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话说，中国创新药的股价与产业发展背离已经有一段时间了。 产业这一边，临床数据利好频发、BD出海屡创新高，而股价却喋喋不休。 就在今天，中国创新药的股价表现终于扬眉吐气一把。 最直接的导火索，来自于美国的中期选举，共和党遭遇历史性的惨败，民主党重新夺回参众两院的话语权。 作为严重依赖海外市场定价的创新药产业，中期选举落地也意味着中国创新药的估值逻辑变了： 1）利率。创新药行业高度依赖融资，对利率高度敏感，是典型超长久期资产，现金流集中在5-10年之后，估值高度依赖于DCF折现率（利率）。民主党拿下参众两院，财政扩张的约束变强、政府赤字和国债供给预期降温，长期美债收益率下行、通胀压力缓和、美联储降息预期提前 / 降息空间打开。对于创新药行业来说是利率最直接的利好，直接促进Biotech的融资和管线研发。但值得说明的是，利率只是行业反弹的β，主引擎还是来自技术的发展。 2）药价政策。民主党明确主张撤销共和党在“One Big Beautiful Bill”中对联邦医疗补助的大幅削减，并恢复强化保费补贴。对药品市场而言，Medicaid覆盖人群的稳定甚至扩大，这意味着药品放量基础更稳固。对于BD出海的创新药，销售端预期得到直接提振，从而提升估值。 3）监管与地缘政治。民主党对全面关税和激进贸易保护措施的态度相对克制，主张将关税决定权交还国会。这在一定程度上降低了海外收入占比高的中国CXO企业（如药明系）面临的政策风险。 值得补充的是，两党对“限制中国生物技术”存在共识，区别在于民主党支持生物安全审查，但更偏向风险分级、清单精细化、保留豁免通道、尊重产业界反馈，不追求极端一刀切；会放缓激进新法案的表决节奏，减少高频、煽动性的听证会，降低 “突然加码禁令” 的尾部黑天鹅概率。整体来看，中期选举的结果没有彻底反转地缘政治的风险，但这是偏利好的。 创新药也很争气，这两天的BD交易很震撼：

4亿美元+1.1亿美元+150亿美元，ADC出海交易总金额又被刷新了。 今晚，翰森制药发布公告，宣布与罗氏签署战略合作及许可协议，涵盖一系列ADC项目，包括两款临床前ADC，以及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC技术平台开发的ADC项目。 翰森制药将主导开发至全球1a期临床，罗氏将负责大中华区以外的全球进一步开发，翰森制药保留大中华区权益。翰森制药获得4亿美元预付款，1.1亿美元一周年付款，超过150亿美元里程碑付款，以及一定比例的销售分成。 这是继去年10月份，罗氏以8000 万美元首付款，15.3亿美元总交易金额拿下翰森的CDH17 ADC 药物 HS-20110 之后再次牵手合作。 而今晚罗氏/翰森的一揽子交易，BD合作也从单个分子升级为“多项目+平台绑定”。 平台合作已经成为MNC布局中国创新药分子的重要策略，通过早期研发合作，批量引进中国药企和研发平台低成本高效率的创新药分子，提前锁定未来权益。 本次交易罗氏舍得花高价拿下翰森早期、临床确定性不高的资产，自然有其战略逻辑： 1）管线底层压力：ADC 是罗氏肿瘤板块必须补齐的短板。罗氏在肿瘤领域，拥有了除K药之外最强实体瘤肿瘤免疫资产（PD-L1 阿替利珠单抗），但自有 ADC 管线偏弱。第一三共/AZ的HER2 ADC德曲妥珠单抗已经重塑实体瘤治疗范式，各大 MNC 都在抢新一代差异化 ADC（新靶点、新 payload、新连接子），而罗氏内部自研产出不足。又亟需一款ADC作为核心组合搭档（ADC+PD-L1 是未来实体瘤标准联合方案）。单纯靠内部研发，靶点筛选、ADC 分子工程、连接子 /payload 优化周期太长、成本极高，BD引进是最快补管线的方式。 2）BD的不是单个分子，而是ADC 工程化平台 + 持续供给管线的能力。翰森的ADC平台开发能力已经得到证明，此前 B7-H3、B7-H4 ADC 授权

今天中午，医药一哥恒瑞发布公告，将HRS-1596大中华区外全球权益授权给诺和诺德，恒瑞将获得3亿美元首付款、23亿美元里程碑付款、以及一定比例的销售提成。 HRS-1596是恒瑞自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，就在上周一（9月21日）恒瑞刚刚收到HRS-1596片用于减重和和2型糖尿病适应症的临床I期批件。HRS-1596有望实现每周一次口服给药。全球范围内，尚未有GLP-1/GIP双靶点、口服、每周给药的产品上市。9月21日的公告中，恒瑞还披露了HRS-1596 累计研发投入仅仅1840 万元。 也就是说，恒瑞用1840万的研发投入，换来了进入26亿美元的BD交易，而且3亿美元首付款是近期即可到账的现金。 都说创新药利润高，恒瑞真的做到了一本万利啊。 诺和诺德敢于对临床1期、尚无人体临床数据的早期产品砸下巨资自然也不傻，对诺和诺德来说恒瑞的HRS-1596是其口服减重药布局中极为关键的一环： 1）王牌产品失速。诺和诺德的司美格鲁肽仅仅短暂登顶“药王”就被礼来替尔泊肽拉下。今年上半年替尔泊肽销售277亿美元同比增长88%，而司美格鲁肽只有175亿美元同比微涨5.4%，王牌产品失速且还面临专利过期问题； 2）精准卡位。诺和诺德围绕口服减重进行全方位布局，产品管线中包括包括口服Zenagamtide（GLP-1/Amylin）、口服Amylin 355、口服ACLS5抑制剂、口服高产量GLP-1（更低成本和价格），今年4月与波士顿的Vivtex签下最高21亿美元的口服递送技术合作，9月17日斥资14亿美元签约Orbis的大环肽口服化平台，诺和诺德把注射类代谢疗法全面“口服化”意图明显。而恒瑞的HRS-1596的“口服 + 双靶点 GLP‑1/GIP + 每周给药 ”三重优势标签精准卡位诺和诺德的口服化、给药便利性布局； 3）竞争压力。在降糖、减重赛道中，诺和诺德注射

周末，在韩国首尔召开的2026世界肺癌大会的首场主席论坛上，翰森制药的B7-H3 抗体药物偶联物（ADC）瑞康立伏妥塔单抗（HS-20093），以突破性摘要形式闪亮登场。会议现场，中国医学科学院肿瘤医院王洁教授公布了瑞康立伏妥塔单抗针对复发性小细胞肺癌的III期ARTEMIS-008 研究结果，刷新了小细胞肺癌（SCLC）二线治疗最长总生存期（OS）纪录。 在461例入组的患者中，瑞康立伏妥塔单抗相比于用了20多年的托泊替康在总生存期、无进展生存期、肿瘤缓解、疾病控制率、安全性方面均有显著的优势： 1）总生存期（OS），瑞康立伏妥塔单抗组未18.5个月，而托泊替康组为10.3个月，死亡风险降低 54%。OS是肿瘤药物临床试验最为核心的指标，用来衡量一款药物延长患者生存时间。该结果意味着瑞康立伏妥塔单抗可以是患者生存时间延长8.2个月，这是实打实的获益； 2）无进展生存期（PFS），瑞康立伏妥塔单抗为7.2个月，托泊替康组为3.0个月，疾病进展或死亡风险降低 67%； 3）肿瘤缓解，瑞康立伏妥塔单抗客观缓解率（ORR）为 58.3%，托泊替康为 12.6%； 4）疾病控制率（DCR）瑞康立伏妥塔单抗为90.4% vs 托泊替康60.2%； 5）安全性，≥3级治疗相关不良事件发生率瑞康立伏妥塔单抗为60.9%vs.托泊替康78.2%，大幅降低。 这一组数据意味着，翰森制药的瑞康立伏妥塔单抗全面领先现有药物托泊替康，表现出延长生存时间、更高的肿瘤缓解率和疾病控制率，并且更少的并发症。 有不熟悉的朋友咋一看“二线治疗”有啥牛的？按一般情况，必然是一线治疗所触达的患者更多啊？！ 这次不一样！在小细胞肺癌，含铂化疗是一线标准治疗。但绝大多数患者在一线治疗后迅速复发或产生耐药，二线及后线治疗选择极为有限，存在巨大的未满足临床。 肺癌在全球发病率和死亡率都是居高不下的恶性肿瘤，每年新发约

今晚，甘李药业发布公告，与意大利老牌药企Menarini International 达成独家许可协议，授予Menarini 甘李的GLP-1双周制剂博凡格鲁肽超重或肥胖适应症项目在欧洲39个国家/地区的上市注册及商业化的权利。甘李药业保留在授权区域内其他适应症的权益。 根据协议，甘李药业将获得不可退还的首付款 6200 万欧元，累计最高6.64亿欧元的研发、上市及销售里程碑款项，以及商业化后双位数比例的销售分成。 博凡格鲁肽注射液是甘李药业自主研发的一款每两周给药一次的胰高血糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1RA）药物。减肥的作用机制体现在三个方面： 1）能够通过激活胃肠道 GLP-1 受体使胃排空减慢； 2）激活下丘脑等部位的 GLP-1 受体增强饱腹感； 3）抑制食欲、减少食物的摄入量，减轻患者体重。 目前博凡格鲁肽国内临床处于3期，美国临床2期。临床数据上还算不错，52周减重18.54%，单靶点做到接近双靶点的减重幅度；降糖 IIb 头对头对比司美格鲁肽，糖化血红蛋白降幅优于司美格鲁肽（‑2.28% vs ‑1.60%）。安全性与其他 GLP-1 类药物整体一致，主要轻‑中度恶心、呕吐、腹泻胃肠道反应，没有出现全新安全信号。 随着替尔泊肽、司美格鲁肽的流行，这几年减肥药卷出天际线了，相比于近期流行的小分子、口服、双靶点之类的优势，博凡格鲁肽的亮点并不突出： 1）注射剂型，对比口服司美格鲁肽，对针头恐惧人群处于劣势； 2）美国仅完成 II 期，欧洲需要完整 III 期临床，存在临床失败、疗效衰减风险； 3）没有与替尔泊肽、玛氏度肽的大样本头对头 III 期，欧美人群有效性耐受性仍待验证。 客观存在的短板都无法阻挡老牌药企砸下巨资，面对GLP-1大市场，Menarini 真的急了。 1）大市场。根据各大药企2026上半年财报，今年的药王毫无意外已经被礼来的替尔泊肽预定

猴哥短缺，20万一只都有价无猴的场面让医药板块享受了一把久违的热度。 就在昨晚，手握大批临床实验用食蟹猴的昭衍新药发布半年报预告，营收预计6.6-7.3亿，扣非净利润5.6-8.4亿。你没看错，利润大于营收，并实现23-35倍的利润增速。 深究其原因，生物资产公允价值变动贡献了7-7.7亿的净利润。也就是说，昭衍新药凭着“家里有猴”，躺赢了。 在药物安全性评价环节中，灵长类动物是药效、毒理试验的关键模型。尤其是大分子生物药，例如抗体、小核酸、多肽以及细胞与基因治疗等无法在小白鼠体内表达，只有跟人类基因组高度同源的食蟹猴才能真实还原药效和毒性反应。 随着创新药研发的高度景气，实验用猴价格持续上涨，从去年底的10万出头一只，涨到6月底的20万一只。有机构预测，国内实验猴年合规出栏量维持在3万只上下，而行业年度需求量已经突破4万只。今年符合出栏的食蟹猴已经被长协客户提前订满，现货紧缺。预计未来3年，每年食蟹猴的缺口在1.5-2万只。 昭衍新药作为国内布局实验用猴最早、养殖规模最大的企业，前几年通过自养+并购模式持续深耕养猴场，目前持有食蟹猴超过5万只，“花果山真就是金山银山”。 早在2021年，昭衍新药发布了会计政策变更公告，将实验猴相关生物资产的后续计量方式从成本法切换为公允价值法。这意味着昭衍饲养的实验猴子在每个报告期末都要按市场价格重新估值，价格上涨带来的资产增值直接计入当期损益。 熟悉的味道来了，昭衍不正是医药界的存储么？！两大板块底层周期、资产计价、盈利驱动逻辑完全一致。核心资产都是可囤积、周期涨价、供给扩产缓慢。存储建厂、产线建设、良率爬坡至少要2-3年，食蟹猴繁育完整周期要6-7年。而且都是下游刚需不可替代，下游景气周期向上→上游核心资源紧缺→资源价格暴涨→持有大量库存的龙头业绩爆炸，整条传导链条异曲同工。 从下游的创新药行业来看，近期也是硕果累累。6月份海思科实现

今天周一，吃土半年有余的创新药终于迎来了一次像样的反弹。今晚有必要来捋一捋到底是超跌反弹还是行情逆转。 跟往常不一样，今天的反弹并非大额BD交易驱动，而是来自于两条利好政策： 1、商务部、发改委、财政部联合发布《利用外资固稳促优行动方案》，明确落地两大红利，行业外的人看一眼就过了，行业内的人则嗅到了订单：1）出台药品跨境分段生产细则，这意味着境外药企可将中间体、生物制剂分段放在国内 CXO 代工，大幅降低跨国药企全球生产成本，直接利好药明系、凯莱英、泰格、博腾等 CXO 全产业链；2）扩大生物药外资独资、医院试点，明确支持商保承接高价创新药，传递医药行业全面对外开放信号，打消市场此前对出海、外资合作收紧的担忧。 2、2026 医保 + 商保创新药双目录初审公示。有不少朋友疑惑，商保创新药2025年已经设立了啊，为何这次算利好？这就得好好看新的游戏规则了：1）医保、商保双向通道打通，2025年两条目录是割裂的，商保目录药品不能转报医保。高价创新药先上商保，依然要等上市满 5 年才能申报医保，现在随时可申报，缩短进入医保时间。像高价 ADC、CAR-T、核药、干细胞药物等先走商保保利润，规模起来成本下降后再丝滑进医保冲销量，创新药的商业化路径更明晰了；2）首设预申报机制，大幅缩短创新药准入周期。以前是拿到批件才可以申报当年的，现在只要CDE 完成技术审评、暂未拿上市批件的新药可提前预申报，后续补上批件即可保留初审资格。相当于新药上市第一年就能纳入支付体系，不用白白等一年浪费黄金窗口期了。从公示的名单看，557 个医保初审 + 54 个商保初审，预申报、商保转医保品种均实实在在的落地了。 政策的利好只是导火索，从产业基本面看，6月份是硕果累累

昨晚，素有“小恒瑞”之名的海思科又签了一个BD大单。根据公告，海思科将两款临床阶段小分子资产的大中华区以外权益授权给美国药企Nuvectis Pharma（NASDAQ:NVCT）。 海思科将获得4000万美元的首付款+最高14.21亿美元的里程碑付款+最高双位数比例的销售分成。 两款产品中，HSK42360是海思科自研下一代BRAF paradoxical breaker小分子，目前处于临床1期；HSK39297，是选择性补体B因子（FB）小分子抑制剂，靶向补体旁路通路过度激活机制，用于PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）、IgA肾病、狼疮肾炎等补体介导自身免疫疾病，处于提交注册申请阶段。 HSK42360有潜力作为一款best in class的候选药物，能克服传统达拉非尼、恩考芬尼的耐药性问题，同时具有良好的中枢神经系统渗透性，也就是透脑，使得HSK42360在原发性脑肿瘤及脑转移瘤中显示较强的潜在优势。 HSK39297则有可能成为一款超百亿美元市场规模的爆款品种，PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）2026年市场规模预计50亿美元，一直由阿斯利康旗下的注射C5抑制剂药物Soliris和Ultomiris所占据主导地位，C5抑制剂药物的副作用也明显，包括残余贫血、终身静脉输注、感染风险（尤其脑膜炎球菌）等。直到2024年，诺华的Fabhalta（iptacopan）获得美国FDA批准上市，是唯一获批的补体因子B抑制剂，已在PNH、IgAN和C3G中获得批准，口服剂型，每天两次。海思科的临床三期跟Soliris头对头试验，实现了碾压性的优势，而且为口服，每天一次，依从性优于诺华。而机构给诺华Fabhalta预测的销售峰值超过100亿美元，海思科的HSK39297自然会在这一大市场中划走一大块份额。 算上这笔交易，海思科今年以来扎扎实实的完成了4笔BD出海。 1）今年1月份

今天午盘，恒瑞炸出一则重磅利好。与百时美施贵宝BMS签订了一笔交易总金额高达152亿美元的超级协议，刷新了恒瑞乃至中国创新药BD出海的纪录。 根据协议内容，双方将围绕着13款临床前的早期产品展开合作，其中包括恒瑞4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目以及依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。 BMS获得这13款产品的除大中华区之外的全球独家权利，恒瑞获得大中华地区的独家权利。同时，恒瑞负责上述产品的早期临床开发工作。 值得惊喜的是，恒瑞将获得总金额达152亿美元权益金大礼包： 1）首付款6亿美元，协议交割就拿到，预计今年Q3； 2）第一笔周年付款1.75亿美元，协议生效后一周年拿到； 3）第二笔周年付款1.75亿美元，2028年有条件支付； 4）里程碑付款，最高可达142.5亿美元，视开发、注册及商业化里程碑拿到；5）销售提成，分梯度，根据产品的全球净销售额。 这笔152亿美元的大BD简单说就是BMS看中了中国创新药的早研能力和效率，把管线布局的“命门”交给临床效率和内卷都出了名的恒瑞。 恒瑞去年营收316亿，净利润77亿，今天一笔交易光6亿美元首付款即人民币40亿出头就超过了去年净利润的一半有余，而且都是纯纯的现金啊。 行外人看到的是海外药企巨头砸钱买买买，深挖一看，很多人低估了这巨额BD背后的真相： 1）恒瑞的研发能力。早期产品就锁定天价资金，13款产品，恒瑞出9款，BMS出4款，全都是临床前。相比于此前三生制药、康方生物的双抗产品有了临床2期数据之后再BD出海有更大的不确定性，早期愿意砸钱说明外资药企巨头对恒瑞早研能力的极大认可，把未来管线布局交给了恒瑞。从数据上来看，恒瑞累计获批了24 款 1 类创新药、5 款 2 类新药。单单去年就新增了7 款 1类新药&

周末，素有“小恒瑞”之称的海思科又签了一个BD大单。根据公告内容，海思科将2款Nav1.8抑制剂大中华区除外的全球权益授权给艾伯维。海思科将获得3000万美元的首付款+最高7.15 亿美元的里程碑付款+最高个位数比例的销售分成。两款产品中，HSK55718为静脉注射剂型，目前处于一期临床阶段，202...