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撰文｜周公子 编辑｜周大富 居民短期消费贷，已经来到约8.5万亿的历史新低位了。 小周查阅央行金融机构本外币信贷收支表数据显示，截至今年9月末，住户贷款项下短期消费贷余额为85341.12亿元，较今年初的94900.77亿元下跌9559.65亿元。 诚然，在居民债务杠杆主动与被动双向收缩的背景下，消费贷其实早不再是增量放缓的问题，而是存量规模持续滑落的问题。 正是在这种难以逆转的缩量趋势下，再叠加助贷新规、《金融产品网络营销管理办法》等系列监管政策影响，消金行业（含资方和助贷方）皆处于深度调整期。 “重质轻量”，成了不少平台共性经营选择。 今年短期消费贷削去快万亿了 居民仍在持续去杠杆。 央行2026年9月金融统计数据报告显示，今年前三季度人民币贷款增加11.52万亿元。分部门看，住户贷款减少1.03万亿元，其中，短期贷款减少1.14万亿元，中长期贷款增加1062亿元。 小周梳理央行信贷收支表相关科目，可进一步还原居民负债图谱中的消费贷规模与结构。 短期消费贷是最值得关注的变量：去年末、今年9月末时点余额分别为94900.77亿元和85341.12亿元，对应今年前三季度净减少 9559.65亿元，较年初下降超10%，达到10.07%。 相较于中长期住户贷款，短期消费贷与居民现金流变动关联更密切。有资深银行及消金业内人士如此对短期消费贷款大幅回落归因：既来自居民主动降杠杆，也来自银行、消金公司及助贷平台在监管压力下压降高息资产、停贷限额。 回溯可见，短期消费贷余额最后一次站上10万亿元是2025年3月末（100003.9亿元），此后震荡走低，2026年4月起正式跌破9万亿元。 中长期消费贷同样承压：9月末余额480683.66亿元，较2025年末的486820.09亿元减少约6136.43亿元，降幅约1.26%。 二者合计，上半年居民消费贷余额从2025年末的约581720亿

撰文｜周先先 编辑｜周大富 7月以来，科技股经历了剧烈的急涨急跌，市场情绪在几个交易日内开始分化，这也让基金二季报披露的持仓变化备受关注。 基金二季报显示，同一批AI热门股出现了方向相反的明星基金经理交易。张坤管理的易方达蓝筹精选，将中芯国际和东山精密纳入前十大重仓股；傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值却在同期减持超过一半的东山精密。 一批过去以消费、价值或均衡投资见长的基金经理开始进入，而另一批较早重仓AI的成长型基金经理却在上涨后兑现部分收益。 二季度的调仓并不仅是基金经理分歧，也是一轮跨风格换手：AI产业趋势仍是公募共识，但对于热门领域还有多少估值空间、算力短缺能够维持多久，以及下一轮利润将向产业链何处迁移，基金经理的判断已经出现差异。 图片 AI热门股换了买家 东山精密是这一轮换手最直观的缩影。 一季度末，张坤管理的易方达蓝筹精选主要集中于消费、能源等方向。二季度，易方达蓝筹精选增持东山精密182万股，该股和中芯国际首次进入其前十大核心持仓，与此同时，基金股票仓位则从93.12%降至75%，前十大重仓股集中度明显下降。也就是说，易方达蓝筹精选在降低仓位和集中度的同时，补充了原有组合相对缺少的科技资产。 另一边，较早配置AI硬件的睿远成长价值，在二季度减持东山精密超过五成，持有数量由一季度末约1709万股降至741万股。此外，该基金同时减持超过七成的中际旭创，并降低新易盛、胜宏科技等股票的持股数量。基金管理人傅鹏博、朱璘在季报中表示，PCB、芯片和光通信仍是组合的压舱石，但在相关股票快速上涨后，组合顺势减少持仓，锁定部分收益；与此同时，炬光科技进入前十大，大族激光等上游设备公司获得增持。 中际旭创的持有人变化则更具代表性。 二季度，朱少醒管理的富国天惠增持中际旭创至56.02万股，该股进入基金前十大重仓股，贵州茅台则在连续25个季度位居前十大后退出。 刘彦春、柯海东共管的

撰文｜周公子 编辑｜周大富 过去一个月，多家银行扎堆做了件事——推出算力相关权益的AI信用卡。 6月，招商银行 $招商银行(600036)$ 推出运通工程师信用卡，将MiniMax Token Plan纳入新户权益；7月，浦发银行 $浦发银行(600000)$ 联合阿里云发布科技菁英信用卡（云智版），把AI算力补贴写进信用卡权益；紧接着，农业银行 $农业银行(601288)$ 与Kimi合作推出联名信用卡，用户可通过消费积分兑换AI能力。 但有意思的反差也出现了：银行开始把Token当作新的权益卖点时，Token本身，却正经历着有史以来最快的一轮价格下行。 这可能是近年来信用卡权益设计中，最有意思的一次价值错位。 信用卡，原本是服务周期较长的零售金融产品；而Token，却可能是当下价值变化最快的一种数字资源。以“算力”为权益的设计，“用户理解”真的做对了吗？ Token的“贬值”速度 可能比信用卡积分还快 Token的价格正在经历月均双位数的下跌。 就在几个月前，高端GPU还供不应求，亚马逊、微软及国内主流云厂商纷纷上调API定价。然而就在5月底开始，全球商用大模型迎来了有史以来降幅最大的一轮价格调整。 5月22日，DeepSeek宣布旗舰模型V4-Pro API价格永久下调75%；随后，小米MiMo-V2.5系列API最高降价99%；腾讯云、火山引擎、MiniMax、智谱等厂商也陆续调整Token计费价格。根据摩根大通（JPM）预测，未来12个月内Token单位价格还将再降40%以上。 一个共识正在科技行业内形成：Token

撰文｜周先先 编辑｜周大富 半年考时间点到了。上半年，半导体、AI算力、光模块、数字经济轮番上涨，一批科技主题基金净值曲线陡峭向上。 确实，很多老铁又拿回了熟悉的剧本：买科技，买成长，最好再买一个市场叫得出名字的科技基金经理，大概率能赚钱。 但仔细一看，也有例外。 虽然都属于成长或科技，但成立时间、建仓节奏和细分赛道不同，有的即便也买科技，却没有买到上半年最强的半导体、AI算力和光模块链条，以致同一个基金经理名下，有的产品半年涨幅接近150%，有的却不到10%,同一人在管产品的首尾业绩差距超160%，还有不少差距在130%以上。 下面，分情况举例看看。 01 张海啸：在管产品首尾业绩差距达166%，科技含量是主要差距 永赢基金张海啸，典型在管产品科技“含量”高低，决定业绩高低。 据天天基金，截至6月30日，张海啸管理的永赢先锋半导体智选混合A今年以来收益为149.90%，永赢半导体产业智选混合发起A收益为81.35%；但同在其名下的永赢资源慧选混合发起A收益为-7.61%，永赢优质生活混合A收益为-16.51%。首尾之间，差距高达166.41%。 永赢先锋半导体智选混合A成立于2025年9月12日，业绩比较基准为中证全指半导体产品与设备指数收益率×70%+恒生指数收益率×10%+中债综合指数收益率×20%。天天基金资料显示，该基金投资目标是“主要投资于先锋半导体主题相关资产”，是一只不折不扣的半导体主题基金，上半年业绩表现亮眼。 不少投资者了解到永赢基金也是在2025年，永赢基金凭借科技产品在主动权益市场打出辨识度，去年主动权益基金榜中，永赢科技智选全年收益率达233.29%，登顶主动权益榜并刷新纪录。 但擅长投资科技的基金经理，旗下的产品并不都一样赚钱，投资者如果买到的是张海啸名下其他科技“含量”低的产品，收益体验就完全不同。 比如，永赢优质生活混合A业绩比较基准更接近宽

作者｜周先先 编辑｜周大富 随着几家跨境券商陆续关停内地账户的买入功能，可合规参与境外投资的QDII产品额度比以往更受关注。 大伙关注较多的主动权益QDII，小周也拉了个业绩排名看看，真是不看不知道，一看挺“有趣”—— 很多业绩好的QDII产品额度确实稀缺，但若将目光放到业绩排名的尾端，却发现不少产品仍有较为充裕的申购额度。选取部分榜尾、榜首整理了一下，方便大家看看： 数据来源：同花顺、天天基金网  整理：金融周观察 不难看出，收益好的产品额度紧张。比如，近一年收益近200%的易方达全球成长精选混合，单日申购上限仅20元；紧随其后的天弘全球高端制造混合，单日限额也仅100元。而近一年跌幅超15%的华泰柏瑞亚洲领导企业、南方港股医药行业混合等基金，单日限额则高达10万元，甚至敞开无明确申购限额。 这……真的也是有点难评。 风险提示下小伙伴们，即便很多QDII的额度告急，也真不能看到有额度就“盲冲”。 除了看业绩，还有些问题也值得注意，一起简单说一下： 1）比如，带“全球”字样实操却不够全球的 有部分QDII产品名称虽带有“全球”字样，但具体看投资标的，却有名不副实之嫌。值得一提的是，这还不是极个别现象。 据财联社数据，截至2026年一季度末，QDII基金重仓的561只境外股票中，港股市值占比超过六成（约2329亿元），美国市场仅占三成出头（约1300亿元）；被最多基金抱团的前四大重仓股——腾讯、阿里巴巴、美团、小米都是中国互联网公司，合计市值1093亿元，占到QDII境外重仓的近三成。 以“易方达优质精选混合QDII”为例，2026年一季报的前十大重仓，第一到第三位分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖，第六位是山西汾酒，仅这四只白酒就占去近四成仓位；再加上腾讯、阿里、华住、中国海洋石油、分众传媒、百胜中国，整张持仓表来看A股仓位高达50.41%，难言“全球”含金量。 截

作者｜周公子编辑｜周大富截至目前，19家民营银行已有18家披露了（除众邦银行）2025年业绩表现，仅用“分化”已难一言蔽之，可以说是“众生相”齐聚：“过山车”式利润频现；有仍在亏损且亏损持续扩大的行业“唯一”；也有行业“双雄”依旧遥遥领先不止一个量级。肩负普惠使命的民营银行，在十多年前诞生的时候一度被视为银行业的“鲶鱼”。但在后续发展过程，随着监管环境变动、股东情况各异，息差快速缩窄，业务结构较为单一等综合影响之下，“众生相”开始显现。昔日，在【民营银行，太多了？】中我们曾探讨的问题，在新一轮监管周期下，挑战似乎又上了一个新台阶：行业“高息差”红利还能持续多久？除了被国资接盘，多数存在不同治理问题的民营银行还有其他可能性吗？继去年一季度息差破“4”后，据wind数据计算，2025年行业息差平均数已收窄至3.78%，有过半数民营银行净息差已经低于这一平均数，但也有9家民营银行净息差在2025年不降反升。自“助贷新规”下发后，互联网贷款占比较高的民营银行、城商行、消金公司等都已在开启年化综合成本在12%、20%、24%不同档位的压力测试。当信贷业务加速走向“薄利”区间，在一众民营银行队伍中，谁还会是最后的“鲶鱼”？部分民营银行业绩走“过山车”神奇的是，在大家普遍认为民营银行身处逆周期的当下，“过山车”式业绩不仅有腰斩，也有“暴涨”的。比如，富民银行2025年净利润7.33亿元，同比大增76.20%。值得一提的是，这是在营收增幅并不那么显著的基础上做到的——其2025年营收26.69亿元，同比仅增27.22%。相似情况的，还有裕民银行。其2025年营收5.34亿元，同比增14.66%，但净利润却同比暴增355.61%，从2024的340.98万元飙升至2025年的1553.55万元。据悉，裕民银行成立时间较短，2021年才开始盈利，业绩波动一直较大：其2021年至2025年实现的

作者|周公子&UU今年不少银行的财富管理业务相关收入表现亮眼，无论是AUM（零售客户总资产）还是财富中收均有不错增速。这似乎与大家对大环境的体感并不一致。但若结合个贷结构变化、个人存款表现来看，或许更能窥见财富管理业务高增的直观原因——逆周期下的个人资产负债结构也在调整，金融资产比重提升，固定资产比例下降。纵览6家国有大行，2025年的个人贷款结构中，住房贷款占比均有不同程度下降，与此同时，有6家大行的个人定期存款占比都在上升，有4家大行的零售AUM规模上升幅度明显（其中有两家未披露）。再结合整体信用卡应收、消费贷等表现来看看，个人资产结构正在经历怎样的调整？这些调整又将如何影响财富管理的机遇浪潮？个人负债端结构变化先来看看房贷规模及其在个人贷款结构中占比，6家大行表现非常一致，均有不同程度的下降：图片值得一提的是，多数股份行的表现与6大行并不一致，A股上市的9家股份行中，仅招行表现与大行一致，其余8家2025年房贷占比均较2024年微升。但众所周知，从规模来看，6大国有商业银行一直都是房贷市场的“主力军”，其表现更具参考意义。除房贷之外，另外两个反映个人负债端情况的数据也值得关注，分别是信用卡应收和个人消费贷。从信用卡应收看，6家大行的应收规模及其在个贷中的占比均较2024年有所下降。上述9家股份行中，除了浦发银行之外，其余8家2025年的应收规模和占比也较2024年有所下降。从年报中的个人消费贷看，6家大行的规模及占比较去年均明显上升。股份行的披露情况不一，据wind统计，上述9家股份中仅6家披露了该项数据，其中仅4家规模及占比上升。对比年报，据央行披露的“存款类金融机构人民币信贷收支表”对个人消费贷有更全面的统计：单月规模虽有起伏，但从季度表现看，2025年住户贷款中的“短期消费贷”连续4个季度规模环比均下降，“中长期消费贷”2025年前一季度和二季度规模环比

作者｜周星星编辑｜周大富从招商银行2025年财报中，得以窥见招商基金的业绩表现：净利润同比下降12.8%，是昔日头部公募（非货规模前十）阵营中唯一净利润连续四年下降的案例。财报数据显示，招商基金的营业收入从2022年的57.57亿元下降至2025年的54.7亿元；最核心的归母净利润也在这四年期间连续下行，2022年从2021年的21.00亿元降至18.13亿元，2023年至2025年分别依次将至17.53亿元、16.50亿元、14.38亿元。值得一提的是，在行业头部机构都在卷ETF卷“非货公募规模”的大背景下，招商基金的非货规模在这四年期间并没有太大突破：2022年至2025年，招商基金的非货规模基本在5600亿至5900亿元的区间内窄幅波动。时至2025年，这类产品规模甚至已跌出前十，行业位列第十一。众所周知，背靠“零售之王”的招商基金，在渠道和获客上有着天然优势。但近四年的成绩单显然不够好看。那么，问题出在了哪里？（1）业绩对比同业更显乏力如果对比同业近四年来的营收和利润情况，更能看出招商基金近四年来业绩乏力。与同为老牌“银行系”公募的工银瑞信对比，2022年两家盈利水平接近，但到2025年，工银瑞信净利润同比大增42.5%。再对比“券商系”公募南方基金，二者利润规模在2022年也相近，但到2025年南方基金利润规模已经跃升至27.05亿元，是2022年的1.53倍。前十一家头部公募营收及利润对比   数据来源：财报 单位：亿不难发现，无论是对比同为“银行系”的老战友，还是对比“券商系”的老同业，招商基金近四年来的业绩表现在头部公募中都显得较为乏力。近年来，公募行业正在经历费率改革，不少头部公募通过做大ETF等产品规模完成以“量”补“价”，不仅实现了总体规模突破，也稳住了营收和利润。但在这样的行业大背景之下，有不少“银行系”公募的表现较弱。昔日的渠道优势本是营

作者｜周公子编辑｜周大富信用卡行业进入新周期，市场环境虽在变化，但通过敏锐捕捉消费趋势，提升产品服务与消费需求的契合度，持续优化经营结构努等举措，依然可以在行业调整中保持稳健的经营“韧性”。从中信银行信用卡2025年表现，就能窥见从多维度强化发展“韧性”的着力点：优化产品结构及多样性，提升“食住行娱购”等高频场景获客效率，激活消费动能的同时，也促活交易量。2025全年交易量保持在两万亿以上水平，可预见的是仍居股份行前列。客群及资产结构同时调优，使得新发卡客户的风险下降，优质客群的贷款比重得以提升。发掘区域结构性优势，信用卡分行渠道获客占比连续五年提升。在促消费、扩内需政策红利下，中信银行 $中信银行(601998)$ 信用卡正继续书写金融服务与民生消费深度融合样板——持续深入“食、住、行、娱、购”消费领域，推进高质量场景获客与精细化经营，积极响应“十五五”规划加快金融强国建设、持续深化扩内需促消费的政策导向。产品结构升级：提升不同产品结构与消费场景适配度消费市场的变化正在促使信用卡产品升级。消费者对信用卡的需求越来越个性化，银行能否提供与之匹配的产品，决定了获客效率的高低。中信银行信用卡的做法是：围绕不同客群多元化的消费场景与生活轨迹，持续丰富产品结构，力求提升不同产品与各类高频场景的“适配度”。比如，着眼养老金融领域的发展趋势，率先推出“幸福年华卡”，为银发群体打造系列定制权益服务，满足这一群体日益增长的消费与金融服务需求；在跨界融合方面，推出中免联名卡，为旅游零售领域高品质消费客群提供专属权益；围绕出境场景升级“少年行”留学生信用卡，发布“逍遥游”新品，服务细分化、多样化客群的出行与跨境需求。在场景生态与产品布局上，中信银行信用卡围绕“食、住、行、娱、购”民生消费领域，深化场景生态建设，

作者｜周公子编辑｜周大富正在风口浪尖的携程 $携程集团-S(09961)$ 于2月26日披露了2025年度财报：全年净营收624亿元，同比增长17%；净利润则高达334亿元，同比大幅增长超过94%。而与业绩一起披露的，还有系列人事变动。有目共睹，眼下的携程虽烦恼诸多但业绩依然狂飙，尽管其正在遭受的监管压力是与某些狂飙“底色”相呼应的：包括因放贷业务不规范被约谈、平台反垄断调查等。比如，携程财报中一直欲低调的“其他收入”其实早已低调不了一点，接近40%的同比增速狂飙突进，在众业务中遥遥领先。众所周知，这个“其他业务”正包含了金融业务，尤其是被监管所约谈要求整改的借贷业务。具体来看，携程这低调不了一点的金融业务，又到了什么档次？相信曾在使用APP时不小心“被”勾选开通过相关服务的你，也同样好奇。（顺带高兴一下这背后的“误导、诱导、未充分告知”等苦消费者已久的问题终于被监管重视约谈了）含“金”极高的“其他收入”生猛实际上，携程“其他收入”已经连续多年高速增长，其2022年、2023年、2024年和2025年度的该项收入分别为25亿元、35亿元、46亿、64亿元人民币，同比增速保持在30%-40%区间，如此高增长业务，即便在大厂中也已不多见。从增速上看，2025年携程的“其他收入”已是各类业务中增速最迅猛的！若结合此前“口罩”对出行相关业务的影响看，“其他业务”则是近几年来增速最为稳健的。从占比来看，2025年携程“其他收入”的收入占比达到了10%，已经高于商旅管理、旅游度假两个业务板块。考虑到近两年借贷需求较为低迷，携程的“其他收入”表现却依然可观：该业务2025年每个季度的同比增速都保持在30%以上，其中2025年第四季度的同比增速幅更高达惊人的54%。当然，据携程财报解释，“其他收入”主要包括网