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平安首经团队：

钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001

张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001

核心观点

事项：2024年3月CPI同比0.1%，PPI同比为-2.8%。

3月CPI环比跌幅超季节性，反映经济仍处于低物价运行状态。1）食品价格超季节性回落，对CPI环比下跌贡献近6成。生猪产能去化不足，猪周期仍在底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。2）旅游出行类价格高位回落，对CPI环比下跌贡献近4成。其中，旅游分项环比为-14.2%，交通工具使用和维修分项环比为-2.4%，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨1.1%，好于2018-2023年同期平均水平（为下跌2.2%），仍然是经济中的结构性亮点。3）国际油价上涨对CPI的传导作用凸显。3月国际油价累计进一步上涨6.3%（ICE布油价格），带动CPI交通工具用燃料分项环比上涨1.1%，是涨幅最大的分项。居住作为CPI中的高权重（估算权重约在20-25%）、低波动分项，3月环比上涨0.1%，结束此前连续6个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。

3月PPI环比连续第五个月下跌。不同领域工业品价格出现较明显分化：石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动PPI环比0.04、0.03、0.04个百分点（合计为0.11%），而黑色建材拖累PPI环比0.15个百分点，已公布的中游和下游制造行业亦对PPI环比产生明显拖累，尤其是汽车制造（以价换量）和食品加工制造（原料价格下跌）。这体现了国际油价上涨的输入性影响，也体现了市场所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧经济与新能源所代表的新经济“一落一起”的缩影。从PPI环比连跌的结果来看，房地产领域对经济的拖累仍然很大，防止房地产领域失速造成风险传染仍是政策重点。4月以来，黑色系商品价格呈现反弹，有色金属和石油化工产业链价格进一步上涨，而非金属建材价格保持低位运行，对于PPI环比转正释放出积极信号。

当前物价低位运行，使得实际利率仍处高位，货币政策进一步宽松的必要性较强。但当前货币宽松存在两大掣肘：一是汇率，离岸美元兑人民币汇率运行在7.25附近，与7.1以内的美元兑人民币中间价存在差距，体现市场贬值预期较强，在美联储降息时点不确定性增强的情况下，进一步宽货币可能加大人民币贬值压力；二是银行净息差，去年末商业银行净息差进一步降至1.69%，已连续四个季度低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》划定的评分警戒线1.8%。4月以来，中小银行密集下调存款挂牌利率，缓解息差压力，为降息提供了必要前提。在一季度经济增长数据可能超预期的情况下，货币政策或仍处于观望期。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。

一

食品和出行拖累CPI环比下跌

2024年3月CPI同比略增0.1%，涨幅较上月回落0.6个百分点。其中，不含食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，食品分项同比为-2.7%，服务分项同比为0.8%，均较上月有所回落。环比来看，3月CPI环比下跌1%，与春节落在2月的往年均值相比，环比跌幅是超季节性的，反映经济仍处于低物价运行状态。

1. 食品价格超季节性回落，对CPI环比下跌贡献近6成。据国家统计局公告，3月食品分项环比为-3.2%，影响CPI环比下降约0.59个百分点。其中，权重项鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格均超节性下跌，生猪产能去化不足，猪周期仍在底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。

2. 旅游出行类价格高位回落，对CPI环比下跌贡献近4成。据国家统计局公告，3月出行淡季，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。其中，旅游分项环比为-14.2%，交通工具使用和维修分项环比为-2.4%，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨1.1%，好于2018-2023年同期平均水平（为下跌2.2%）；交通工具使用和维修分项较去年末略涨0.2%（2018-2023年平均为持平上年末）。可见，旅游出行仍然是经济中的结构性亮点。

3. 国际油价上涨对CPI的传导作用凸显。3月国际油价累计进一步上涨6.3%（ICE布油价格），带动国内汽油价格环比上涨1.2%，CPI交通工具用燃料分项环比上涨1.1%，是涨幅最大的分项。衣着分项环比上涨0.6%，主要体现春装换季的季节性特征。此外，国际金价上涨还带动国内金饰品价格环比上涨5.8%，国际商品价格对国内物价发挥正向影响。居住作为CPI中的高权重（估算权重约在20-25%）、低波动分项，3月环比上涨0.1%，结束此前连续6个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。

二

PPI环比连续第五个月下跌

3月PPI环比下跌0.1%，同比跌幅重又扩大0.1个百分点至2.8%。不过，不同领域工业品价格出现较明显分化：石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动PPI环比0.04、0.03、0.04个百分点（合计为0.11%），而黑色建材拖累PPI环比0.15个百分点，已公布的中游和下游制造行业亦对PPI环比产生明显拖累。这体现了国际油价上涨的输入性影响，也体现了市场所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧经济与新能源所代表的新经济“一落一起”的缩影。从PPI环比连跌的结果来看，房地产领域对经济的拖累仍然很大，防止房地产领域失速造成风险传染仍是政策重点。

具体地，3月对PPI环比影响较大的行业包括：电力和热力的生产供应、有色金属、石油和化工产业链对PPI环比的推升作用突出；而与房地产施工高度相关的黑色系（钢铁煤炭）、非金属（水泥玻璃）行业，以及汽车制造（以价换量）、食品加工制造（原料价格下跌）对PPI环比的拖累最大。4月以来，黑色系商品价格呈现反弹，有色金属和石油化工产业链价格进一步上涨，而非金属建材价格保持低位运行，对于PPI环比转正释放出积极信号。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。

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