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平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国时间2024年5月1日，美联储FOMC会议维持利率不变，并宣布将于6月放缓缩表。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌4BP至4.64%，美元指数日内跌0.6%至105.7，标普500指数小幅收跌。  会议声明：放缓缩表。5月会议维持5.25-5.5%的政策利率目标区间，符合市场预期。缩表方面，会议宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元。声明在经济描述部分，新增“通胀走向2%目标缺乏进展”。 鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息”。面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。 政策逻辑：降息尚远。本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。但我们认为，在6月会议前，美国通胀粘性的风险仍高，市场降息预期“易冷难热”。首先，预计二季度通胀仍会保持较高水平。其次，未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现，而非放缓QT决策本

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 国家统计局发布数据显示， 2024年4月中国综合PMI产出指数较上月下降1个点至51.7。我们将制造生产指数业、建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数做指数化调整，取其同比增速观察，4月制造业生产景气度回升，服务业景气度自高位有所回落，建筑业景气度较快下滑。具体看： 第一，制造业生产加速扩张，需求表现弱于生产。2024年4月制造业PMI指数为50.4，较上月回落0.4个点；其中生产指数较上月提升，新订单指数较上月回落。以2012年的历史分位数衡量，4月制造业生产(62%分位)强于需求(54%分位)，出口订单(82%分位)强于内需。 第二，制造业价格回温，补库存尚未来临。1）价格方面，2024年4月制造业主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别提升3.5和1.7个点。以此预测，预计2024年4月PPI环比增速为0%，对应PPI同比增速-2.4%，跌幅较上月收窄0.4个百分点。2）库存方面，2024年4月制造业产成品库存回落至47.3，原材料库存指数持平于48.1，均处历史中性水平（分别高于2012年以来的48%和55%的历史区间），难言补库存的启动。 第三，新动能相关制造业景气占优。2024年4月装备制造、高技术制造、消费品制造的PMI分别为51.3，53和50.5，分别较上月回落0.3、0.9和1.3个点。代表新质生产力发展装备制造业和高技术制造业的景气度高于总体，而消费品制造业和原材料制造业偏弱。 第四，建筑业景气分化，基建开工托底房建回落。4月建筑业商务活动指数微增0.1个点至56.3，新订单指数回落2.9个点至45.3。其中，与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数升幅明显，强于

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年一季度工业企业利润同比增长4.3%，较1-2月回落5.9个百分点。 1. 工业企业营收和利润增速转负，量、价和利润率均有拖累。2024年3月工业企业利润单月同比增长-3.5%，营收单月同比增长-1.2%，结束去年8月以来的同比正增长。拆分来看，1）量减：3月工业增加值同比增速为4.5%，较1-2月回落2.5个百分点；2）价降：3月PPI同比-2.8%，较1-2月均值回落0.2个百分点。3）利润率同比回落：3月工业企业营业收入利润率对工业利润增速的拉动较1-2月回落10个百分点以上。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中成本和费用增加，而其他差额项目回落，或受益于人民币汇率贬值。 2. 从大类行业看，3月仅采矿业盈利增速自低位提升，制造业及水电燃气行业利润的累计同比增速均较1-2月放缓。制造业主要板块中：1）装备制造和消费制造行业利润增速放缓，对工业利润增速的拉动合计减弱3.5个百分点，受基数抬升的影响。2）原材料行业盈利分化，对工业利润的拖累扩大2.3个百分点。其中，与建筑投资需求相关的黑色金属加工业亏损扩大、石油煤炭加工业由盈利转为亏损，非金属矿物制品行业利润同比跌幅扩大。不过，与出口及新能源领域需求相关的化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑料制品行业盈利偏强。 3. 工业企业库存增速仍处低位，产能过剩、价格低迷制约“补库存”。3月工业企业产成品存货同比增速2.5%，虽连续4个月回升，却未突破2023年6月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。分板块看2024年2月产成品库存相对2023年6月（相对低点）的变化：1）原材料行业（约占工业库

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 1、一季度GDP增长放缓。美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。主要归因于三方面因素：一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由上季度的3.0%下降至-0.4%，对增长贡献减少0.8个百分点。服务消费增速由3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。三是，政府支出放缓。政府支出增速由4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。好消息是，住宅投资增速大幅上升，由2.8%上升至13.9%，带动整体投资增速上升。  2、通胀指标偏强。一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前值的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，也明显高于前值的2.0%。预计3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。 3、居民收支有何线索？一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通胀反弹，继而居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。 4、市场暂时交易“滞胀”。4月25日一季度GDP数据公布后，10年美债利率升破3.7%，触及3.73%之后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年一季度，全国一般公共预算收入60877亿元，同比下降2.3%；一季度，全国一般公共预算支出69856亿元，同比增长2.9%。全国政府性基金预算收入10394亿元，同比下降4%；全国政府性基金预算支出17798亿元，同比下降15.5%。 一季度公共财政收入增势低迷，主要是基于去年同期中小微企业缓税入库抬高了基数、以及去年年中出台的部分减税政策存在翘尾减收效应，但扣除这两项特殊因素影响后，今年一季度公共财政收入同比增长2.2%左右，但仍保持了恢复性增长的势头。 分税种来看，增值税、个人所得税、印花税和资源税致使税收收入承压，消费税、车辆购置税以及土地和房地产相关税收的增长则是积极因素。去年出台的一系列减免政策是增值税与个人所得税减收的重要原因。消费税的大幅增长源于与居民消费关联性较高的服务行业复苏，汽车行业的高速增长推动了去年车辆购置税的大幅增长。而土地和房地产相关税收增长较为亮眼，可能与财政部在今年2月份将1万亿元增发国债资金全部提前下达给地方政府有关，这将有利于地方政府提高项目完工进度并形成实物工作量，如为开展大中城市的城中村改造提供了配套资金。 尽管一季度财政收入增速略显低迷，但支出端仍保持了一定节奏和力度。一季度公共财政支出完成全年预算进度的24.5%，与去年同期基本相当。国债资金提前下达和转移支付资金快速拨付为地方政府加快支出进度提供了有力保证。同时，财政资金对基建领域支持明显增强，尤其偏重于农林水事务和城乡社区事务两项；而对民生领域支出力度有所下降，主要受到卫生健康支出减

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周国内经济恢复斜率边际放缓。一是，投资实物工作量稳步形成，对工业品需求存在一定支撑，但部分原材料库存高企，制约生产上行弹性。二是，线下经济活跃度走弱，货运物流、地铁客运、电影票房等环比走弱，居民期待“以旧换新”政策落地，短期在以汽车为代表的消费方面持观望态度。三是，新房和二手房销售同、环比均走弱，房地产市场“寻底”中。 工业：生产分化。1）钢铁产量跌幅收窄，去库存延续。本周日均铁水产量、高炉开工率环比恢复，同比跌幅收窄。成材方面，前期偏弱的钢铁建材生产小幅恢复，库存已降至2020年以来同期低点；前期较强的钢铁板材产量自高位小幅回落，库存自高位缓慢去化。2）水泥产需均有恢复，库存逐步累积。4月10日-16日水泥出库量、基建水泥直供量同比增速分别为-29.1%和-2.4%。上周水泥磨机运转率提速4.4个百分点至46.1%，跌幅明显收窄。3）石油沥青开工回落，库存高位、需求不振、亏损严重均制约生产恢复。除沥青外，其他主要化工品生产大多走弱，成本随原油价格抬升，需求和价格未有明显起色，厂商盈利空间相对有限。4）汽车轮胎开工偏强。其中半钢胎开工率升至2015年以来高位。汽车出口及内需偏强，支撑轮胎需求。 地产：销售环比回落，同比跌幅扩大。1）新房方面，近7日61个样本城市新房日均成交面积环比回落，其中三线和四五线城市环比跌幅更大；日均成交面积同比-39.5%，相比2019至2021年同期均值跌5到6成。2）二手房方面，近7日（截至4月19日），15个样本城市二手房日均成交面积环比小幅回落，同比增速约-16%，跌幅扩大。 内需：线下经济活跃度走弱。1）货运物流指数回落。近7日整车货运流量指数、公共物流园吞

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度增长数据。我们重点分析以下三个要点： 1. 经济开局良好。2024年一季度中国实际GDP录得5.3%的较高增速，环比增速为2015年以来最高值，为全年实现5%左右的增速提供有力支撑。考虑到去年二季度GDP环比的低基数，2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。财政政策方面，据政府工作报告安排，2024年中国可动用的两本账广义赤字较去年多1.28万亿，财政增量规模可观。我们预计，2024年二三季度特别国债和地方政府专项债将集中发行和落地使用，现有政策能够对经济增长形成持续支撑。货币政策方面，海外美联储降息时点的不确定性增强，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。 2. 市场体感偏冷。1）价格低迷影响市场“体感”。2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.0%，而GDP平减指数仅-1.3%。企业的营收、利润和政府财政收入均与名义GDP挂钩，低物价意味着企业“增收不增利”，不利于工业库存周期的启动，也会加剧地方政府的财政收入压力。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。2）房地产投资虽有好转，各项面积指标却趋回落。从中指2024年3月的调查数据看，居民购房信心仍不足，或使“销售-拿地-新开工”的房地产投资内生链条难以明显恢复。 3. 产能过剩待解。当前工业和制造业呈现两点特征。一是生产快于需求，一季

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本文回顾中国历史上的产能周期与产能过剩，审视当下产能过剩的结构特征，在此基础上提出本轮产能过剩的化解之道。 历史上的产能周期与产能过剩。产能周期往往滞后于经济周期，新增产能的投放可能恰逢需求的回落，从而造成经济中出现产能过剩。回顾历史，中国在1980年代、1990年代、2000年-2015年走过了三轮朱格拉周期，最新一轮的朱格拉周期在2016年开启，2022年起或已进入下行阶段。 当前中国制造业面临结构性产能过剩。综合统计局公布的细分行业和上市企业固定资产周转率：2023年下半年，中国制造业总体产能利用程度低于历史中枢水平。其中，计算机通信电子、电气机械、汽车制造等装备制造业表现最弱，与高技术制造业的重合度较高。原材料行业产能利用程度也有不足，集中于非金属矿物制品和化工相关行业。消费制造行业中，无论是医药、食品制造、农副产品加工等必需品，还是纺织服装、家具制造、皮革制鞋、纺织业等可选消费品，都存在不同程度的产能利用不足。 本轮产能过剩的结构性特征。第一，房地产和人口迎拐点，建筑原料与商品需求面临变局。一方面，商品消费可能从增量市场变为存量市场，尤其是家用器具、家具、木材等房地产相关的耐用消费品，而食品制造、农副产品加工、纺织服装等行业也较难复刻“消费升级”时期的增长逻辑。另一方面，房地产部门对钢铁、水泥、平板玻璃等建筑原材料终端需求的影响较大，相关行业产能过剩压力逐步累积。第二，产能投放叠加外需转弱，化工医药行业压力突出。2021年以来，外需推动化工、医药行业等行业大规模扩产。然而，2023年以

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，3月中国出口同比为-7.5%，进口同比为-1.9%。1、中国出口温和回升势头不改。春节的日历时间对1-2月和3月的出口增速波动影响较大，造成每年前三个月的出口增速往往呈现剧烈波动。在春节落在2月的年份，往往呈现1-2月出口提速、3月出口回落的组合（如2013、2015、2018、2021年），今年3月出口增速回落完全符合该种情况，且在回落幅度上并不大。1-3月中国美元计价的出口同比增长1.5%，延续了温和回升的势头。不管从3月PMI出口订单指数重返扩张区间，还是从高频港口货物和集装箱吞吐量的情况看，都反映出一季度出口增长势头有所改善。当前中国出口增长的外需基础较好。今年一季度海外发达区域制造业PMI显著回升，尤以美国为代表，其制造业从去年的衰退走向复苏。而新兴和发展中区域制造业PMI进一步上扬，主要受到巴西、印度等国制造业加速扩张带动。在中国出口市场份额保持基本稳定的情况下，近年来中国出口增长与全球制造业PMI的变化基本是亦步亦趋的，2024年海外制造业复苏有望带动中国出口延续温和回升。 2、 需注意基数下修对出口分项分析的影响。海关总署对去年一季度出口数据的调整修正较多，但这些分项的调整在wind等数据库中没有相应体现，如果不对其进行处理则会出现分项与整体不能对齐的问题，影响分析的正确性。去年一季度美元计价出口的累计下修幅度达到263亿美元，影响一季度出口增速3.2个百分点。我们比较了主要国别和主要商品的基数调整情况。分国别来看，去年一季度对澳大利亚、东盟、非洲、中国香港、美国等地的出口数据下修幅度较大，而对中国台湾、日本、俄罗斯、欧盟的下修

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年3月CPI同比0.1%，PPI同比为-2.8%。 3月CPI环比跌幅超季节性，反映经济仍处于低物价运行状态。1）食品价格超季节性回落，对CPI环比下跌贡献近6成。生猪产能去化不足，猪周期仍在底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。2）旅游出行类价格高位回落，对CPI环比下跌贡献近4成。其中，旅游分项环比为-14.2%，交通工具使用和维修分项环比为-2.4%，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨1.1%，好于2018-2023年同期平均水平（为下跌2.2%），仍然是经济中的结构性亮点。3）国际油价上涨对CPI的传导作用凸显。3月国际油价累计进一步上涨6.3%（ICE布油价格），带动CPI交通工具用燃料分项环比上涨1.1%，是涨幅最大的分项。居住作为CPI中的高权重（估算权重约在20-25%）、低波动分项，3月环比上涨0.1%，结束此前连续6个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。 3月PPI环比连续第五个月下跌。不同领域工业品价格出现较明显分化：石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动PPI环比0.04、0.03、0.04个百分点（合计为0.11%），而黑色建材拖累PPI环比0.15个百分点，已公布的中游和下游制造行业亦对PPI环比产生明显拖累，尤其是汽车制造（以价换量）和食品加工制造（原料价格下跌）。这体现了国际油价上涨的输入性影响，也体现了市场所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧