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平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度增长数据。我们重点分析以下三个要点： 1. 经济开局良好。2024年一季度中国实际GDP录得5.3%的较高增速，环比增速为2015年以来最高值，为全年实现5%左右的增速提供有力支撑。考虑到去年二季度GDP环比的低基数，2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。财政政策方面，据政府工作报告安排，2024年中国可动用的两本账广义赤字较去年多1.28万亿，财政增量规模可观。我们预计，2024年二三季度特别国债和地方政府专项债将集中发行和落地使用，现有政策能够对经济增长形成持续支撑。货币政策方面，海外美联储降息时点的不确定性增强，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。 2. 市场体感偏冷。1）价格低迷影响市场“体感”。2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.0%，而GDP平减指数仅-1.3%。企业的营收、利润和政府财政收入均与名义GDP挂钩，低物价意味着企业“增收不增利”，不利于工业库存周期的启动，也会加剧地方政府的财政收入压力。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。2）房地产投资虽有好转，各项面积指标却趋回落。从中指2024年3月的调查数据看，居民购房信心仍不足，或使“销售-拿地-新开工”的房地产投资内生链条难以明显恢复。 3. 产能过剩待解。当前工业和制造业呈现两点特征。一是生产快于需求，一季

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本文回顾中国历史上的产能周期与产能过剩，审视当下产能过剩的结构特征，在此基础上提出本轮产能过剩的化解之道。 历史上的产能周期与产能过剩。产能周期往往滞后于经济周期，新增产能的投放可能恰逢需求的回落，从而造成经济中出现产能过剩。回顾历史，中国在1980年代、1990年代、2000年-2015年走过了三轮朱格拉周期，最新一轮的朱格拉周期在2016年开启，2022年起或已进入下行阶段。 当前中国制造业面临结构性产能过剩。综合统计局公布的细分行业和上市企业固定资产周转率：2023年下半年，中国制造业总体产能利用程度低于历史中枢水平。其中，计算机通信电子、电气机械、汽车制造等装备制造业表现最弱，与高技术制造业的重合度较高。原材料行业产能利用程度也有不足，集中于非金属矿物制品和化工相关行业。消费制造行业中，无论是医药、食品制造、农副产品加工等必需品，还是纺织服装、家具制造、皮革制鞋、纺织业等可选消费品，都存在不同程度的产能利用不足。 本轮产能过剩的结构性特征。第一，房地产和人口迎拐点，建筑原料与商品需求面临变局。一方面，商品消费可能从增量市场变为存量市场，尤其是家用器具、家具、木材等房地产相关的耐用消费品，而食品制造、农副产品加工、纺织服装等行业也较难复刻“消费升级”时期的增长逻辑。另一方面，房地产部门对钢铁、水泥、平板玻璃等建筑原材料终端需求的影响较大，相关行业产能过剩压力逐步累积。第二，产能投放叠加外需转弱，化工医药行业压力突出。2021年以来，外需推动化工、医药行业等行业大规模扩产。然而，2023年以

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，3月中国出口同比为-7.5%，进口同比为-1.9%。1、中国出口温和回升势头不改。春节的日历时间对1-2月和3月的出口增速波动影响较大，造成每年前三个月的出口增速往往呈现剧烈波动。在春节落在2月的年份，往往呈现1-2月出口提速、3月出口回落的组合（如2013、2015、2018、2021年），今年3月出口增速回落完全符合该种情况，且在回落幅度上并不大。1-3月中国美元计价的出口同比增长1.5%，延续了温和回升的势头。不管从3月PMI出口订单指数重返扩张区间，还是从高频港口货物和集装箱吞吐量的情况看，都反映出一季度出口增长势头有所改善。当前中国出口增长的外需基础较好。今年一季度海外发达区域制造业PMI显著回升，尤以美国为代表，其制造业从去年的衰退走向复苏。而新兴和发展中区域制造业PMI进一步上扬，主要受到巴西、印度等国制造业加速扩张带动。在中国出口市场份额保持基本稳定的情况下，近年来中国出口增长与全球制造业PMI的变化基本是亦步亦趋的，2024年海外制造业复苏有望带动中国出口延续温和回升。 2、 需注意基数下修对出口分项分析的影响。海关总署对去年一季度出口数据的调整修正较多，但这些分项的调整在wind等数据库中没有相应体现，如果不对其进行处理则会出现分项与整体不能对齐的问题，影响分析的正确性。去年一季度美元计价出口的累计下修幅度达到263亿美元，影响一季度出口增速3.2个百分点。我们比较了主要国别和主要商品的基数调整情况。分国别来看，去年一季度对澳大利亚、东盟、非洲、中国香港、美国等地的出口数据下修幅度较大，而对中国台湾、日本、俄罗斯、欧盟的下修

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年3月CPI同比0.1%，PPI同比为-2.8%。 3月CPI环比跌幅超季节性，反映经济仍处于低物价运行状态。1）食品价格超季节性回落，对CPI环比下跌贡献近6成。生猪产能去化不足，猪周期仍在底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。2）旅游出行类价格高位回落，对CPI环比下跌贡献近4成。其中，旅游分项环比为-14.2%，交通工具使用和维修分项环比为-2.4%，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨1.1%，好于2018-2023年同期平均水平（为下跌2.2%），仍然是经济中的结构性亮点。3）国际油价上涨对CPI的传导作用凸显。3月国际油价累计进一步上涨6.3%（ICE布油价格），带动CPI交通工具用燃料分项环比上涨1.1%，是涨幅最大的分项。居住作为CPI中的高权重（估算权重约在20-25%）、低波动分项，3月环比上涨0.1%，结束此前连续6个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。 3月PPI环比连续第五个月下跌。不同领域工业品价格出现较明显分化：石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动PPI环比0.04、0.03、0.04个百分点（合计为0.11%），而黑色建材拖累PPI环比0.15个百分点，已公布的中游和下游制造行业亦对PPI环比产生明显拖累，尤其是汽车制造（以价换量）和食品加工制造（原料价格下跌）。这体现了国际油价上涨的输入性影响，也体现了市场所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国就业仍趋平衡。美国3月非农就业超预期增长逾30万人，劳动参与率积极回升，失业率、薪资与工时等数据基本符合预期。近期有关BLS可能高估非农就业数据的讨论增多，背景包括费城联储季度报告“拆台”、非农家庭和企业调查持续背离、兼职工作增长过快等。近期公布的其他就业数据显示，就业市场整体仍然趋于平衡，例如2月职位空缺与失业人数比值下降至四个月低点，PMI中的就业分项处于荣枯线以下等。相比就业数据，美国通胀走势更具变数，意味着美联储真正取得降息的“信心”道阻且长，市场“紧缩交易”可能维持一段时间。 海外经济政策。1）美国：多位美联储官员发声，整体延续“不急于降息”论调，多数官员对通胀回落的方向仍有信心，但“鹰王”卡什卡利提及今年可能不降息。美国3月ISM制造业PMI录得50.3，一年半以来重新扩张；ISM和Markit服务业PMI均下降，但仍保持扩张。美国2月制造业订单环比增长1.4%，高于预期。美国最新初请失业金人数升至两个月新高。GDPNow模型最新预测一季度GDP环比折年率为2.5%。CME降息预期继续推迟，6月降息概率由64%下降至53%，全年降息次数预期由3.0次减少至2.6次。2）欧洲：欧元区3月综合PMI重回扩张，摆脱连续9个月的衰退；国别服务业PMI数据显示，西班牙和意大利超预期上升，德国转为扩张，法国降幅收窄。 全球大类资产。1）股市：全球股市整体承压，美欧日韩等主要市场均下跌，部分新兴市场上涨。美国方面，纳斯达克综指、标普500指数和道琼斯工业指数整周分别下跌0.8%、1.0%和2.3%。美联储“放鹰”继续令降息预期推迟，美债利率上升，打击市场风险偏好。欧洲方面，欧洲STOXX600

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周值清明假期，居民出行、旅游、观影热情较高，消费需求集中释放。从已公布数据看，工业生产平稳运行，受假期扰动不大，建筑工地资金边际改善，原材料用量进一步恢复。然而，新房及二手房销售同比均走弱。 清明假期期间，居民线下旅游娱乐需求集中释放。具体看： 第一，国内旅游收入较快增长，尤其是客单价超过2019年同期。以2019年为基准，2024年清明节假期旅游收入恢复率为112.7%，创2020年以来主要假期的新高；客单价首次高于2019年同期。 第二，居民观影热情较高，电影票房收入刷新清明档历史记录。2024年清明档全国电影票房收入为8.34亿元，超过2021年清明档（8.224亿），刷新影史清明档档期票房纪录。第三，国内出行火热，较2019年同期高两成。1）据交通运输部统计，清明假期全社会跨区域人员流动量比2019年同期日均增长20.9%。2）百度迁徙指数在今年清明假期第一天达到1002.09，超过春节假期的峰值水平。 第四，出入境延续恢复势头。1）据国家移民管理局数据，清明假期全国边检机关日均出入境173万人次，较去年同期增长69.6%，恢复至19年同期的87%。2）据文旅部统计，清明假期入出境旅游人数接近19年同期水平。3）据航班管家数据，2024年清明节假期期间，民航国际及港澳台航线日均执飞量同比增长120.8%，约恢复至2019年同期的69%。 工业：生产平稳运行，建筑工地资金边际改善，原材料用量进一步恢复。1）钢铁产需恢复，库存继续去化，本周日均铁水产量、高炉开工率反弹，钢铁成材产需恢复。2）水泥需求恢复，生产小幅回升。3）沥青开工率回落，降至19年以来同期次低点（仅略高于22年同期），需求

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 地产复苏与房价回暖。2024年以来，美国地产景气、成屋销售、新建开工与营建许可等各类高频和前瞻指标均显示，美国地产延续复苏态势。GDPNow模型最新预测，美国一季度住宅投资环比折年大幅增长约12%。与此同时，美国房价持续回暖。美国20城房价指数同比增速等指标自2023年下半年以来持续回升。金融周期领先于地产周期：2022年以来，伴随美联储快速加息，房价走势对于市场利率仅落后半年左右。近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。考虑到2023下半年美国市场利率重新走高，预计今年内美国房价环比温和增长，而同比增速有望小幅回落。 房租与房价滞后相关。“住房”相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右，调查逻辑相似，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，其中OER占七成以上。实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约17个月，相关系数约为0.75。住房通胀指标之所以滞后于房价变动，不仅因为房价领先于市场租金（住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场），更因为市场租金领先于CPI调查数据（同一住所每6个月才被调查一次；租约和续租行为亦限制了租金弹性）。数据显示，CPI房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。 房租无碍年内通胀回落。CPI住所与PCE住房分项走势相近，目前同比均接近6%。我们基于20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，预计CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。如是，下半年美国PCE同比有望回落至2.2%左右，继而最

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 3月以来，工业生产表现分化，与外需相关的中下游生产偏强，与国内建筑施工相关的上游原材料生产偏弱。需求方面，外需延续较快增长，居民消费维持韧性，但房地产销售及投资的拖累仍较大。 1、生产：上游与中下游分化。从高频数据看，中下游汽车半钢胎、纺织相关开工率表现较强，但上游钢材、水泥及化工品生产多弱于季节性。从PMI数据看，3月制造业PMI重回荣枯线以上，强于季节性表现；结构上看，处于中下游、且与外需相关的高技术和装备制造业PMI回升强于总体。 2、投资：实物工作量形成环比提速，但弱于季节性。从高频数据看，3月以来全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观需求环比逐周恢复，但同比均处负值区间。从PMI数据看，3月建筑业商务活动指数环比回升，但其回升幅度略弱于农历时间较接近的3月同期。 3、地产：1）新房销售面积同比回落。3月61个样本城市新房日均成交面积环比回升，同比增速-44%，跌幅较1-2月扩大8个百分点。2）分城市能级看，3月新房日均成交面积同比增速以一线和二线城市回落幅度更大，三线、四五线城市跌幅略有收窄。3）二手房方面，3月15个样本城市二手房日均面积同比-28%，但高于2019、2020和2022年同期。可比口径下，二手房成交面积占比为53%，较2月末边际提升。 4、内需： 1）货运流量偏弱。3月以来整车货运流量、公共物流园吞吐量、主要快递企业分拨中心吞吐量指数低于1月均值，同比均呈负增长。2）客运分化，活动半径收窄。地铁客运体现市内客运流量偏强，国内客运航班及百度迁徙指数表明跨区域迁徙略弱。3）居民消费延续恢复。一方面，乘用车保持增势。据乘联会统计，3月1-24日，乘用车市场零售同比去年

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 2024年3月制造业PMI指数较上月提升1.7个点至50.8，连续5个月运行在50以下后重返景气区间；非制造业商务活动指数较上月继续扩大至1.6个点至53，创去年7月以来新高。从2013年以来的情况来看，制造业和建筑业PMI在春节月前后存在较明显的季节性特征。3月制造业生产指数表现强于季节性，而建筑业商务活动指数基本符合季节性的平均水平。 第一，外需带动制造业景气扩张。制造业新出口订单指数为2021年5月以来第二次回到景气扩张区间（第一次是去年2、3月出口订单集中释放），是环比回升幅度最大的分项，显示出口需求对制造业的带动最为显著。 第二，制造业去库存仍在进行时。3月制造业生产指数回升幅度相对较小，且指数处于2012年以来42%分位水平，与新订单的86%分位、新出口订单的93%分位形成反差，表明制造业景气扩张主要受需求侧带动。3月产成品库存指数升至2012年以来的88%分位，反映库存水平仍然较高。原材料购进价格指数仅小幅回升、出厂价格指数则下降0.7（是所有分项中唯一下降的），价格水平低迷意味着企业缺乏补库存动力。从原材料购进价格指数与PPI环比之间的相关性来看，预计3月PPI环比仍在-0.2%附近，对应PPI同比再度回落至-2.9%，低物价状态仍在延续。 第三，大规模设备更新和消费品以旧换新的政策效应显现。分行业来看，3月高技术制造业PMI创2022年以来新高，反映大规模设备更新政策对相关行业需求预期有所拉动。消费品制造业较上月上升1.8个百分点，其出口依赖度相对较高、从而在外需复苏中更加受益，且市场预期可能也受到消费品以旧换新政策的带动。而原材料制造业PMI仍处收缩区

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年1-2月工业企业利润同比为10.2%，而上年全年下降2.3%。 工业企业利润较快增长，“量”的带动较强。2024年1-2月工业企业利润同比增长10.2%，营收单月同比增长4.5%，延续去年8月以来的同比正增长。拆分来看，1）量增：1-2月工业增加值累计同比增7%，较去年12月提升0.2个百分点；2）价稳：1-2月PPI同比中枢为-2.6%，持平于去年12月。3）利润率水平较低：2024年1-2月工业企业营业收入利润率为4.7%，低于2012年以来历史同期5.3%的均值水平，仅略高于2020年和2023年同期，受成本高企的制约。 从大类行业看，2024年1-2月工业利润增长受中下游制造业拉动：1）装备制造业贡献最大，1-2月利润同比增长28.9%，拉动规上工业利润增长6.7个百分点，得益于外需的支撑。2）消费制造业利润由负转正，1-2月同比增长12.9%，受外需恢复和春节消费的带动。3）上游采矿及原材料行业利润总体走弱。其中，采矿业利润下降21.1%，黑色金属加工、石油煤炭加工均录得亏损，非金属矿物制品行业利润回落超过3成，与建筑投资需求的疲弱相关联。 工业企业资产和负债增速回升，资产负债率持平。2024年2月末工业企业资产负债率为57.1%，持平于去年12月末。分所有制看，2024年2月末国有、私营和外资工业企业资产负债率均较去年末回落，仅股份制企业资产负债率回升。工业企业资产负债率在岁末年初存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2024年2月工业企业资产负债率弱于季节性规律，显示企业“加杠杆”意愿不足，信心仍待恢复。从历史数据看，工业企业资产负债率与制造业