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给《Expected Returns》作序的是AQR的创始人Clifford Asness。一个人狠话也多的光头大叔，喜欢在正经学术杂志上喷伪专家。他在鸡零狗碎的抖机灵中，介绍了如何从不同角度观察风险收益。 AQR是近几年最成功的对冲基金之一，十几年的时间就做到了2080亿美元的规模。当然，很多人不喜欢AQR，说他是公募。大概是因为AQR的策略太工业化太无聊了，让人没有了当大侠的感觉。 可工业化是一切行业发展的归宿，金融业也不例外。作为最古老的行业之一，金融业也有几千年的历史了，但其理论还不到百年。格雷厄姆1934年的《证券分析》在蛮荒的远古点燃了理性之光。其后Markowitz在1952年提出了投资组合理论，通过分散投资到一篮子资产，降低组合风险。他第一次提炼出投资的逻辑：追求单位风险下的更高收益。直到今天，主流金融学的大部分内容还是建立在这些理论基础之上。 其后大师辈出，开宗立派，开启了金融业的武侠时代。又以巴菲特的价值投资流最著名。 不过，历史书早已给我们剧透了：行业的发展必然会走向工业化。这里一个重要的催化剂是Black和Scholes在1973年发表的期权定价理论。用诺奖委员会的原话来说，期权定价理论带来了“a new method to determine the value of derivatives"。 所有人都惊呆了，还有这种操作? 用复制策略定价算是彻底给大家洗了脑。看似浑然一体的金融产品原来还可以拆成更小的模块。期权能拆成股票和波动率，那信用债也能拆成利率债和CDS啊。利率债还能拆成通胀掉期（inflation swap）和通胀保值债券（TIPS）。有了金融工程的加持，金融业开始挺进工业化。 产品可以往小里拆，当然也可以往大里攒。找一堆债权打个包，再分成劣后、夹层、和优先级，于是我们有了CDO。后边的故事大家都知道，一不留神，炸了。 这一炸不要紧，直

这是我之前在知乎上回答的一个问题，等飞机的时候写的。从无聊的程度你就能猜出来上海的机场晚点多严重了吧。 提问：为什么期权这类定价采取风险中性假设？ 回答： 衍生品定价中的风险中性不是假设，而是推论。你看一下97年诺贝尔经济学奖对这个成果的描述就知道了。 Black Fischer真正的贡献是创造了（或者说是把已有的做法上升到了理论高度）用原生产品复制衍生产品的理念。在这个假设下才会有了期权的定价模型。 而后来的金融学家们把复制组合的概念数学化，发现如果引入测度论中测度变换的概念后，就能让很多衍生品定价公式不用从头推导，只用在测度变换后的概率空间里（所谓的风险中性测度空间）求期望值就能算出来了。所以大家就都在这个概率空间里玩公式了。 后来的半瓶子醋教授们都忘记（或者根本没有实践经验）最初的假设和推导过程，而直接将风险中性当成了假设了。这是完全完全没有理解衍生品定价原理的原因。 -----------再进一步解释一下我的观点----------- 我们先回到问题本身，先明确一下问题里的风险中性。风险中性是指投资者不关心风险，当资产的期望损益以无风险利率进行折现时，他们对风险资产和无风险资产的偏好是一样的。真实的投资者是风险中性的吗？当然不是，不然投资策略为什么还要比较Sharpe Ratio，还担心什么最大回撤。那么，我们对期权定价模型真的用到这个假设了吗？没有，如果用这么离谱的假设，那推导出来的公式还有啥用。 无论用最初的复制组合理念，求解PDE，还是后来通过测度变化，通过SDE求期望值，都没有用到这个假设。 用复制组合的概念不用说了，就从来没提过风险中性的概念。而且做quant的解个PDE现在还算啥事啊。无论解析解还是数值解，物理学早研究透了，拿过来用就行了。再者说，在对付复杂的利率衍生产品(要在一个模型里用到不同的测度空间）之前，也真用不到啥测度变化的技巧，PDE方法轻松

过去一年在工作之余翻译了一本衍生品的书。最近定稿，年底应该出版出来了。突然感觉又富余出来很多闲暇时间。在自己专注多年的期权波动率套利策略已经没有太多提升空间了。而任何策略都会有回撤。进一步提高收益降低风险的方法只有加入相关性低的其他策略。希望把别人玩的策略挨个捋一遍，看看能不能找到顺手的。为了避免自己偷懒，打算找一本介绍各种策略、主题宏大的书，边读边研究边实践。回想了一下自己的书库，应该没有比ANTTI ILMANEN的这本更合适了: Expected Returns - An investor’s guide to harvesting market rewards。 每个优秀的投资人都有迥然不同的风格，就像武功的流派。很多高手的方法、经历、和心态很难复制。而另外一些，却有系统的理论，具有可复制性。这本书中介绍的应该属于后一类。Antti之前也在卖方工作。后来在买方，美国最著名的量化投资对冲基金之一AQR担任基金经理。 AQR的创始人都是Eugene Fama的学生，投资策略的风格也是正统的学院派。也许学习传奇的投资大侠不容易，但是管窥一下具有严格分析逻辑体系的方法还是有可能学到一些东西的。Antti Ilmanen的投资风格分析逻辑和叙述框架很对我的胃口。大概是因为工作范围有点类似吧。机缘巧合，我在08年金融危机期间，曾因工作原因花了整整两年通读了花旗所有衍生品的定价模型。很多就是Antti在Salomon Brothers时期写的内部文档。现在自己交易中用到的Risk premia方法也是借鉴了很多书里的逻辑。这本书主题非常宏大，介绍了目前市场上比较流行的各类策略。当然估计作者在很多主题也不一定有特别深入的实践经验。局限于我自己的知识范围和能开展实践的范围，我也只打算研究书中的一部分问题吧。（谁知道哪天工作忙起来就忘了这事呢）这些策略里除了自己擅长的，其他的我也是新手

周末估算了一下Expected Returns里的主题，真得需要十多年挨个琢磨。不仅需要时间搭模型、跑回测，更需要时间把执行人的ego碾个稀碎。（当然，更多时候碎了也没用） 其实对从业者来说，策略本身没啥稀奇。大部分都在教科书上躺了多年。但是策略的运营经验却需要消耗巨大的时间成本，还成败未知。愿意赌上职业生涯的人不多，所以还是有很多的空间可以开发。 说起这突然想到市场有效假说(Efficient Markets Hypothesis)。争论了几十年，支持的反对的都得了诺奖。但是我反而觉得这事儿没啥好争论的。有没有效看对谁说。市场的效率水平就像全班的平均分，对策略运用不好的学生，市场的有效性就是无法突破的结界，要像神一样膜拜。而对于领会到真义的学生，一招**长拳就能破所谓的少林绝技。AQR的另一位基金经理Lasse Pedersen把这种状态叫做Efficiently Inefficient。 说了这么多其实只是为自己的拖延症找个借口。今天先不说书里的内容，而是加个番外，说说最近新上市的一个产品：挂钩10年期国债利率的CMS(Constant Maturity Swap/Constant Maturity Treasury)。如果硬要往书里套的话，我们暂且把它归入波动率策略。 由于不是国内利率产品的职业选手，之前一直没听说这个产品。直到几天之前Q哥说有个新产品上线了。拿过合约一瞅，瞬间勾起童年阴影。这玩意儿可不是普通的利率互换，这是让每个刚入行的利率小Quant闻风丧胆的CMS。 Q哥说：怎么搞？我说：这玩意没得搞。有两个坑没法爬过去。其一，客盘需求会很少，难拿到量。其二，产品定价（对冲）难度太高，做市商的bid offer价肯定特宽，这反过来又影响客盘使用这个产品的意愿。 我也理解交易中心推出这个产品的苦心。瞎猜的话，可能是看到收益率曲线上某个点长期搞特殊，不和谐嘛。干脆给

琢磨第9章和第22章的时候，发现Antti他老人家可真够简洁的，没提供数据和方法就直接抛结论。大概是君子远庖厨吧。Carry策略是做市商发明的，站在做市商的角度才能看得真切。所以我帮大师干点杂活，把收益率曲线剖开来看看。 因为在投资者眼里，收益率曲线，是这样式儿的： 但是，做市商眼里，收益率曲线，是这样式儿的： 正常投资者（real-money long-only）只关心几个关键期限的收益率。把这几个点标在坐标系上，中间随便划拉一下，连起来就是收益率曲线了。因为手里的头寸结构简单，算个久期就是计量指标了。 昨天的美国国债收益率曲线 我们先回顾一下各个系统提供的乱七八糟的久期或者DV01的真实意义。 债券一年级课堂上老师讲过，1938年，一个叫麦考林的同学在研究债券收益率的时候定义了久期这个概念：所谓久期，就是收到债券所有现金流平均需要等多久。用数学语言说，麦考林同学定义的久期就是时间的加权平均值： 按照上边的思路，正常投资者是将每个债券作为独立的个体来看，每个债券都有自己的收益率，自己的DV01。这种方法算出的DV01不可相加，因为每个收益率变动的幅度不一定相等（收益率曲线不一定平行移动）。但是这种做法简单直观，对持有债券数目不多、并且以多头为主的投资者，假装DV01可以相加也出不了大事。 但是做市商远没那么走运。作为金融市场的化毒池，投资者不想要的头寸都会甩过来。成千上万笔的交易，管你有没有残段、结构是不是奇异、多空期限是不是犬牙交错，都得接。如果再去关注上万个收益率之间的变动关系，德州农场上的服务器矩阵都得炸。一个几百亿美元资本金的做市商，手里的衍生品头寸动辄上万亿。要是用2年期债券的DV01对冲了10年期债券的DV01，收益率曲线像下图这样尬舞起来，那可以每年进一次破产法庭了。 1990至2015年美国国债收益率曲线 这点小问题当然难不倒做市商包养的火箭工程师。因