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1.过热的美国市场行情 随着二季度行情的拉开，美国市场投资者终于察觉“软着陆”的宏观预期并没有年初以为的那么无懈可击，并上调了对于美国经济过热的预期（见下图一）； 从大类资产的走势看，商品和美股联袂上涨了一段时间，也令部分投资者联想起世纪之交的1999年，那个奔腾火热的“不着陆”年景。  图一：美银美林基金经理调查显示，年初以来市场对美国经济过热的预期逐月升温  如果说去年年底至今年第一季度的美股科技大盘是“过热交易”的序曲；那么进入第二季度以来，金银铜油价格跟涨（图四）、美债收益率和平衡通胀率上升（图二三），海外宏观过热交易已经逐渐扩散成了主流。 图二：近期美10债收益率稳步上行 图三：5年期平衡通胀率近期上行并和金银比呈现明显的反向关系 图四：白银价格目前触及区间上沿，并考验自2010年以来的关键点位 由于价格走势的过快展开，我们不得不去关注资产价格本身的技术走势和相关风险，即，从技术角度看，目前这种“大宗与美股齐飞，美元与贵金属同涨”的走势，是否可持续？关键位点在哪？ 先前公开文章抛砖引玉的一些图表近期走势尚可，本文亦是对前几期观点的一个跟进。 对于金银而言，美元的近一步超预期上涨或许会限制其涨幅，但是美元的超预期上行可能要有超预期的事件或数据来进一步催化。 截止定稿时的观察，本轮美元指数的上行还是可以归因于美欧利差及其预期的走阔，并且目前美欧之间的利差预期已经达到了俄乌冲突刚发生时的水平（图五）。  图五：美欧1年期利差  2.强美元对金属影响有限 这一段美元的走强之所以没有干扰到金属的走势，是因为美元走强可以归因于美国通胀预期的上升导致美国和其他发达经济体利差走阔。贵金属的走势除了可以部分归因于“通胀与过热”，也有地缘紧张的因素。 按经验性的交易直觉来看，如若未来美元进一步走强，或将干扰金银等金属的走势。但是，我们

最近有不少声音表示，美股在二三季度出现高位震荡或是风格转换的概率在不断上升。 这种关于市场的直觉往往来自于长期参与股市的“肌肉记忆”，也是来源于统计规律，典型的有这句经典的美股顺口溜：“Sell in May, and Go Away until October”（五月卖出，十月再回）。 但是鉴于大多数读者可能更习惯“说理与逻辑”先行的市场分析，本文就结合最近的基本面消息和市场动态来谈谈为何震荡或风格转换是可能的。 1.鸽派态度已充分定价+融资成本的下降空间有限-》限制美股大盘涨幅 我们在系列文章中多次谈到美联储今年工作的特殊性，即在小心谨慎的呵护经济数据（就业，通胀）和市场条件稳定以对外展示自己 “中立技术机关”形象的同时，在事实上预防特朗普上台剥夺/干扰联储技术官僚阶层的治权。 那么基于这个假设，我们得出来了一个类似“打暴涨地鼠，助总体偏松”的结论，即股市与通胀任意一个涨太快都不行，总体上既不能过于宽松、也不能有损就业和股市的财富效应。 根据这个结论，今年货币政策对美国大类资产的影响，就是一个市场和联储之间打太极的生动画面了——市场知道联储要宽、于是大力出奇迹拉升权重股；而联储则嘴上有时说宽有时又吓唬一下市场过热的预期，于是美股就在这种“绵力“的推拉之间向前。 许多财经媒体都报道了三月FOMC会议中透露出的“鸽派”气息，大概有这样一些说辞： 1.鲍威尔认为通胀个把月走高是可以容忍的，通胀暂时论魅影重现。 2.为了稳定逆回购市场，鲍威尔可能放慢量化紧缩进程。 3.联储上调经济预测和通胀预测是为货币政策宽松开了方便之门：FOMC预计2024年核心PCE通胀率为2.6%，高于此前预测的2.4%。由于1月份的核心个人消费支出通胀率为2.85%，这一新预期值意味着，即使未来11个月的年度核心个人消费收入通胀率保持在2.57%，美联储今年仍将实现其2.6%的通胀目标。（通胀目标更容

随着2024年一季度步入尾声和美股持续走高到让一些读者“赚到麻木”，我们或该开始探讨下季度的市场关键因素。 图：纳斯达克（ $纳斯达克100指数(NDX)$ ）与标普指数( $标普500(.SPX)$ ）走势 究竟是怎样的催化剂才能让当前的“泡沫化”市场出现调整呢？首先，肯定得是经济数据本身出现超预期变动、打破了美股市场高歌猛进背后的积极经济预期。 当前市场普遍预期美国经济软着陆可能性较大（或许也的确如此）。但根据历史经验，每当联储货币紧缩周期的末尾，市场都会变得对经济预期甚至对软着陆过度乐观（图1）。 图1:“软着陆预期”总是有规律的出现在货币政策收缩的周期末尾，这次是否还会“乐极生悲”？ 其二是我们之前谈过几次的因素，即美国总统大选。 先前的文章曾经提过一个很纠结的统计规律：那就是，美国大选年的Q4美股往往上涨，但是美国大选年叠加美国首次降息的年份，美股的波动可能会加大，特别是在大选前的几个月。 目前市场普遍预计美联储将于今年六月进行首次降息，但不少市场人士都反复提及一个“经验”，那就是美股通常在第一次降息开始前后见顶（见图2）。 图2：美股老是见顶在降息等待期 《纽约时报》最新调研，只有20%的选民认为拜登的政策"对他们个人有帮助"，而特朗普的这一比例高达 42%。 更重要的是，虽然《纽约时报》显示目前特朗普在选民中的形象率为-11%（支持率-反对率，即反对的人多于支持的人），但拜登在选民中的形象率还要更低，低至-16%（支持率-反对率）。 众所周知，纽约时报可是大左媒……连它的民调数据都不支持当前的拜登，这也就不奇怪当前的美国股市在投机“拜登政府不敢令经济熄火，想连任只有软着陆一条路”。而市场规律则在暗地

三思注： 由于这一段时间中美股市的走势都比较符合预期，今天这篇文章就稍微“务虚”一些，结合隔壁的国际清算银行（BIS）的工作文档，看看”金融条件”在历史上央行紧缩时的表现以及在本轮周期呈现的新特征，最后文章末尾更新一些图表供大家参考。 正文： 老读者都知道，长期以来，我们都把”金融条件”(Financial Conditions)视为判断美国家庭和企业筹资难度以及估摸美国未来实体经济活跃度的重要指标，比如去年年底判断美国ISM，PMI等反应实体经济活动的指标可能于2024年一季度大幅反弹，其中的一大依据便是金融条件的放松。 根据业内权威标准的国际清算银行的定义，金融条件指数（FCI）是将多种衡量金融“松紧”程度的维度汇总为一个便捷度量的工具，这些维度包括：短期和长期利率、利差、信贷标准、汇率、资产估值、金融中介的资产负债表约束以及贷款和债券发行量、股市融资等等。 图1：国际清算银行(BIS)整理的全球主要地区的金融条件指数，读数越高越紧缩 1.本轮“金融条件”的收紧，在各国有哪些特征？ 自疫情结束后的货币紧缩过程中，各经济体的金融条件有呈现怎样的特征呢？ 国际清算银行(BIS)认为，可以大概分为两个阶段： 在第一阶段，从2021持续到2022年底，各国的金融条件与货币政策一起收紧（上图）。在始于疫情的金融“大放水‘结束后，世界主流发达经济体的短期和长期利率上升，公司利差扩大，股票价格下跌。美元大幅升值。 第二阶段始于2022年底，各国的金融条件指数（FCI）开始出现大的差异。尽管政策利率上涨，但美国的“金融条件”其实是放松的，美联储明紧实松； 新兴市场的“金融条件”也有放松，不过程度较小，且仍低于其历史水平； 而其他发达国家，尤其是欧洲的“金融条件”则是持续收紧，高于历史平均水平。 之所以美国和欧洲等发达经济体的“金融条件”松紧在2022年底之后步调不那么一致，首先还是融

2024年开年两篇文章曾对美国市场做出过两个“武断”： 其一，美国经济数据或出现超预期过热风险； 其二，美股总体不错，第一季度或维持涨势，新高之后还是新高。 图：美股一路向北 显然我们是幸运的——2024年一月美国的CPI和PPI数据揭榜后，市场对美国降息周期预期后移；与此同时，标普指数已经在最近15个交易周中有十四周上涨，如果不算目前这次，自1928年以来，此种盛况只有5次。 图：标普指数今朝又逢百年间罕见的连涨盛况 当下由五大或者七大科技股“巨木擎天”造就的“低广度，快涨势”的美股行情已经被海外许多投行钦点为AI泡沫，其中最著名的当属2024年2月15日美银美林的资金流报告《泡沫简史》。 图：当下科技七大巨头股走势与历史上著名泡沫的对比 其中，美银美林历数自牛顿爵士在世时的南海泡沫到四年前新冠疫情恐慌后美股泡沫种种资产价格泡沫奇观与当下AI科技巨头股泡沫的相似之处。 美银认为，无论是从泡沫动因、价格技术走势、股票业绩估值还是利率状况来看，当今的科技七巨头已经步入“泡沫期”。但进入泡沫并不代表马上会破。 在美银的报告中值得多头继续加仓的历史经验只有以下两条： I）七大科技股目前比200日移动平均线高20％，而9次股票狂热（见上边表格）中的平均偏离程度是30％；  II）纳斯达克综合指数2000年总体估值为65倍，纳斯达克100指数更是惊人的205倍，不过现在QQQ的PE还没过100。 另外，最近技术分析界最近流行这么一张图，把今日之英伟达比作24年前的思科： 图：纳指的新旧明星股：2024年的英伟达与2000年的思科 海外网友认为，这属于过度拟合或者历史偏差，只要时间轴轴和价格调整做的好，就能画出无数这种对比，国内外很多分析师都喜欢玩这套。 如果单纯看图说话，目前的英伟达的确只是泡沫中期，还没有到按思科经验暗示的1000美元大关，此外，即使是摸顶之后，距

关注美股板块机会，准备迎接震荡行情 去年夏天我们曾经提到，美股四大房屋建筑商（Pulte普尔特，莱纳Lennar，NVR，霍顿DR Horton）的收入预测模型（包括房屋销售量、销售价格等数据）显示当时的美股房屋建筑板块估值太高，实际估值/模型预测之比超过了历史均值3.25个标准差。随后，建筑板块回调了15%。 但在23年四季度时，由于鸽派联储下的美债收益率下行，投资者对于美国地产销量转为乐观，整个板块又随着债市一起反弹。 图：收入预测模型和五大房产商综合走势 然而在市值高涨之下，美国建筑商的真实业绩可能并没有市场想象的那么乐观。本周霍顿房屋公布了惨淡的利润数据，在业绩会上，公司特别提到最近在被迫下调新房售价。 而根据前面的收入预测模型，整个美股建筑商板块的估值/模型预测之比还是处在4个标准差之外。这点值得引起注意，因为模型也预期，美国新房房价会在今年3季度恶化。 因此，除非房产销量大幅反弹抵消了降价的影响，未来美国房企收入或将面临更大压力。 图：美国新房房价中位数YoY增速与模型预测 如果美股建筑商真的面临季度级别的营收下行，那从宏观角度来看，也可以作为当前美国软着陆预期的证伪，或是衰退预期上行的落脚点。当然，目前这个场景的概率并不大，但可以将美国房地产板块作为一个观察指标。 图：美股房屋建筑商ETF走势 就整体美股股指的季节性而言，二月中旬之后美股可能会陷入短暂的整固期，统计数据显示，美股整体二月季节性偏弱，同时每年2月15日过后的两周，美股的日度收益都比较弱。 图：1928年以来，标普500的平均两周收益率 图：1985年以来，标普500股指的平均日度收益 此外，值得注意的是，随着美股波动性维持在低位，市场已形成了看涨的一致性情绪，使得标普500的看跌期权成本已达到了非常便宜的位置。 美股波动率低主要是因为市场对于后市的普遍看涨、购买‘保险’的需求非常低所致

当前美国股市已高位运行一段时间，之前我们提及的“金发姑娘”和“联储偏松”的预期也充分演绎，是时候重新关注联储的大选年倾向和美国经济的数据动向了。 虽说长远来看，特朗普重归美国政坛确乎是一大风险，然而最新的经济数据和传统的联储发言交易也应继续重视。 图：“特朗普风险”上升   l  通胀数据盘整，经济活动的噪音与过热迹象并存 就通胀数据而言，目前很难断定美国的通胀是否能顺利的向下突破。现实是，自去年春天以来，CPI和PPI都处于一个范围内波动，当前的红海局势也为通胀数据本身可能带来不少噪音（头部保险经纪Marsh称，保险公司试图将美英船只排除在红海保险之外）。 图：美国CPI与PPI的走势 经济数据而言，最令人感到迷惑的当属美国1月纽约联储制造业指数——数据令人震惊，从-14.5跌至-43.7，而预计为攀升至-5.0。本月的指数是自2020年5月以来的最差水平。 仔细看本月数据构成，新订单暴跌是总体指数暴跌的重要推手，此外，制造业就业数据和工作时数也在减少。 图：1月纽约联储制造业指数暴跌至金融危机水平 然而，这与当前的金融状况所暗示的美国2024一季度接近2.75%的GDP增速似乎并不太符合。 图：美国金融条件和经济增长之间的关系 此外，本次纽约联储制造业指数报告也显示出，企业对于后续的经济预期并不算悲观。在前瞻调查数据中，我们看到无论是制造业数据还是新订单指数，预期都呈现出上升态势 图：1月纽约联储制造业前瞻指标数据  如此奇怪的情况，我们不得不重新审视一些领先指标的最新趋势。 首先是瑞典（我们最喜欢的全球领先指标之一），本月库存再次下降，达到历史上极低的水平。 图：瑞典PMI订单指数（绿线）与库存指数（白线） 这为瑞典经济补库存、PMI在未来几个月回到扩张区间做好了准备。 图：瑞典PMI指数与模型预测（领先俩月） 从周期上讲，

在外有大选年联储奇妙偏松下的美国过热、内有政策开始松绑且经济动能逐渐触底的背景下，无论是跌跌不休的东方资产（下图红线）还是走得还行的非美资产（下图绿线），24年或都能更比23年强。 而23年一路长虹的美股，虽然24全年或仍能维持全年上行，但至少前半段的行情或要颠簸加倍，尤其是美股科技巨头（下图蓝线），大盘指数或也跟着折腾几周或是小几个月。 图：2023年以来的行情走势 1.基金经理的极端情绪 以上判断和美银美林的基金经理调查不谋而合，对东方资产的反向交易已经是世界上第二大拥挤的交易；而遥遥领先的第一拥挤交易，则是豪赌美国科技七巨头(Magic 7, $英伟达(NVDA)$ , $Meta Platforms(META)$ $亚马逊(AMZN)$ )的继续暴涨。 但回看长期历史，这个基金经理调查的大多数主动基金似乎连标普500都跑不赢，过度拥挤的交易和不断上升的一致性预期往往预示着转机而不是危机，即巴菲特常说的“人多的地方要少去”。 图：圣诞期间的美银美林基金经理调研 岁岁年年花相似，毕竟连学富五车的华尔街基金经理们都常常在随大流中跑输市场，普通的个人投资者陷入偏见茧房也就不奇怪了。比如说，现在很多专家开始吹捧的印度股市，我们其实在21年的上涨启动前夕就开始介绍了，对于今年才参与的普通投资者那其实已经错过了最好的时机。 2.美股广度或提升，震荡程度或加大 现在跨年之际，我们基于经验直觉展望一下年度的美股走势。 其一，若美三大股指新高，本身是一重大信号，新高之后还是新高。 静态的看，通常只有当美国10年期国债收益率超过名义 GDP 75

由于经济发展阶段不同，西方发达国家近十几年来的经济增长高度依赖服务业的活跃程度。但自疫情以来，西方国家为了重塑自身供应链和贸易来源多元化，普遍采用了扩大投资、提高本土制造业占比的政策。 在上述背景下，制造业领先指标对欧美经济短期表现的重要性要比疫情前有所提升。结合这些指标的近况和12月以来欧美货币政策的增量信息，本文认为欧美市场当下看起来“恰到好处”的预期，存在30%以上“好处不多”的风险。 而对于这两年持续承压的中国资产，则或将在明年国内国外的中场休息下，出现空翻多的盘变契机，理由往后翻。 图：今天的彭博专栏也出现了我们对美联储的类似判断，这也是为什么昨天文章说明年包括大A在内的新兴市场大有可为的一个外部原因。（我们从21年开始就是大A的空头，属于最早的一批。现在是空翻多，应该也是最早的一批海外声音） l  “煤矿里的金丝雀”，暗示欧美制造业回暖 在诸多西方发达国家的制造业中，瑞典堪称是欧美数据的领先指标，这是因为其样本丰富，并且在历史上有着良好的预测表现。 目前，瑞典的制造业数据可能正在出现回归到荣枯线上方的好兆头。下图预测模型显示瑞典PMI或将于一两个月后重回扩张区间，当然，如果不看黄线的预测模型，白线的现实数据也已经非常接近荣枯线（图一）。 从库存来看，似乎补库存也将拉动未来几个月的瑞典数据，目前库存和PMI处于底部双回升的态势（图二）。 图：瑞典PMI指标（白线）与模型预测（黄线） 图：瑞典PMI指标（蓝线）与库存指标（白线） 瑞典是重要的出口经济体，目前其出口新订单（主要面向欧美）已经领先于内需订单大幅反弹，这也暗示了欧洲经济见底，制造业数据回升的前景。 图：瑞典PMI新订单指数的内需（黄线）与出口（白线） 历史上看，欧洲整体数据或小幅滞后于瑞典制造业数据。而根据德国商业景气度预测模型显示，似乎本轮的欧洲数据滞后性较小。目前德国IFO商业景气度

很多时候，等待即是美德，知足方能常乐。从标普500指数的绝对点位来看，当前点位到2021年底2022年初的历史绝对高点已只有4.5%距离，但是相比4818.62点时的标普500，许多基本面因素似乎有很大不同，难以直接的简单比较。 虽然美股的这轮快速反弹令我们再次感叹成熟市场的定价效率，但前文提及的很多风险因子并没有在几周之内就真的淡化为历史书页的注脚。本文特此呼吁各位读者朋友适当轻装上阵迎接新年，并再次提示一些当前美股的险峻之处。 I. 未来美国货币政策或超预期收紧 连图都不用看，就知道随着美国10年期国债收益率从5.X%重新回到4.X%，并且标普指数上涨8%对整个金融条件的放松效果。如果看图的话，目前金融条件也真的是迅速的放松了。 我们曾多次介绍过美国金融条件指数和美国名义经济增长之间的关系，即，金融条件的宽松往往暗示美国的经济走势不会太差。如果直接看图拍脑袋，那么2024年第一季度，美国经济可能真的只会“稍稍”放缓。 图：美国金融条件的宽松度与经济走势的关系  然而两三周前鲍威尔刚刚讲过：“展望未来，降低通胀的更大进展可能必须来自限制总需求增长的紧缩货币政策。”  这就意味着，市场当前对于货币政策没那么紧的盲目乐观、推升资产价格，进而在2024年初可能通过经济数据给鲍威尔一个大难题：如果按兵不动，那么金融条件继续宽松，则所有压制通胀的紧缩努力功亏一篑；而如果给市场浇盆冷水，那么股债齐跌又会增强衰退预期从而在大选年造成“软着陆”失败。 明年第四季度美国将举行大选，假设2024年前几个月其他经济数据维持线性走势不变，如果一直由着金融市场继续上涨至二季度末，那么更加宽松的金融条件早晚会制造出一系列过热的数据、倒逼美联储在大选前两三个月重新加息，然而，这是鲍威尔想做的吗？ 我们不做过度思考，但是不管明年怎么样，下个月14号、也是今年最后一次FOMC及记者会