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距离今年结束还有3个星期，从港股互联网股业绩后来看，互联网公司都能交出一份好的业绩，互联网股的龙头公司还是便宜的，只是在最近市场风险偏好降低的情况下，市场没有多大的反应。 但上周美股已经有不错的反弹，标普500距离创新高也就2-3个点，市场的风险偏好已经有明显的回升，过两天美联储的降息落地后，需要观察下美联储会放出什么信号，如果是鸽派信号，那可能市场会继续向上。 目前市场的预期里，预计美联储表态会是偏鸽派的，有利于市场的温和上涨。 所以，港股作为对风险偏好敏感的市场，若后天美联储的发言表态不强硬，那前段时间调整的跌幅有望迎来修复。而港股反弹时，还是恒生科技指数ETF（513180） $恒生科技指数ETF(513180)$ ，恒生互联网ETF（513330） $恒生互联网ETF(513330)$ 的确定性要更高。 市场流动性的新变化 自从10月底以来，市场投资者的风险偏好降低，全球风险资产承压，标普/纳指/恒科从高点的最大跌幅分别达5.1%/7.3%/12.6%。 图片 中金认为，背后的原因除了AI泡沫的担忧，宏观上的影响是回购市场流动性紧张、美联储降息预期摇摆等因素导致的流动性扰动。另外，美联储降息预期一直在反复摇摆，也影响了市场的走势。 图片  那对于目前的市场，尤其是对流动性敏感的科技股而言，要想有所突破，要么靠AI产业趋势有新的突破，要么需要流动性的明显改善，美股和港A都是如此。因此，在AI泡沫担忧还争论不断没有定论的环境下，流动性的变化无疑成为短期影响市场的一个重要变量。 图片 对于美联储接下来能否降息，中金认为美联储需要降息，原因有几点： 1.目前美国利率偏高，传统需求一直受压制是不争的事

自动驾驶行业最近传来一些新消息，各大L4厂商的robotaxi都在加大测试范围，事故案例并没有伴随覆盖范围的提升而线性提升。   美国那边，Waymo继续稳步增长，特斯拉的试点区域也越来越多。国内这边，各家厂商纷纷表示自己的日均单量突破新高。看到财报小马智行、文远知行Q3的营收加速，且已经具备部分试点区域盈利的可能，意味着行业的增长产生了加速度。   自动驾驶的奇点似乎近在眼前。一直以来人们认为Ai最容易落地的场景是自动驾驶，但这么多年来，吹得很牛逼，一看订单，连当前人驾的1%比例都不到。最关键的，预期行业空间每年翻倍的增长，但部分上市公司过去两年财报显示，营收增速连50%都不到，现在在行情起步阶段，增速都不高，后续的100%行业年化增长不是吹牛吗？   随着Q3的增速边际提升，预想中的高增长已经到来，在足够高的增速面前，一切的估值问题都不是问题。恰逢这些公司从高点下滑已有一定时间，所以，展望2026年，自动驾驶股的可能性有多大？   图片 图片   一、业绩拐点   上个月，小马智行发布2025年第三季度财报，总营收达1.81亿元人民币，同比增长72%；其中Robotaxi业务收入4770万元人民币，同比激增89.5%，乘客车费收入更是暴涨超200%，在广州也实现城市级别L4级Robotaxi单车盈利转正。   文远知行的收入Q3也非常不错，其中自动驾驶收入增速达到761%，而其他的卖方案，卖整机的收入，也相当不错。 图片   多重利好加持下，两家公司股价也从底部回升到了港股发行价附近。   从业绩结构上看，国内自动驾驶出租车的公司的收入此前由于自动驾驶出租车打不开市场，所以获取收入上无所不用其极，依靠自动驾驶卡车等场景简单，但空间有限的业务来保障有收入，又去给车企、物流公司等做无人

自2019年具备锂电池量产能力以来，瑞浦兰钧的业绩始终处于亏损状态。其亏损的核心是管理的失职和客户资源不行。   今年以来，公司出货量持续增长，尤其是市场关注度最高的储能板块，增速最快。而常年亏损的业绩也与因为市场需求增长和内部降本增效得到一定成果，而距离扭亏仅一步之遥。   但过于繁杂的产品结构以及仍在上涨的锂价都相继制约着公司利润的提升。对于投资者而言，或许也应该接受其利润不具备较大预期差的事实。   一、户储第一   瑞浦兰钧主要从事锂离子电池产品的研发、制造及销售。过去五年，全球锂电池的出货量增长超过了540%，在这场狂飙突进的新能源浪潮中，瑞浦兰钧的高速成长格外亮眼。   根据SMM统计，2025年上半年，公司在全球储能电芯出货量中位列全球前五，用户储能电芯出货量位列全球第一。   图片 来源：InfoLink   财报层面，瑞浦兰钧的表现也可圈可点，今年上半年营收94.91亿元，同比增长24.9%，毛利8.29亿元，同比暴涨177.8%。   产量方面，同期电池出货量同比+100%至32.4GWh。其中，近期市场关注度最高的储能板块，增速最快。2025H1，瑞浦兰钧储能电池出货量为18.87GWh，同比增长约119.3%；动力电池出货量为13.53GWh，同比增长约78.5%。   最新第三季度总出货量更是超23GWh，创下单季度出货量的最高记录；对比2024年43.71GWh的总出货量，瑞浦兰钧单季出货量已超去年全年总量的一半。   从收入结构来看，储能已经成为公司第一大收入来源。在今年上半年收入，储能电池产品销售产生的收入同比增长58.4%至50.83亿元，占比达到53.6%。同期动力电池产品销售产生的收入也实现快速增长，同比增长40.9%至40.27亿元。

11月18日，A股上市公司东山精密向港交所递交招股书，拟在主板挂牌，瑞银集团、国泰海通、广发证券、中信证券是其联席保荐人。   这一保荐阵容很是强劲，且目前公司在A股的市值已经突破千亿水平。此次若能在港交所成功上市，有望借助国际资本市场的力量进一步拓展公司业务版图。   不过，从基本面来看，公司其实已经连续两年增收不增利，但依旧不妨碍年内股价飙涨约139%。市场预期的并不是东山精密此刻的业绩，而是收购索尔思光电得以切入光模块行业后，再造一个东山的蓝图。   一、苹果拖了后腿   苹果可能是唯一一家没有对AI投入太多的美国大型科技公司，作为苹果的关键软板供应商，这也间接拖累了东山精密的业绩增长。   东山精密主要从事PCB、精密组件、触控面板及液晶显示模块的全球设计、生产和销售。根据灼识咨询的资料，于2024年按收入计，公司是全球第一大边缘AI设备PCB供货商、全球第二大软板供货商和全球前三大PCB供货商。   但从2025年第三季度业绩来看，其收入为101.15亿元，同比仅增长2.82%至，归母净利润更是下降8.19%至4.65亿元。与主要同行相比逊色不少，也显然没跟上AI发展节奏。 图片   从收入结构来看，截至今年上半年，PCB占据东山精密65.2%的收入，其中软板为54.7%。而受益于AI对高多层和HDI板需求的硬板业务，收入占比仅为9.1%。   图片   截至2025年上半年，公司来自苹果的收入占比达到44.8%，说明发展依旧十分依赖消费电子行业，这就导致东山精密PCB业务的毛利率并不稳定。此外，其精密组件的毛利水平更是被快速挤压，这主要和公司转向增速更快但盈利更艰难的汽车行业有关。   图片   截至三季报，东山精密整体毛利率为13.79%，与同行对比这

今年行情即将结束，作为当前中国制造上升势能最强的行业，国产新能源今年仍然没有贡献什么大牛股，行业并没有随着渗透率和出海的提升而获得太多的利润，反倒是大家的内卷有所升级。   下半年以来，各大汽车股都在回调，比亚迪、小米、吉利、理想，甚至是销量达标率最高的零跑，都难以新高。只剩小鹏靠着机器人的新故事，维持稍微的强势。   乘联分会公布数据显示，11月1-23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，年底是冲量的时间，占一年中销量比例最大，下滑代表形势不妙。   新能源的补贴开始趋缓不是核心原因，因为补贴退坡往往会刺激短期下单，提前释放需求。11月，预计新能源增速也只有3%，距离全年的20%增速有很大的下滑，说好的抢补贴呢？   行业或许已经进入增长瓶颈，国内汽车市场销量稳定停滞，新能源渗透率在今年首次达到50%，成为主流。 图片 但成为主流后，高基数效应就开始作用了，按照行业的渗透率曲线，50%往上，每提升10%，其达成时间要拉长，增速边际却要降低。   明年渗透率的年化推进速度即使保持最乐观情形+10%，52%到62%，行业增速不会超过20%，62/52=19%。从今年的曲线看，自3月以来，渗透率的提升速度就已经无法保持在年均+10%的水平了，+5%都不易。   所以，部分公司已经明牌达不成全年销量目标，如比亚迪和理想。但即使可以超预期完成的，也都开始出现订单不足，且打法已经被对手摸透，视作靶子，重点盯防。   被忽略多时的传统的自主燃油汽车企业，奇瑞、长安、上汽、广汽等，以及海外合资车企、德系BBA、日系丰田日产、美系福特通用。财务危机之后，转型无所不用其极，出卖灵魂给**，自己搞一些新品牌，亏钱也要保销量，加剧了行业内的竞争烈度。   出海方面，出海最强的奇瑞和比亚

近期，部分医药股发生异动，行业龙头百济神州回归历史新高。而大市值的医药蓝筹们，也都在接近历史高点附近。   尽管今年出现了类似于药捷安康这样的医药指数卡BUG行为，也让大家对医药股的基本面还是投机驱动产生怀疑。   但是，BD仍有捷报，且部分公司的利润释放即将启动。当下市场青睐的存储、能源金属，无非是利润在未来一段时间将爆发，增速边际大涨。许多医药股也符合这个选股模型。   可以观察到，百济神州已经逐渐展示医药出海的盈利能力，而一些大额BD的公司，也应该能在未来一年内释放可观的一次性利润。在这类行业内突出的个股的带动下，实际上板块的情绪已经逐渐升温。   对于医药股来说，当前经过一段时间的回调震荡，或许跟25年初的Ai算力板块类似，回调只是蓄力，有望在明年随着业绩改善开启二次牛市行情。但当前市场环境，依靠情绪或者概率不大的估值上调缺乏确定性，医药股的新高，还需要更多的理由来支撑。   一、行业基本盘利润已修复   首先抛开创新药和BD这两个收入大变量来看，中国医疗产业收入基本盘，即传统药物市场，已经开始向创新倾斜。之前占比一直很高的中药，不少公司业绩暴雷。其业绩表现，已经再板块里面靠后，另外，部分传统仿制药公司的业绩也已经站稳。   图片 即传统化药市场表现平稳，创新药国内快速增长，中药板块负增长。   造成这类分化的，是看不见的手在控制医保的支付倾向，尤其看到很多疫情期间发光发热的中药股业绩大幅下跌，还是说明行业腾笼换鸟趋势的。   从创新药股板块中的公司业务模式来看，要么是从初创biotech成长而来，又或者是传统药企孵化创新药物，其中占市场多数的是后者，如恒瑞医药等的仿创转型药企，因此，仿制药的稳定对行业至关重要。   当一家传统药企，传统业务在经历多轮集采打击下滑后，

近期，部分医药股发生异动，行业龙头百济神州回归历史新高。而大市值的医药蓝筹们，也都在接近历史高点附近。   尽管今年出现了类似于药捷安康这样的医药指数卡BUG行为，也让大家对医药股的基本面还是投机驱动产生怀疑。   但是，BD仍有捷报，且部分公司的利润释放即将启动。当下市场青睐的存储、能源金属，无非是利润在未来一段时间将爆发，增速边际大涨。许多医药股也符合这个选股模型。   可以观察到，百济神州已经逐渐展示医药出海的盈利能力，而一些大额BD的公司，也应该能在未来一年内释放可观的一次性利润。在这类行业内突出的个股的带动下，实际上板块的情绪已经逐渐升温。   对于医药股来说，当前经过一段时间的回调震荡，或许跟25年初的Ai算力板块类似，回调只是蓄力，有望在明年随着业绩改善开启二次牛市行情。但当前市场环境，依靠情绪或者概率不大的估值上调缺乏确定性，医药股的新高，还需要更多的理由来支撑。   一、行业基本盘利润已修复   首先抛开创新药和BD这两个收入大变量来看，中国医疗产业收入基本盘，即传统药物市场，已经开始向创新倾斜。之前占比一直很高的中药，不少公司业绩暴雷。其业绩表现，已经再板块里面靠后，另外，部分传统仿制药公司的业绩也已经站稳。   图片 即传统化药市场表现平稳，创新药国内快速增长，中药板块负增长。   造成这类分化的，是看不见的手在控制医保的支付倾向，尤其看到很多疫情期间发光发热的中药股业绩大幅下跌，还是说明行业腾笼换鸟趋势的。   从创新药股板块中的公司业务模式来看，要么是从初创biotech成长而来，又或者是传统药企孵化创新药物，其中占市场多数的是后者，如恒瑞医药等的仿创转型药企，因此，仿制药的稳定对行业至关重要。   当一家传统药企，传统业务在经历多轮集采打击下滑后，

临近年末尾声，回看今年港股的表现还是很强的，恒指涨幅为30%，跑赢年初时调整剧烈的标普500和纳指。 今年港股市场最大的特点是流动性改善十分显著，从下图中看，截止11月27日，市场还有一个月的交易时间，但恒指的成交额已经显著超出过去几年的成交额了。 例如，目前恒指的成交额为57.37万亿港元，明显跑赢2021年的41万亿成交额。而去年恒指成交额仅为32.42万亿港元，如果算上下个月的成交量，今年恒指的成交额很可能是去年翻倍的水平。 在港股这样的流动性情况下，对券商行业其实是很大的利好，尤其是我觉得接下来中美进入流动性宽松周期，港股的流动性会持续变好，像香港证券ETF（513090） $香港证券ETF(513090)$ 值得关注，这是市场唯一投资于香港券商的ETF。 图片 港股券商的三大变化 相信大家今年都有感受到港股市场重新焕发活力，流动性有明显的改善，而流动性活跃的背后反映的是市场交易结构的变化，主要有几个原因。 1.市场交易标的变化：在去年以前，港股主要以传统行业为主，直到去年越来越多新行业的大牛股从港股跑出，例如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等，港股的赚钱效应逐渐从传统行业转移到新经济。 值得注意的是，由于新经济公司通常正处在高速增长期，上涨时往往伴随着成交量放大数十倍的现象。根据中金测算，2015-2024年港股“新经济”资产换手率、市盈率中枢分别为传统行业的1.3倍、4.3倍。 尤其是今年，A/H股上市与中概股回流港股的叙事，港股未来将注入更多的优质标的，进而吸纳增量流动性。而今年做A股赴港上市抹平溢价差的策略就有不错的表现，例如宁德时代。 市场交易结构的重构，有望推动港股估值中枢上移与交易活跃度的提升。 2.港股定价权的变化，增量资金的变化。 在过去几年港股经历了外资的筹码出清，南

过去两周，由于美国流动性紧缩，美联储12月降息概率的下降，全球资金都在降低风险偏好，寻求避险。反映到市场走势上，美股主线AI科技股开始回调走弱，带着港股AI相关也跟着回调。 当流动性紧缩时，那资金都倾向于避险，因此我们能看到像AI这类的资产在过去两周里出现了不小的回调。但需要强调的是，AI的叙事并没有结束，而是在加速，等短期流动性的紧缺解决时，新一轮的行情也望重新起航。 换句话说，最近的下跌创造了机会，但重点是要看12月是否降息，目前降息概率接近85%。 直到上周五美联储放鸽，美股AI开始反弹，这周港股AI也跟着美股反弹，如果看好接下来港股的走势，我认为港股主线仍然在AI上，但如果不知道怎么配置AI，也可以关注下港股通科技ETF（159262） $科技HK(159262)$ ，大行情下选龙头最有效。 科技行情重要的转折点 给大家梳理下当前市场担心的点，以及为什么接下来看好港股科技。 1.市场流动性的紧缩，12月到底降不降息？ 市场跟大家想的不同，即使在美国政府停摆结束后，市场流动性仍然没得到很好的缓解，反倒上周美股一路下跌，还是因为流动性的紧缩，加上市场对12月不降息的担忧。 但上周五，美联储出来表态称12月应该降息，这既说明现在美联储是很紧张市场的，出来释放鸽派信号是为了让市场减少震荡。 目前降息概率已从原先30%不到，飙升至85%。 图片 值得注意的是，这次美股开始回调的最高点，正是美联储放鹰的那一天，而上周五的低点恰好也是美联储出来放鸽的时候。换个角度想，那当美联储出来稳定市场情绪，那这里大概率已经接近市场底部了，不少卖方机构都认为，12月还是会降息的，之前美联储的放鹰是为了管理市场预期。 从下图中看，上周五标普500的看跌期权成交量为历史第二高，历史上这种情况通常发生在接近底部时。

2025年以来，中国资产整体呈现平稳复苏态势，海外中概股指数累计涨幅超27%。 其中，猎豹移动（CMCM.US） $猎豹移动(CMCM)$ 以38%的年度涨幅跑赢指数，但股价的相对强势并未带来估值的合理修复 —— 当前公司市值仅2亿美元，显著低于其账面净现金规模。截至2025年6月30日，猎豹持有净现金约2.8亿美元，低估特征十分突出。  核心症结在于市场尚未充分认知其业务质变：猎豹已形成清晰的二元业务结构，既有盈利稳定的互联网核心板块，又有处于高增长赛道的 AI 及机器人业务。 两类业务的盈利模式、成长逻辑存在本质差异，唯有拆分进行独立估值，才能真实反映其内在价值。  基于这种认知与价值的错位，下文将结合2025年Q2财报核心信息，从基本面验证、估值测算与折价成因三个维度，解析猎豹真正的投资价值。 一、基本面质变：收入高增与减亏提速的双重突破 2025年Q2，猎豹交出近年以来的单季最佳成绩单，实现“收入增速提升、亏损持续收窄”的双重突破。这种改善并非短期波动，而是源于业务结构优化与盈利模式升级的可持续性质变。 1.收入端：双业务驱动，增长动能强劲 公司Q2实现营收2.95亿元人民币，同比增长57.5%，增速较Q1的36.1% 进一步加快，且环比增长14%，展现出强劲的增长趋势。核心驱动力来自互联网与AI及其他两大业务的协同发力，形成“稳定基本盘 + 高增长引擎”的双轮驱动格局。 图片 期内，互联网业务实现收入1.58亿元人民币，同比增长38.8%。增长动力源于商业模式的成功转型—从传统广告变现全面转向订阅服务主导，当前订阅收入占互联网业务比重已超60%，现金流稳定性显著提升，成为公司未来实现持续盈利的核心支撑。  AI及其他业务（含机器人）则实现爆发式增长，成为第