理失控的重要手段。 再者，将高增长品牌与成熟品牌捆绑在一起，资本市场往往只会给出一个保守的总价。 如今，安踏体内由迪桑特、可隆、狼爪和玛伊娅（MAIA ACTIVE）组成的其他品牌业务增速高达44.2%，远高于李宁等传统运动品牌。但坐拥这些高增长资产的安踏却没有明显的估值优势，其12倍PE基本与李宁处于同一水平。 种种因素下，安踏或许可以试试分拆了。 / 01 / 用并购打造服饰版LVMH，拉开和李宁的市值差距 2009年，安踏老板丁世忠曾辗转拜托体育总局领导牵线，希望与李宁高层探讨转型问题，但被李宁拒绝。 这正是当时运动品牌格局的写照。那时候，李宁是国内运动品牌当之无愧的老大，营收是安踏的1.43倍，市值更是接近安踏的3倍。 但如今的故事