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投资者要注意了：债券市场发出了对经济和金融市场前景的预警信号。 硅谷银行倒闭后的几周里，债券市场动向改变。对经济前景的关注已从高通胀转向经济将面临重压的预期。债券及其收益率对经济变化高度敏感，通常会发出预示商业周期关键转折点的信号。 这与股市形成了鲜明对比，地区银行股股价大跌，但股市整体处于银行危机前的水平。 目前，债券市场的关键指标显示，投资者对经济的态度要谨慎得多: ● 短期收益率远高于长期收益率，预示紧急衰退风险大增。 ● 高收益债券和美国国债之间的利差较大，信贷压力攀升。 ● 短期国债收益率大幅下跌，经济疲软可能导致美联储降息。 “债券市场关注的是美联储的举措和宏观经济因素，”晨星高级投资组合经理、共同基金投资主管Ricky Williamson说， “相比股市，债市的表现更加符合当前的经济环境。” 债市为何重要？ 债券市场被视为资本市场的一潭死水，往往得不到应有的关注，其规则无聊，种类包括国债、联邦机构、公司和市政债券，以及其他由抵押贷款、信用卡或汽车贷款支持的证券。债券市场对大多数投资者的吸引力在于，债券的收入可预测、稳定性较高、有助于分散投资和抵消波动性大的股票投资组合风险。 “投资者很少关注债券市场，”加州新港Research Affiliates多资产策略首席投资官Jim Masturzo表示，“这是他们必须关注的。仅从规模来看，全球债市规模已是股市的数倍。” 债市市值约为300万亿美元，足以让全球价值为124.4万亿美元的股市相形见绌。美国债市约占全球债市的40%，美股约占全球股市的42%。 最近的银行业危机在很大程度上体现了债券在保持整个金融体系信贷流动、支持企业、政府和经济方面所发挥的作用。金融体系中的任何问题都可能导致信心危机，暴露出其他薄弱环节，甚至迅速造成脱轨威胁，近来SVB和签名银行的倒闭，以及瑞信被迫出售的事件都印证了这一点。 在上述案

储户、投资者和政策制定者都对银行危机忧心忡忡，当前的形势与历史上的银行危机相比又有何异同呢？研究者发现，过去八个世纪里，少有出现与近几周情形十分类似的事件。 不过，据耶鲁大学管理学院和波士顿学院卡罗尔管理学院的研究者称，以往银行业发生类似事件时，金融体系多数时候都会遭殃。 耶鲁大学的Andrew Metrick和波士顿学院的Paul Schmelzing花了几年时间，追溯了过去8个世纪中，银行业摇摇欲坠、焦虑泛滥时，政府和市场的应对措施。 在影响138个国家的880场银行危机中，他们发现有57场危机与目前情况相似，监管机构和银行均采取账户担保和紧急贷款措施来安抚紧张情绪。 他们在美国国家经济研究局周一发布的一项研究中指出，这57场危机仅为样本量的6.5%。该研究称，“这种政策组合的部署相对罕见”。 两位研究者指出，在880次银行危机中，有一半以上造成了系统性且深远的影响。但他们指出，在包括2008-2009年金融危机在内的57次类似事件中，近80%都带来了系统性风险，影响甚广。 他们写道：“今年3月政府干预的措施和规模有力地表明，我们已经处于一个系统性危机当中。” 没有人知道接下来会发生什么。FDIC周一下午宣布，第一公民银行将接手FDIC在硅谷银行倒闭后设立的过渡银行的所有存贷款，消息一出，市场整体上扬。硅谷银行倒闭前几天的状况相当于数字时代的老式银行挤兑。 但Schmelzing告诉MarketWatch，57次类似事件中，大约只有20%“没有带来严重后果，这很难让人放心“。 他说，尽管现时政府采取的措施和金融危机期间的措施之间有重合，例如均包括账户担保，但也有不同之处。 例如，2008年10月，FDIC的承保范围从10万美元暂时攀升至25万美元，此范围在2010年成为FDIC的永久性承保门槛。但Schmelzing指出，金融危机也促成了不少努力，如针对含有次级贷款MB

周一，一份看好风能前景的报告出炉，对美国近期的风电计划而言是好消息。美国正推动海上绿色能源开发，以取代煤炭、石油和天然气等传统能源。 总部位于布鲁塞尔的全球风能理事会在一份报告中作出预测，认为到2027年，全球海陆风电装机容量将达到680吉瓦，提供的电力能满足6.57亿家庭一年的需求。 该组织表示，人们对燃烧化石燃料加剧气候变化的担忧日益加剧，加上俄乌冲突对能源供应安全带来的不确定性，正促使更多国家转向利用风能，减少对中东石油或俄罗斯天然气的依赖，争取更多的市场主动权。 该组织在报告中表示：“能源供应安全和气候目标的双重挑战，将推动风力发电进入超高速增长新阶段。” 该委员会表示，由于政府政策鼓励“逐底竞争式”定价，以及通胀、物流成本上升和许可获批的低效，风电市场（WNDY）2022年陷入停滞。2022年，全球风电装机容量增加了约78吉瓦，比2021年少了17%，但仍是史上新增装机容量第三大的年份。 该报告称，中国去年是海陆风电方面全球领军者，预计2023年会继续保持领先地位。亚太地区2022年超越欧洲，成为世界上最大的海上风电市场。不过，欧洲建造了全球最多的漂浮式海上风力发电场。漂浮式涡轮机在海底较深的地区能派上用场。 该委员会表示，今年，全球风能行业将实现里程碑式发展——全球风能装机容量将达到1太瓦（1000吉瓦）。该委员会补充说，如果政策制定者能强化供应链，满足更大的需求，解决许可和其他方面的瓶颈问题，2030年就有望实现2太瓦的里程碑式发展。 委员会首席执行官本·巴克威尔（Ben Backwell）在报告中写道：“2023年将成为风电发展至关重要的转折点。所有主要工业国都颁布了相关风电政策，将大大加快风电部署速度。” 该组织称，这其中包括美国去年通过的IRA支出法案，当中包含了促进可再生能源发展的激励政策。 更重要的是，拜登政府上月宣布，首次出售墨西哥湾水域的海上风能

摘要 ● 不出所料，FOMC在本周的会议上宣布加息0.25%，联邦基金利率升至4.75%至5.00%的区间。 ● 该决定获得一致通过，美联储暗示接下来还会再加一次息。 ● 然而，在未发生经济衰退的情况下，这也显然不足以让通胀降温。 ● 美联储已经收回了几周前的鹰派言论。 ● 在利率尚未达到先前目标以及主流经济模型认为能够降低通胀的水平时暂停进一步加息，表明美联储非常担心美国的金融体系。 美联储：有被吓到 2月份FOMC会议后，鹰派言论横飞了数周，随后，美联储（乃至全球）突然遭遇了一场新危机。美国最大的地区性银行之一硅谷银行莫名其妙地出现挤兑。几天之内，挤兑风暴已经蔓延到加州的其他银行，如第一共和银行和西太平洋银行。总部位于纽约的签名银行随后倒闭，大约一周后，瑞信被贱卖。这些银行的量级可比社区银行高多了。本月，美国30家大型商业银行中有3家处于或接近全面倒闭的边缘。这些银行主要服务于美国收入最高的1%甚至0.1%的人群。但出乎意料的是，它们成为了首批美联储加息的牺牲品! 正常情况下，美联储会通过降息来减轻银行体系的负担。然而，目前情况并不正常，通胀失控，加上之前的政策失误，美联储进退两难。这一次，美联储对金融市场的支持力度大不如前。通胀、估值高企和劳动力市场等问题，迫使美联储继续提高利率。因此，经历了又一轮高通胀后，FOMC本周别无选择，只能将利率上调0.25%，至4.75%至5.00%的区间，避免通胀大幅飙升的风险。如果通胀仍然顽固，鲍威尔表示将进一步加息。量化紧缩（QT）并没有放缓。 因此，利多股市的“转折点”并没有出现，未来一段时间也不会出现。FOMC新闻发布会期间和之后，股市发生大幅抛售。通胀是一方面，金融不稳定也是另一方面，美联储进退失所。 2023年量化宽松？听听罢了 过去几周，推特上一直在热议美联储是否怀揣阴谋，偷偷印了一大笔钱，在通胀面

巴克莱银行 巴克莱银行认为，最近的银行业危机引发了数十年来罕见的利率市场暴跌；央行现在既要对抗通胀，也要兼顾金融的不稳定性，可谓任务艰巨。但股市还是比较自大，投资者必须谨慎行事。 美国银行业危机使利率市场和股市开始在宏观方面大脱节，债券目前将政策转向纳入定价，符合深度衰退的预期。相比之下，虽然银行(KRE和SX7E)拖累股市，但大市相对有弹性，尤其是美国科技股。事实上，尽管股市波动也重新定价了更高的左尾风险，但与利率市场相比，股市的整体走势相形见绌。因此，目前股票波动率与利率市场波动率相比接近历史低点。 巴克莱建议通过利用SX5E和美国科技股看跌期权价差对冲不断增长的市场压力和衰退风险。在最近的调整中，利率市场和银行遭受的损失最大，这被共识交易的平仓所夸大，反过来导致CTA出现20多年来最差表现。另一方面，投资者对高质量和长期限的偏好对美国科技公司有利，有助于降低股票风险。然而，由于银行业风险持续，信贷环境可能收紧，对经济增长的负面影响可能继续打压市场情绪，即使各国央行找到了既能抗击通胀又能充当贷款人的方法。 该行还建议买入美国科技股看跌价差期权，因为其认为近期涨势不太可能持续，而且由于今年迄今表现强劲，SX5E仍很脆弱。这两方面都受益于看跌期权偏度大幅变陡。巴克莱建议买入QQQ 5月23日305/260看跌期权价差，最大回报比为4.9:1，并重申SX5E 6月23日3900/3600看跌期权价差(最大回报比为4.6:1)。 美国银行 美银认为，虽然这次事件造成了历史性的混乱，但也提供了具有吸引力的交易机会。首先，利率市场波动已达到全球金融危机水平，与股票波动之比达到历史高点，该行认为两者间的差距不可持续，因此建议卖出6个月/2年期的利率宽跨。其次，美银认为纳斯达克100指数在严重压力时期的弹性(跑赢小盘股的幅度达到20年最大)似乎持续不了多长；长期RTY可增持。第三

上周发生了很多事，国家机构对美国几家银行的纾困未能安抚市场、欧洲大行瑞信遭殃、欧洲央行将利率上调了50个基点......美联储本周三进退两难，经济软着陆已不太可能实现。摩根大通对宏观经济前景、股市和债券策略进行简评： 宏观经济前景 银行业压力促使央行暂停加息的时间提前；宽松政策需要危机或衰退的出现才有可能实现。金融市场压力的爆发将在未来一段时间内对货币政策产生实质性影响，因为宏观经济前景面临的风险已经发生变化，特别是以下变化：1）人们越来越担心当前利率调整速度本身就造成了不稳定性；2）即使央行成功地遏制了危机的蔓延，但由于市场和监管机构施压，信贷条件会收紧得更快。认识到这些担忧后，欧洲央行本周背离了前瞻指引，以更高的核心通胀预测取而代之。本周，美联储应该会改变前瞻性指引“持续加息将是合适的”，转而暗示货币政策继续收紧的立场，我们预计鲍威尔将一改此前听证会上“终端利率可能会更高”的言论，同时继续强调美联储遏制通胀的承诺。未来的道路变得更加不确定。过早陷入衰退将证明市场对宽松政策的预期是正确的，但在暂停加息和经济弹性的共同作用下，紧缩政策今年晚些时候可能会恢复。 中美两国经济走强推动全球GDP23年第一季度预期远高于趋势水平。上周的消息促使我们将美国GDP增速23年第一季度的预期上调至2.5%，因为消费者支出的年增速超过4%。再加上中国经济重启反弹幅度较大，全球经济本季度的增速有望比潜在增速高出整整一个百分点。 股票 通过近期市场的反弹令贝塔和价值因子进一步降低。我们坚持认为，股市第一季度可能会达到今年高点。尽管部分市场短期内出现超卖，而且可能出现反弹，但我们建议在反弹时卖出。接下来可能要减持价值股，配置防御性的投资组合。上述预测基于以下观点：随着过去政策收紧的影响开始全面发挥作用，以及正面因素（例如疫情期间储蓄的缓冲作用和企业定价权）逐渐减弱，债券收益率将走低，PMI反弹可

过去两周，市场聚焦于两家一直被视为“安全”的大银行迅速倒闭的事件。事后看来，这两家银行倒闭的原因非常明显，他们对存款的处理方式以及利率同比上升500个基点的事实就能合理地解释一切。美联储和联邦存款保险公司(FDIC)推出了无保险存款担保计划，将有助于缓解大型银行挤兑压力，但并不妨碍整个银行业进一步收紧本就严格的贷款标准。美联储与FDIC的救助措施也无法阻止存款成本上升，对净息差造成压力。简而言之，信贷危机的风险已经大幅增加。 市场参与者逐渐意识到信贷紧缩的后果，债券市场在如此背景下出现大幅波动。收益率曲线在几天内陡增了60个基点，这种情况在历史上只出现过几次，通常是债券市场发出衰退风险增加信号的方式。收益率曲线倒挂通常预示着12个月内会出现经济衰退，但真正的风险始于曲线从低谷再次陡增之时。与此同时，欧洲央行上周决定加息50个基点，尽管自身银行业也存在危机，经济也非常低迷。德国国债收益率曲线的走势与该决定不符，猛增了50个基点。 如果像预期的那样，美国银行体系收紧，使经济增长放缓，债券市场似乎也支持这一结论，那美国股市上周为什么会反弹呢？我们认为这与我们部分客户提到的观点有关，认为美联储/FDIC对储户的救助是量化宽松(QE)的表现，为股市上涨提供了催化剂。尽管美联储上周大幅扩表确实为银行体系提供了流动性，但并没有让新的资金流入经济或市场，至少在短期内(比如几天或几周)如此。其次，美联储是在放贷，而不是购买证券，这一点也很重要。如果一家银行从美联储借款，那么该银行就是在扩大自己资产负债表的规模，使杠杆更具约束力。当美联储购买证券时，该证券卖方的资产负债表就有了更多的空间，可用于重新借贷或投资。但目前情况并非如此。 据美联储上周三公布的周度资产负债表显示，美联储向存款机构发放了3080亿美元贷款，环比增加了3030亿美元。其中1530亿美元是通过贴现窗口获得的初级信贷，通常被视

$信义能源(03868)$ 22财年业绩公布后，摩根大通调整对其预期，将23/24财年收益预期下调10%/8%，因为23财年太阳能发电厂的新产能增长可能弱于预期，将6月23日设定的目标价下调6%至3.0港元，维持对信义能源的“增持”评级，因为我们相信部分投资者应该会看好太阳能发电厂的收益与中期增长前景。 22财年业绩点评：信义能源22财年业绩喜忧参半。因补贴应收账款减值(归为收入调整)，整体收益比预期低24%。减值金额占21财年未偿应收账款的5%，或净资产的2%。部分项目已经推迟了安装最后期限，并将申请较低层次的补贴。由于市场已经意识到补贴审计正在进行，情况可能不像预期那么糟。好消息在于：22财年补贴回收加速至21亿元人民币（平均为5亿元人民币），在模块价格降低的背景下，管理层希望提高产能增速。 对风能/太阳能发电场和转型项目的解读：从积极方面来看，信义的情况证实了监管机构对合规项目的补贴支付已经加快。消极方面在于，不合规项目的补贴应收账款可能会部分减记。关于补贴审计的风险，我行认为太阳能项目的风险总体上高于风能项目。此外，国有企业往往比非国有企业风险更低，因为前者更有可能遵守监管规定。我行仍然认为，我行所覆盖的国有风力发电场（龙源电力和大唐）风险相对较低，但很可能由于安装期限推迟出现亏损。 目标价调整与评级：将6月23日目标价下调6%至3港元，维持对信义能源的“增持”评级。 投资观点与估值 信义能源是唯一一家在香港上市且市值超过20亿美元的纯太阳能发电厂。我行相信，在中国努力推进碳中和的背景下，信义将受益于太阳能发电厂产能的长期增长。因此，我行给予信义能源“增持”评级。 3.0港元的新目标价意味着22财年预期市净率为1.9倍，比历史平均水平低0.1个标准差。我们的预测显示，22财年预期收益率

飞刀or触底？自1月底以来，中国汽车股累计下跌14%(恒生国企指数下跌13%)，与去年11月到今年1月重启经济后33%的涨幅形成了鲜明对比（恒生国企指数涨幅为44%）。我行认为，可持续的股价复苏或反弹需要有以下因素加持：1）行业潜在需求的改善和2）公司实现盈利。目前的情况显然不同，我们认为在3月份的财报季，22年第4季度/22年下半年业绩不达预期的车企会比达到或超过预期的车企多。在行业方面，中国汽车工业协会(CAAM)和中国汽车工业协会(CPCA)12日发布的2月份批发和零售销售数据基本符合我行预期，表明迄今为止乘用车需求仍未达到季节性趋势（图1）。 图1：中国乘用车月销量增长 vs 季节性趋势 我们对今年中国汽车行业的看法是: 4、5月之前，乘用车销量仍会低于季节性趋势。就全年而言，我们的基本预期是2023年行业增长持平。事实上，最新数据显示，1-2月的乘用车销量（剔除人民币影响）仍低于季节性趋势。投资者在衡量行业改善程度和路径时，要关注连续增长，而非年度增长，不要被“扭曲”的低基数效应误导，特别是22年第二季度（上海疫情最严重时期）。 零和博弈....在乘用车市场低迷的情况下，预计今年新能源汽车需求将增长23%(低于2022年的96%)。这意味着拥有强大新能源汽车组合的OEM要以牺牲同行为代价获得市场份额，反之亦然。价格竞争和利润率压力也可能会增加，尽管锂或电池价格走弱可能会在23年第二季度末或23年下半年稍微缓解OEM的压力（考虑到电池价格变化和OEM与供应商续约之间的时滞）。 在我们看来，除了股票交易复苏外，盈利交付或可见性将是今年的重点。整个供应链中，高端汽车经销商的盈利可见性比OEM或零部件供应商的要高，因为超过三分之二的经销商收益来自弹性的售后服务业务。 股票交易可能已在去年11月-今年1月期间恢复。我们会等某些公司3月份业绩公布后找到更好的买入时机，比如

能源价格一年内再度干扰全球经济。 不过这次是好消息。石油和天然气价格不断下跌，推动全球经济增长，让消费者钱包鼓起来，提振市场信心，缓解政府预算压力。 这与一年前的能源价格冲击正好相反，当时俄乌冲突爆发，人们担心欧洲及其他地区会陷入深度衰退。 经济学家认为，能源价格下跌在一定程度上解释了今年美国和欧洲经济数据为何出人意料地强劲。S&P Global的商业调查显示，大西洋两岸的供应链商比过去几个月都更加乐观。 随着各国央行提高利率，为处于历史高位的通胀降温，家庭、企业和政府收获的”意外之财“正在抵消借贷成本的上升。 自去年年中以来，石油价格下跌了逾三分之一，从121美元/桶跌至约77美元/桶，低于俄乌冲突前的水平，因为市场已经适应了西方对俄罗斯石油供应的制裁，而且石油也从紧急储备中释放出来。部分经济学家警告，中国经济重新开放将推高油价，但这种情况还没有发生。 在欧洲，由于天气温和、保护和进口增加，天然气基准批发价自去年夏天以来下跌了近90%，达到2021年以来的最低水平。 天然气消费净成本（GDP%） （来源：凯投宏观） 几乎所有商品的生产和服务的提供都需要能源供应，因此其格外重要，尽管自上世纪70年代以来，发达经济体已经降低了每单位产出的能耗。 凯投宏观（Capital Economics）伦敦首席经济学家尼尔•希林（Neil Shearing）表示：“就欧洲宏观经济前景而言，能源至关重要。” 凯投宏观的数据显示，对欧洲来说，天然气价格下跌意味着成本大幅下降，省下的成本相当于意大利今年GDP的3.5%左右，以及德国、葡萄牙和西班牙GDP的2%左右。 不过，欧洲政府去年推出了数千亿美元的补贴，以缓冲家庭和企业受到的能源价格上涨冲击，导致经济产出受到的影响更加复杂。这些补贴削弱了能源价格上涨以及随后下跌的影响。希尔林说，因此，能源价格下跌对产出的影响将是实际节省成本的一半