文 |  陈宁迪、马行空 9月23日至今，美国十年期国债收益率稳步突破5%，最新数据为5.3%。这是自2007年7月至今的20年后，10年期美国国债收益率再次回到5%以上区间。 图 1：2007年7月至2026年10月10年期美国国债收益率图，来源：Bloomberg 绝大多数的财经媒体把此次美债收益率上涨的宏观层面原因归纳为美国总体国债体量失控（已超过40万亿美元），美国的通胀没有放缓，CPI仍在3.4%的高位，霍尔木兹海峡危机带来的高油价仍在持续，美国财政赤字继续增加的态势没有好转等等。毫无疑问，上述列出的原因都为此次国债利率上涨给出了合理的解释。但我觉得更应该思考美国10年期国债收益率在20年后回到5%区间，意味着什么？对全球经济和投资会产生什么样的深远影响？ 我曾经在2021年9月发表过一篇文章《美股估值是否过高》，彼时美国10年期国债收益率基本停留在1%-1.5%附近。文章预测了“如未来美联储退出量化宽松，上调利率，导致美国国债收益率的走高，会造成股债双杀局面的重演”，而随后的一年，2022年股债双杀的局面果真发生了。10年期美国国债利率作为全球估值中的无风险利率，是我在全篇文章中运用的最重要锚定指标，也是全球投资者用于CAPM估值模型中WACC计算里最主要组成部分的基础。我这里暂时不赘述技术参数的对照，因为结论已经显而易见：美股股票溢价（equity premium）已接近0，股票回报率已经低于无风险利率5%。作为长期家族办公室投资的守门人，我们有理由将投资的重心从股市转移至债市。但是作为研究金融历史的学者角度，我觉得更有必要和大家详细分析一下美国十年期国债收益率的历史。希望能够在抽丝剥茧中，给予大家一些启发，并对未来宏观经济走向给予大家一些指引，在不确定的环境中找到一些确定性。 我在此引用1971年至今的数据，因为从1971年的“尼克松冲击”到197

文 |  陈宁迪 看到标题，大家一定会产生疑问，德林从一开始就是做财富管理和家族办公室，怎么忽然之间开始讨论贫穷？我在这里澄清一点，我们不是来讨论或批判富裕和贫穷阶层的差距和未来社会发展趋势，而是通过分享两位诺贝尔经济学奖获得者所撰写的《贫穷的本质》（Poor Economics），来审视挑战我们每个人的贫穷本质，来探讨如何克服大脑的先天“缺陷”而脱离这个系统的重力场。 让我们打开这本《贫穷的本质》： 在摩洛哥的一座偏远村庄里，一户穷困潦倒的人家中，摆着和周遭环境极其不协调的三样东西：一台电视机、一副天线，和一台DVD播放机。屋主人叫欧查·姆巴克，一家人常年吃了上顿没下顿，连买下一季农作物种子的钱都凑不齐。当两位学者问他为什么一家人都填不饱肚子还要买这些时，他笑着回答：“哦，电视机比食物更重要！” 这是真实又有些刺痛的一句话，“穷人的首要选择，是让自己的生活少一点儿乏味。”这可以是一台电视机，也可以是一杯能让人短暂分泌多巴胺的奶茶。 图1：《贫穷的本质》，来源：网络 这种景象可不仅限于北非的山村，在繁华都市中同样随处可见。许多大学生宁愿连续吃几个月泡面，也要分期贷款拿下最新款的苹果手机；也有月收入并不宽裕的打工人，咬咬牙把一两年的积蓄换成昂贵的名牌包包和手表；一些通过彩票突然获得巨额财富的人，在短短几年内就把钱挥霍一空，重新跌回一贫如洗的原点。 面对这些现象，旁观者总是习惯迅速下达判决：这都是因为他们虚荣、目光短浅、缺乏自律，不仅做不到延迟满足，甚至还要超前消费——进而得出结论，他们穷就是活该。 但如果我们放下这种指责，去看看背后的真实原因，就会发现大家把因果关系彻底搞反了。不是因为人天生又懒又蠢才导致了贫穷，而是贫穷这个系统，强行把一个原本正常的人改造成了这副模样。 当一个人每天睁开眼都在为生存发愁，光是处理眼前的麻烦就已经精疲力竭，大脑根本没有余力去规划未来。

文 |  陈宁迪、马行空 9月30日，美国商务部经济分析局发布的通胀数据显示，美国个人消费支出（PCE）物价指数8月同比上涨3.4%，低于预期3.7%；环比上涨0.3%，与预期一致。剔除食品和能源的核心PCE同比上涨3%，环比上涨0.2%，明显低于预期3.3%和0.3%。 图 1：美国PCE及核心PCE，来源：公开数据整理 同时，7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，这使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，回到美联储2%的通胀目标水平。市场对这一数据的反应是，10月加息概率从68.6% 下降到24.9%，因为芝商所这一数据是期货市场真实交易出来的价格，因此有一定的参考价值。 图 2: 押注美联储10月按兵不动的概率为75.1% 01 修改后的PCE计算方法是更可信了还是更离谱了 9月30日美国商务部经济分析局公布的PCE数据是更新统计方法后的首次披露。主要调整涉及3个方面： 第一， 投资管理服务的价格。过去计算这个价格是基于资产的市值，股市涨的时候投资管理服务的价格就会按比例涨。比如客户付固定1%管理费，如果他的投资组合一年涨了20%，统计上会把“资产管理服务价格”记成上涨约20%。现在的计算方法剔除了财富效应，用工作小时数作为衡量实际支出的新指标。 第二， 计算机软件的价格。过去这个计算方法是美国劳工部把软件、内存、存储、游戏等混在一起定价。可是在AI和内存热潮推动下硬件价格上涨都被计算到了PCE的计算机软件这一条目里。调整后的新口径把计算机软件和配件、游戏软件、IT基础设施进行分别统计，然后合成一个更真实反映消费价格的指数。 第三， 法律服务的价格。以前BEA的这一数据来自美国劳工部的统计，可是2023年起劳工部停止更新这一数据，只是私下提供给BEA，且数据波动剧烈。于是BEA自建了一个复合价格指数，用“家庭消费的选定法律服务”的详细PPI

文 |  陈宁迪 “危机爆发时，所有资产的相关性会趋近于100%。” 这是金融市场流传甚广的一句老话，当恐慌情绪彻底主导市场时，投资者不再关注估值和财报，转而关注如何存活下来。机构与个人竞相抛售手里所有资产以获取现金，股票、商品、债券无一幸免共同下跌。在危机面前，如果投资者遵循教科书上的马科维茨均值-方差模型试图实现风险分散，往往会发现，投资组合依然会跟着大盘一同下挫。 当下AI狂热让这个老问题重新摆到了我们面前。一方面，多头资金依然在疯狂地涌入AI概念股，推动相关资产价格一路高歌猛进；另一方面，以迈克尔·伯里（Michael Burry）为代表的大空头持续发出警告，指出AI潜藏的巨大泡沫。 今年以来，我已经不止一次与大家分享过我对AI浪潮的思考，今天我想再和大家聊聊，在这个由资金和情绪驱动的市场里，普通投资者怎样才能不被淘汰，真正地活下来。 01 危机来临，现金为王 当AI危机真的爆发时，市场上所有的资产都会下跌，分散投资在那个当下是无效的，甚至黄金、比特币都会被抛出来套现。每一次真正的危机都是如此。 2008年金融风暴，美国第四大投资银行雷曼兄弟在9月15日申请破产保护，恐慌在几天之内从华尔街蔓延到全世界。TED利差（衡量市场流动性紧张程度的指标）在当年10月一度冲到4.6%以上，而在正常年份，这个数字通常低于1%，这意味着银行几乎不敢再把钱借给彼此，流动性瞬间收缩。股票市场的抛售则持续了一年半，标普500指数从2007年10月的高点到2009年3月的低点，累计跌幅接近57%。 图 1：TED利差，来源：FRED 可能我们大部分人都下意识认为，危机来临时，应该先卖出风险最高的资产，留下安全的资产。但真实情况却是，投资者会卖出一切卖得掉的东西，流动性好的资产反而是卖的最多的，因为他们急需的是现金本身。通用电气这种顶级蓝筹股，最大回撤也一度高达70%，甚至连黄金这

文 |  陈宁迪、马行空 最近有家办的客户和一些好朋友问我关于ETF的事，原因是他们买了香港南方两倍做多海力士（7709.HK）的ETF，结果海力士正股只是腰斩，但是他们买的ETF却跌了86%，个别日子里，正股跌5%、ETF跌20%以上，2倍杠杆变成了4倍杠杆，而且正股派息时ETF也不派息。去问基金经理，他只会告诉你，这些风险都已经披露过了，他们是通过衍生品合成价格敞口，并非直接持有海力士的正股。今天我就借此简单讲一下市场上ETF到底是怎么回事，以正视听！防止朋友们继续踩坑。 ETF大体可以分为三大类，指数型ETF、个股杠杆ETF、分红型ETF。 01 指数ETF 指数ETF是良好的投资标的，这类ETF直接购入正股作为底层资产。有的根据行业选股，有的直接按照大型指数购入一篮子股票。最典型的如追踪标普500的SPY（标普500指数ETF）。 指数ETF可以分为派息型和累积型。派息型ETF会定期派成分股发放的股息，除息后ETF净值下调。比如SPY采用季度配息机制，一年配息4次，除息月份通常为每年的3月、6月、9月和12月。2023-2025年，整体派息率分别为1.4%、1.2%、1.06%。再比如香港市场的盈富基金（2800）紧贴恒生指数，每年派息两次（中期息及末期息），近年派息率在3-4%之间。 累积型ETF把成分股的股息自动再投资回基金，收益全部反映在净值增长上，不派现金。累积型ETF在欧洲比较常见，主要是为了避税。因为欧洲派息产生的股息税在30%左右，而股票涨跌带来的资本利得税只有10%左右。而且资本利得税是卖出ETF时才收取，而股息税是自动扣除。因此，ETF将派息累计在净值中，不直接派现金，能够显著降低税率，提高ETF实际收益率。 图1：欧洲股息税和资本利得税地图，来源：Tax Foundation 举个例子，在爱尔兰注册的两只追踪标普500的ETF，iSha

市场回顾 1 美国消费者信心下调 美国8月核心资本品订单环比增长1.6%，高于市场预期，且7月增幅由此前的0.4%上修至0.6%。尽管经济面临利率居高不下等压力，企业资本开支仍具有一定韧性。美国8月全部耐用品订单基本持平，预期-0.3%，较前值1.1%显著下滑。 美国二季度国内生产总值第二次修正值年化增长1.5%，低于一季度的2.1%，增速放缓主要受库存投资放缓及贸易逆差拖累；企业利润数据显示国内利润总额较上季度有所回落，经济扩张动能边际减弱。 美联储官员密集发表鹰派讲话，多位地区联储主席表示通胀压力依然顽固；CME美联储观察显示市场预期10月加息25个基点的概率升至约七成，30年期美债收益率升至5.5%上方，创2004年以来新高。 美国密歇根大学9月消费者信心指数终值降至48.1，创四个月新低。消费者未来一年通胀预期为4.6%，高于上个月的4%；预计未来5到10年的年化通胀率为3.4%，创5月以来最高水平。 本周美国经济数据显示：虽然美国经济增长仍有一定韧性，但是中东冲突带来的成本冲击已经开始威胁到消费和增长。当前中东仍然在冲突和谈判中震荡，特朗普正式拒绝七日方案，但仍在谈判框架中。潜在影响是能源通胀对政治的反馈开始显现——能源成本已成美国选民第二大关切、放大中期选举变数，若封锁持续油价仍有大幅上行空间。资产配置方面，我们继续对拉长久期持谨慎态度，并建议投资者不要追高原油，并保持黄金配置。 2 中美第八轮磋商达成多项共识 中国人民银行公布9月贷款市场报价利率，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第16个月维持不变，符合市场普遍预期；在海外央行持续加息背景下，国内货币政策保持战略定力。 财政部数据显示，前8个月全国税收收入同比增长5.9%，但8月单月一般公共预算收入增速放缓至4.7%，财政支出同比收缩；房地产相关税收仍明显下滑，契税与土地增值税同比降幅均

AI浪潮席卷全球，算力正成为数字经济时代最稀缺的战略资源之一。德林控股（1709.HK）昨日宣布，已与纳斯达克上市公司Polibeli Group Ltd（NASDAQ: PLBL）签署备忘录。双方将强强联手，共同探索以东南亚为重点的人工智能（AI）算力及数字基建合作机遇。这是本集团在数字金融与AI相关基建领域迈出的重要一步，标志着集团正积极把握全球AI基建浪潮带来的战略性机遇。 图1：德林控股与纳斯达克上市公司Polibeli Group Ltd签署备忘录，图片来源：港交所 根据谅解备忘录，双方拟围绕三大方向开展初步合作： - 技术与基础设施方面，双方将评估AI算力及云计算服务的潜在技术与运营要求，包括但不限于运算资源、托管容量及安排，以及其他配套基础设施。 - 市场与商业模式方面，双方将评估潜在市场需求、客户应用场景、区域渠道及服务要求，以及相关AI及云计算机遇的潜在服务和商业模式。 - 商业及资源协调方面，双方将评估潜在合作架构、项目经济效益，以及与潜在机遇相关的行业、技术及商业资源协调。 本次合作，双方将互通各自的市场知识、行业网络、供应链能力及跨境经验等专长，并开展初步的商业、技术及市场评估。 图2：双方拟围绕三大方向开展初步合作评估，图片来源：德林控股 Polibeli成立于2022年，总部位于印度尼西亚雅加达，是行云集团旗下独立运营的海外业务板块，于2025年8月成功登陆纳斯达克全球市场。 作为一家领先的数字供应链服务及分销提供商，Polibeli业务覆盖全球。公司主要从事为上下游合作伙伴提供涵盖产品采购、渠道分销、物流管理、品牌运营及数字营销于一体的一站式端到端解决方案。目前，公司营运主要集中于日本及印尼，并在亚洲、欧洲及北美设有业务实体，构建了广泛的区域网络与产业资源。Polibeli在夯实数字商务核心业务的同时，表示有意进一步拓展企业AI及智能计算等综合

Preface The first path involves shortening the duration of its debt. The Treasury tilts new issuance toward bills and retires long bonds with buybacks. And the Federal reserve, despite the new chair’s hawkish tone, turns out to be a partner in this direction, it is shrinking the duration of its own balance sheet in lockstep with the Treasury's. The feud the press keeps reporting between Bessent and Warsh looks to us like a division of labor, not a war — one man takes the inflation narrative and restore Fed credibility, the other takes the long end and the funding arithmetic, and both produce the same byproduct: leverage the short end demand, riding the one corner of the market where demand is close to bottomless — banks, money funds, and the stablecoin complex are all starving for short, s

前言 华盛顿近来一直面临债务问题，但不寻常的是，它现在有了应对计划。过去几个月的政治表演不妨先放一边：美联储主席发表了一代人以来最鹰派的杰克逊霍尔演讲，财政部长又在电视上暗示债券市场将有意外。剥开这些表象，剩下的是一套相当连贯的策略，用来管理每年新增规模相当于国内生产总值6.5%的债务存量。这套计划有两条路径，政府并未在两者之间取舍，而是同时推进。 第一条路径是缩短其债务久期。财政部将新发行向短期国库券倾斜，并通过回购注销长期债券。虽美联储尽管新主席语气鹰派，实际上却是这一方向的合作伙伴：他正与财政部步调一致地缩短自身资产负债表的久期。媒体持续报道的贝森特与沃什之间的“不和”，在我们看来是分工而非对抗——一人负责通胀叙事并重建美联储信誉，另一人负责长端和融资，二者产生同样的副产品：利用短端需求，押注市场中需求近乎无穷的那个角落——银行、货币基金和稳定币体系都在渴求短期、安全、高流动性的票据。压缩长端供应可以形成更有利的供需格局，从而帮助压制长端收益率。 财政部管理庞大政府债务负担的另一套计划是“以增长化解债务”。面向投资的减税、以砍掉一百多条规则才新增一条的速度、石油产量与AI资本开支受到鼓舞：这套政策组合刻意且毫不掩饰地顺周期。其引擎是AI资本开支的繁荣：今年规模达7500亿美元，且仍在复利式增长。但该计划也并非万无一失：超大规模科技公司的融资模式已从现金转向债务，它们的投资级信用利差，而非备受争论的市盈率，正在重演互联网泡沫的形态：即信用先于股票一年破裂。11月的中期选举很可能将众议院交给一个AI政策明显鹰派的政党。而最微妙的是，整个建设浪潮对长期收益率变得极其敏感，而路径一无论如何精于工程，均无法压制该收益率。 本文分上下两篇。上篇先聚焦第一条路径——久期瘦身：财政部如何把新发行向短期国库券倾斜、回购长期债券；美联储如何在鹰派叙事下，同步压缩自身资产负债表的久期；短端

文 |  陈宁迪、马行空 关于9月17日的加息预测，我们错了！ 9月17日美联储12票全票通过将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%。19名官员中有18人提交了点阵图预测，12位美联储官员认为今年还会加息一次，有四位认为会加息两次，另有2位主张今年年内不再加息。美联储将PCE降到2%的目标水平坚定不移。 我们当初预测不加息的三大理由是：核心PCE同比处于下降区间，能源冲击是外部性的，AI融资处在高位。这其中对于8月核心PCE趋势的判断我们可能犯了错，或者说美联储理事们看到下行趋势不够。 通过这次议息会议的发布会，我们看到了一个回归其法定职责、紧盯通胀与就业的美联储，他摒除了一切来自白宫、华尔街、财政部和市场的噪音，专注于货币政策的本来目标——通胀和就业。更看到了言行一致的美联储主席凯文·沃什，他通过严格的纪律、用不偏不倚的数字和自己的专业性让美联储内部达成了惊人的统一，18个理事和12个有投票权的专员一致通过加息决议。言行一致、按规则办事可以给市场带来真正的确定性，我们认为美联储的独立性相比以前有了本质提升，通过规则决策的方式让市场有了真正稳定的预期，这对美债市场是长线利好。 01 核心PCE下行幅度不够 凯文·沃什认为就业状况良好，但是PCE高于2%的目标太久了。最近三个月的美国PCE数据同比呈下降态势，环比分别为上升0.2%、0.1%、0.2%。核心PCE7月持平，环比上涨0.36%、0.15%、0.25%。沃什认为：“根据最新的CPI和PPI数据，8月总PCE价格同比变化可能在3.6%左右；核心PCE与CPI价格同比分别约为3.2%和2.4%”。也就是说，虽然预计未来 PCE呈下降态势，“但是仍有太多类别的价格，在6个月和12个月维度上以超过3%的速度上涨”。具体PCE数据要等9月25日晚公布后才能见分晓。 图 1:最近三个月PCE和核

市场回顾 1 美CPI数据符合预期 美国劳工统计局数据显示，8月CPI同比上涨3.4%、符合预期，核心CPI同比上涨2.4%、创五年半来最低水平，但核心环比上涨0.3%、为四个月来最大涨幅，高于市场预估的0.2%。 美国8月PPI超预期上行，同比涨幅5.4%，高于预期的5.3%和前值的4.8%；环比上涨0.4%。核心PPI同比4.6%，高于前值的4.2%。柴油价格单月环比飙升24.1%，能源整体上涨4.2%，伊朗冲突引发的油价冲击是主要推手。数据公布后，市场对美联储9月加息的押注升至约七成。 美国8月成屋销售环比下跌2%，高于预期的1.6%。抵押贷款利率高企压制需求：月供压力削弱购房意愿；逾四分之三房主面临“卖房即失去低息贷款”的困境，倾向按兵不动。8月成屋价格中位数同比上涨1.6%；待售成屋库存同比增加5.9%，为2019年11月以来最高水平；按当前销售速度计算，现有库存相当于4.9个月的供应量，为十余年来最高。 9月初美国消费者信心指数从8月的51.7降至47.8，低于市场预期；消费者对未来一年通胀的预期从4%跳升至4.6%。多数消费者预计美联储将在未来一年内加息，为2023年以来首次。 欧洲央行决定上调三大关键利率各25个基点，理由是中东冲突持续制造通胀压力，通胀料将在较长时间内显著高于目标水平。欧洲央行最新员工预测显示，2026年整体通胀预期均值为3.0%，较6月预测持平；2027年为2.5%，2028年为2.1%，后两年均较此前预测上调。 本周通胀数据保持强劲，我们认为当下中东战事对通胀和长债利率影响仍然较大。目前在市场计价90%加息的情况下，美联储被推向“信誉优先”的政策路径，虽然劳工市场等数据并未显示迫切加息需要，政治及增长上也偏好较低利率，但或为赢得市场对美联储的信任而被迫开启加息。我们认为投资者应该密切关注沃什的发言，以确定是否重新定价利率曲线。但我们提醒

文｜陈宁迪、马行空 9月11日美国公布8月CPI数据后，市场把美联储9月加息的概率上调到接近90%，一年期美债收益率上升，但是美股也出现了跳涨：标普500从7591点升到7672点，这又是一个反常的趋势。我们的判断是，9月美联储会选择按兵不动，以下是详细分析。 先看数据，8月美国CPI同比 +3.4%（与7月持平）、环比+0.4%；核心CPI同比+2.4%（较7月的 2.5% 回落）、环比+0.3%。 图 1: 8月美国CPI，来源：BLS 01 能源价格上涨是通胀的最大动力 8月能源同比+16.3%，环比+2.1%；其中汽油同比+27.4%、环比+3.9%，单月涨幅就贡献了整体环比涨幅的超过三分之一；燃料油同比更是高达 +52.0%、环比 +10.1%。这是最近日渐升级的霍尔木兹海峡危机的直接体现。 核心CPI里贡献最大的是住房，同比+3%（主要住所租金+2.7%、业主等价租金 +3.1%），但是住房已从5月的3.4%持续回落，下行趋势是稳定的。核心CPI里还能看到，美国的医疗改革开始起效，医疗商品同比下跌2.7%。这一项在美联储关注的核心PCE里占比更大，预计8月的PCE会延续下跌的态势。 图 2：美国CPI住房分项同比走势，来源：BLS 02 加息缺乏核心支撑 首先，能源冲击是外部的，美联储加息无法直接降低油价，至少不如和伊朗达成协议对油价的短期影响更明显。 其次，美联储关注的核心PCE是剔除能源和食品后的物价指数，随着医疗价格下行，预计8月核心PCE会明显下行。退一万步说，核心PCE上行风险正在解除。 第三，基数效应下，随着油价冲击逐步消化，9月30日调整通胀的计算方法，未来数月整体CPI大概率走低，3.4%更可能是本轮高位的尾声。 标普500指数在CPI数据公布后出现了跳涨，因为此前的利空（油价暴涨和PPI偏热）并没有出现，CPI涨

文 |  陈宁迪、马行空 美国10年期国债收益率在9月10日大幅上涨12.5个基点，收于4.969%，创下2023年10月19日以来的最高水平。原因是美国财政部实际回购的10-20年期国债金额仅51.87亿美元，低于9月9日美国财政部宣布的60亿美元，更低于之前市场预期的100亿美元。美国新债王Jeffrey Gundlach警告称，美国CPI轨迹与上世纪70年代“惊人相似”，如果再不加息美债长短利率恐大幅上升。但是Jeffrey Gundlach也认为9月凯文·沃什大概率会按兵不动，因为当下无论是美债市场、美股估值，还是AI信用债市场，都处在一个极为脆弱的历史节点。 图 1：美国十年期国债收益率，来源：英为财经 另一方面，在国债收益率大幅上升的情况下，美元指数却仍然在低位徘徊。这反映的是美债的安全共识在动摇。2025年下半年以来尤其显著。 图 2：美国十年期国债与美元指数，来源：MacroMicro 这种动摇并不是说此刻就有新的替代货币出现，而是美债市场越来越难获得低成本的融资。毫无疑问美债不会违约，因为它是内债，理论上美联储想印多少都可以。但是美国必须为此付出的代价是通货膨胀，这也是我一直以来的观点，在多篇文章中都有提到。 01 美债融资成本居高不下，AI产业融资岌岌可危 祸不单行，随着美伊冲突加剧，9月11日WTI原油期货价格突破100美元，最新价格是101.18，这无疑会进一步加剧通胀压力。 图 3： WTI原油期货，来源：英为财经 我在上一篇文章《美联储利率背后的万亿赌局》中详细讲了AI的融资需求，2026年美国的AI直接融资约6000-8000亿美元，没有表现在资产负债表上的表外承诺可能突破3.5万亿美元。这是美联储不愿意加息的最大忌讳，因此它宁愿再忍受一段时间高通胀。 全球在AI领域进行大力投资的除了美国就是中国，全球只有这两个玩家。除了建设AI数据

文 |  陈宁迪、马行空 9月4日，特朗普在社交媒体平台发文称：“一个强大的国家就应该拥有更低的利率——这意味着更好的信贷环境……非常简单！我们应该拥有世界上最低的利率，就像‘过去的好日子’一样。如果不是美国同意让这些国家享有巨额贸易顺差，我们完全可以立即终止这种状况。降息，否则我就停止与那些对美保持贸易顺差的国家开展贸易。” 图 1：特朗普施压美联储降息，来源：星岛头条 特朗普发怒的原因是，美国8月非农就业录得16.2万就业人数，远高于市场预期的5.6万。这使得市场加大了对美联储9月加息的押注，导致美股与短期债券下跌。一向将股市视为政绩的特朗普随后对美联储表达了强烈不满！ 无独有偶，8月30日美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州举行的G20财长及央行行长会议上对日本财务大臣片山皋月及央行行长植田和男会谈，并明确表示日本下一步应当加息。美国上次这么直接的干预日本的货币政策还是1985年的广场协议。 就在市场对日本央行9月加息定价接近100%之际，审议委员高田创在北海道札幌召开的新闻发布会上表示：“现阶段我无法判断是0.5个百分点还是0.75个百分点，但正如我一再强调的，环境已经改变。”他还补充称，一般而言，连续加息也是一种可能性。这一表态直接打破了市场的惯性预期。日元随后大幅升值到1美元兑153日元的水平。 图 2：美元兑日元汇率下跌，日元升值，来源：Investing.com 接下来最重要的两个日子是9月11日的通胀数据以及9月15日的议息决策。我的判断不变，无论通胀数据为何，美联储将维持利率不变，并继续微降息创造条件。 01 美联储降息的动因之一——AI 融资需求 美伊冲突再次加剧让原油价格飙到接近100美元，毫无疑问这抬高通胀压力，成为美联储9月降息的最大阻碍。 图 3：WTI原油期货价格，来源：Investing.com 美联储没有坐以待毙，而是开始调整PCE

市场回顾 1 美非农就业远超预期 美国8月非农新增就业16.2万人，远超预期的5.5万人，失业率维持4.1%，前两月数据合计上修5.5万人，9月加息概率从49.4%升至58%。被誉为“新美联储通讯社”的记者Nick Timiraos撰文指出，8月就业数据扫清加息障碍，9月议息静待通胀“定调”。 美国非制造业PMI8月录得55.4，显著高于预期的54.1与前值54.1，为2026年2月以来最高；新订单57.1、就业分项大幅回升，物价分项升至72.6，12个月均值创2023年4月以来新高。 美联储理事沃勒表示，近期数据终于显示通胀放缓迹象，若未来两周数据延续趋势，将倾向支持9月维持利率在3.50%至3.75%区间不变。受此影响，市场对9月加息的概率从约63%迅速回落至52%-60%。美债收益率回落、美元指数跌破99关口（创2026年5月以来新低）。 美国7月贸易逆差环比扩大24.4%至886亿美元，创2025年3月以来最高水平。AI基建热潮推动资本品进口激增，电脑配件创历史最大单月增幅。净出口预计将拖累三季度GDP超1.3个百分点。 日本服务业PMI终值52.5（前值52.3），综合PMI终值53.5；标普调查显示制造业新增业务增速为2018年1月以来最快，半导体与AI相关产品需求为主要驱动。 本周非农就业压倒了此前市场对于美国可能进入滞胀的叙事，就业与薪资收入同步加速，表明经济并未失速。投资者紧密关注本周通胀数据的公布，以确定美联储下半年的息率倾向。我们继续认为，当前主席沃什的减少指引倾向加大了息率市场的波动性，因此投资者应该冷静观察长期趋势，避免高频跟随新闻数据交易。另一方面，美日联合干预日元后，加息已被纳入“货币-汇率协调”框架，美联储财长贝森特与日本政府共同施压，9月加息概率飙至98%，投资者需要关注日本是否出现连续加息。资产配置方面，我们建议投资者加大对冲基金等另类投