市场回顾 1 美财政部扩大长债回购 美国财政部宣布，将10年期至30年期名义付息债券的流动性支持回购单次操作上限至少提高一倍，升至每笔至少40亿美元，新规定自2026年9月9日起生效。此举引发长端收益率回落。在30年期美债收益率创2007年来新高之际出手，此举释放出政策干预信号，并再度引发市场对“财政版收益率曲线控制”的争论。 美联储公布纪要显示，7月“一些”与会者主张加息，其中少数人认为这可避免日后更激进加息；部分决策者认为，目前金融状况的限制性不足以推动通胀降至联储目标2%；大多数与会者预计通胀今年剩余时间回落，但多人担心高通胀更持久；美联储工作人员认为，其通胀预期有偏上行风险；一些与会者认为，AI投资已通过推高总需求对价格产生更广泛影响；一些人认为关税对价格传导基本完成，但有人担心中东冲突让通胀更持久。 美国7月新屋开工环比-12.4%,远低于市场预期；营建许可同步走弱，反映住房市场需求端在抵押贷款利率仍处高位（30Y 5.26%）背景下持续承压。住宅投资已连续多个季度拖累GDP增长，该数据进一步印证美国住房市场进入深度调整阶段，也是美联储内部“鸽派”主张加快降息的重要论据。 日本总务省统计局公布7月CPI数据，核心CPI（剔除生鲜食品）同比增长1.8%，高于6月+1.6%，符合市场预期；整体CPI 同比增长1.9%。剔除生鲜食品与能源的“核心中的核心”CPI同比增长1.9%(6月 +1.7%)。数据公布后，BoJ 9/17-18议息加息至1.25%(从1.0%)的市场预期进一步强化，USD/JPY 短线承压。 本周美联储纪要确认联储局内部的加息声音，但我们仍然保持先前判断，9月份是否加息将建立在未来经济数据的基础上。另一方面，日本经济数据显示宏观主线仍然是“滞胀压力+政策追赶”，本央行长期落后于通胀曲线，日元贬值推升食品能源价格侵蚀家庭购买力，并触发JGB长端收益率
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美联储即将具备降息的所有条件
文 | 陈宁迪 8月19日美国财长贝森特宣布将长期国债回购规模从原来的20亿美元翻倍到40亿美元。消息公布后，美国10年期国债利率一度从4.74%下降到4.63%。但这对美债市场的提振效果只持续了不到一天，8月20日美债收益率重新走高，贝森特8月20日宣布回购规模可能继续扩大，市场无动于衷。 越来越多的市场分析人士认为，美国财政赤字扩大、AI巨头融资、通胀上行等会对美国国债构成冲击，甚至有人担心美国会重演上世纪70年代的滞胀。我今天给大家吃个定心丸：我认为美债不会出问题，通胀在9、10月就会回落，届时美联储可能开启降息。大家唯一需要应对的是美元贬值压力，其他的无需多虑。 图 1：扩大国债回购没有改变国债收益率走势，来源：MacroMicro 首先，美国现在面临的情况要比上世纪70年代要好得多。美国不可能出现滞胀的原因有以下几点： 1. 美国的通胀远低于石油危机时期。70年代滞胀是因为美国没有石油定价权，加上美元和黄金刚刚脱钩导致全球对美元信心不足。今天的美国不但有石油定价权，而且变成了原油净出口国，美元的国际地位比当初更稳固。 2. 美国经济基本面没有问题。AI热潮切实带来了大量投资需求，如果AI真的被证明能够拉动实体经济增长，美国经济将再次腾飞，当下的债务压力会逐渐缓解。70、80年代美国经济面临西欧、日本的竞争，政治上又有美苏争霸压力，和今天完全不同。 3. 美国唯一的风险在AI泡沫破裂。这会导致经济会下行，危机程度可能不亚于2000年或2008年，但通胀压力也将不复存在。美联储当下的目标是维持低利率，低利率可以实现一箭三雕：压低利息支出，降低AI 融资成本、促进美元贬值输出债务压力 01 美国通胀即将缓解 这一观点并非哗众取宠或博眼球。我们从数据出发，美联储将通胀的长期目标设定为2%，所参考的指标是PCE，全称是个人消费支出物价指数（Personal Co
美联储即将具备降息的所有条件
德林一周观察（2026年8月24日）
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Where the Mountains Meet the Sea: Kengo Kuma Walks ONE Carmel
Some visitors look at land. A rare few listen to it. When the celebrated Japanese architect Kengo Kuma walked the grounds of ONE Carmel with Founder Crystal Jiang and the artist Qionger Jiang, he did something in between, he stopped, again and again, and simply took it in, the meadows rising toward the Santa Lucia range, the fog moving through the oaks, the long light of the afternoon, the place where the mountains and the sea come together. Figure 1: Japanese architect Kengo Kuma with ONE Carmel founder Crystal Jiang and artist Qionger Jiang at ONE Carmel, Source: ONE Carmel For Kuma-san, the landscape carried an echo of home. He was born in Yokohama, where the hills fall toward the water much as they do here, and as he walked he reflected on that resemblance, on being reminded on this st
Where the Mountains Meet the Sea: Kengo Kuma Walks ONE Carmel
山海相逢处：隈研吾漫步壹号·卡梅尔
有些人看见一片土地，另一些人用心聆听它的声音。当日本建筑大师隈研吾与壹号·卡梅尔创始人江欣荣、艺术家蒋琼耳一同走过这片土地时，他所做的介于两者之间，一次又一次地驻足，静静地感受眼前的一切：向圣卢西亚山脉缓缓抬升的草甸、在橡树林间流动的薄雾、午后悠长的天光，以及这片山海相拥之地。 图1：日本建筑大师隈研吾与壹号·卡梅尔创始人江欣荣、艺术家蒋琼耳在壹号·卡梅尔，图片来源：ONE Carmel 对隈研吾而言，这片风景唤起了一种归乡般的共鸣。他出生于横滨，那里的山势一路蜿蜒而下，直抵海滨。走在这片加州海岸线上，他不禁想起自己出生和成长的地方，感慨这份意料之外的相似。这份感受恰如其分：卡梅尔向来是一个能让人联想起某种本真之地的地方，一个世纪以来，无数画家与诗人正是为了这份感受而来到这里。 此行动人之处，在于同行者思想相逢。二人穿行于原野山海之间，交换心底长久以来的构想。十年前，当这个项目才刚刚萌芽，还远未成形，仅仅是一个念头的起点时，隈研吾便是江欣荣梦想中第一位希望加入这个项目的建筑大师，在她心中，隈研吾与卡梅尔天生契合。 图2：隈研吾先生与江欣荣女士漫步在壹号·卡梅尔，图片来源：ONE Carmel 而在隈研吾看来，他在壹号·卡梅尔看到了一种独特禀赋，是他在世界其他任何地方都未曾见过的。对他来说，最重要的，是在构成这片土地建筑环境的住宅之中，找到自然与艺术之间的平衡。平衡、共生、尊重这片土地，同时又将艺术、文化与居所融入其中——他说，这正是眼前最大的挑战，也是他期待去进一步理解的课题：在对的时间、对的地点，做出对的设计。 图3：隈研吾先生与江欣荣女士探讨壹号·卡梅尔建设规划，图片来源：ONE Carmel 很少有建筑师比他更懂得倾听这片土地想要诉说的语言。从东京的日本国立竞技场，到苏格兰的邓迪V&A博物馆，从波特兰日本庭园，到隐匿于梼原町山间的木桥博物馆——隈研吾的作品始终
山海相逢处：隈研吾漫步壹号·卡梅尔
债息上涨会终结牛市吗？
文 | 陈宁迪 最近很多人问我，如果美国通胀压不下去，美联储要加息的话是不是股市、债市都要调整？甚至很多人用七八十年代的滞胀来类比今天，似乎美国的危机已经箭在弦上，暴雷只是迟早的事儿。我今天就正面回答一下这个问题，先说结论，今天的美国经济和滞胀时期有很大不同；美联储和美国财政部的应对手段有很多，所以不存在美债危机的任何可能；影响美股最重要的因素是美国经济，货币政策只能屈居第二。 所以未来股市的最大推动力是AI能否带动经济增长，而不是美联储或财政部的政策，任何时候政府的政策目标都是呵护经济而不是摧毁繁荣。正式开讲！ 01 今天的美国经济和滞胀时期有什么异同？ 1 利息支出占比上升到80年代滞胀水平 2025年，美国的净利息支出是9699亿美元，占联邦收入（5.23万亿美元）的比例达18.5%。预计2026年，净利息支出将达到1.04万亿美元。从净利息支出的绝对数字上看，现在已经是历史最高值，从占财政收入的比例来看，二战后也只有七八十年代滞胀时期可作比较。加上目前通胀仍在高位，这是市场很多悲观情绪的来源。 图 1：美国净利息支出，来源：CBO 从数据上看，当下利息支出占比上升是因为债务总额升高导致的，目前美债平均付息率3.36%，80年代初付息率则达到9.5%。和付息率对应的是当时高达两位数的通胀，而且高通胀从1973年一直持续到1982年。当下的通胀（最新的7月CPI为3.4%）从哪个角度看都和当初没有可比性。 图 2： 1973-1983年美国 CPI，来源：公开资料 2 美国债务的可持续性 另一种质疑的声音是：今天的美债付息率如此低，但是却达到了滞胀时期的水平，说明美国债务总量太高了，没有可持续性。的确，美国的债务总量上升是不争的事实！七八十年代只有百分之三十几，现在123%。 图 3：美国债务占GDP比重高于70年代，来源：公开资料 可是如果用今天的债务标准
债息上涨会终结牛市吗？
美联储和财政部的政策空间还剩几何？
文 | 陈宁迪 美国的巨额债务规模已经来到39.94万亿美元，预计8月底突破40万亿美元。市场上也有很多声音在讨论美国最终会以什么形式处理这笔庞大的债务。我们今天将给出一个全新的观点，总结起来就是接受通胀、降息纾困，资本市场不会迎来大家担心的血雨腥风。 图1：美国国债规模达到39.94万亿美元，来源：U.S. Treasury 01 债务规模还将继续增加 8月12日美国财政部公布了7月的财政预算。报告称，7月联邦财政支出总额为7660亿美元，收入为3340亿美元，赤字达到4320亿美元，创下历史同期新高。2026年财年前10个月，联邦政府累计赤字达到1.8万亿美元，超过2025年全年。赤字增加就意味着债务会继续增加！ 2008年美国国债余额第一次突破10万亿，从1万亿美元国债规模增长至10万亿美元用了27年。2017年突破20万亿美元，花了9年。2022年达到了30万亿，花了4年。2026年8月底预计会突破40万亿，这次用了不到4年。 和债务金额同步增长的是债务占GDP比重。自从1981年里根总统大减税以后，美债就开始稳步上升。 图 2：美国国债占 GDP 比重，来源：Macrotrends 比债务绝对值更重要的是付息压力。2025年美国现存债务的平均付息率达到了3.36%。2025年，美国的净利息支出是9699亿美元，占5.23万亿美元的联邦收入的比例达到18.5%。这个数字在疫情前的2019年仅仅只有3752亿美元，占当时的财政收入的10.8%。预计2026年，净利息支出的数额将会达到1.04亿美元。 图 3：2025年美国债务的平均付息率达到3.36%，来源：U.S. Treasury 以上就是媒体和机构担忧的重点，大家的分析基本围绕债务规模和付息比例展开。我想先带大家看一下债务结构。 02 为什么短期国债正在接管一切？ 短期国债正在成为美债发行中的绝对主
美联储和财政部的政策空间还剩几何？
德林控股董事局主席报告
文 | 陈宁迪 致各位股东： 过去一年是德林控股集团成立以来最具转折意义的一年，我们因准确捕捉到真实世界资产代币化（RWA）与稳定币的历史性风口，成功完成配售融资及可换股债券发行，合计募集约17.6亿港元资金，并借此引入众多战略投资者。这笔资金为我们从家族办公室向“科技驱动的多元化金融与数字资产服务平台”的全面跃迁提供了坚实的支撑。 截至2026年3月31日止年度，本集团实现收益约3.237亿港元，同比增长70.6%；年内溢利约3.673亿港元，同比增长167.9%；本公司拥有人应占权益达到约26.87亿港元，较上年同期增长192.8%；每股资产净值由0.62港元提升至约1.31港元。数字背后是德林控股的四大业务板块、四大自有资金投资资产、以及三大社区生态的战略版图。 图 1：德林控股集团2026财年核心财务表现，来源：德林控股 01 四大业务板块 1 传统家族办公室与资产管理 ——德林家办、德林资管 家族办公室是德林的根基，也是我们一切创新的起点。本年度，家族办公室服务业务实现收益约5680万港元，同比增长6.6%。德林家办深耕亚太区超高净值家族市场逾十年，服务涵盖跨境资产配置、家族信托、税务筹划、财富传承等全生命周期需求。德林资管专注于向专业投资者提供定制化的投资管理与顾问服务。两者共同构成了集团最稳定的经常性收入来源和客户基础——而这个基础，正是我们孵化NeuralFin、ARTi等AI创新产品的首批受益者。 2 传统券商与投行业务——德林证券 德林证券（香港）有限公司是本集团持牌金融服务的核心载体，持有香港证监会第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）受规管活动牌照。本年度，持牌金融服务业务实现收益约1.197亿港元，同比增长9.5%，为集团最大收入来源。 2026年6月24日，德林证券取得了一项里程碑式的突破——证监会
德林控股董事局主席报告
日美联手护盘日元，Why？Then？
文 | 陈宁迪、马行空 7月30日，日元升值3.4%，后证实为日美联合干预。日本当局购入了规模约500多亿美元的日元。第二天，美国纽约联储代表美国财政部买入日元，欧洲央行在交易执行完毕之后被告知此事，据称规模约在50-100亿美元，同日日本再次买入约200-300亿美元。在日美协同干预下，日元迅速从164升值到157。与此同时，美国在霍尔木兹海峡问题上单方面示好，特朗普称“航道是畅通的”，巴基斯坦国防部长透露“双方接近达成某种形式的安排；局势朝有利于和平的方向发展”。今天我们将分析这一系列安排背后的逻辑。 图 1：美元兑日元汇率一年内变化，来源：Google Finance 01 日元贬值的传统解释——套利资金 日元自从2022年以来一直处于贬值趋势。从最初的100-110日元兑1美元的水平快速提升到150日元兑1美元的水平，贬值幅度接近50%。其大背景是，2022年美国基准利率从接近0%迅速上涨到5%，而日元受制于长期零利率政策，加息节奏缓慢，导致利差扩大，日元贬值。 图 2：2022年以来，日元一直处于贬值通道，来源：Google Finance 因此日美利差被认为是决定日元汇率的重要因素。国际投资者借入低息日元，投资高回报的美元资本市场。这一套利规模没有官方口径，据主流金融机构和国际清算银行（BIS）的综合估算，其潜在总规模超过4万亿美元，而狭义的跨境日元贷款/借款规模则在1万亿美元左右（约合150多万亿日元）。日美利差持续存在，就会有源源不断的日元卖单，这成为拉低日元汇率的结构性动力。 面对不断走低的汇率，日本当局自2022年以来就多次通过买入日元的方式干预汇率，试图扭转日元走弱的趋势： 2022年干预三次。9月22日，日本时隔24年首次直接下场干预外汇，消耗约2.84万亿日元。10月21日和10月24日，日元触及150日元的关键位点，日本政府连续干预，
日美联手护盘日元，Why？Then？
从博物馆到山海间：壹号·卡梅尔艺术文化中心启幕
壹号·卡梅尔（ONE Carmel）于8月5日在鹑园高尔夫俱乐部（Quail Lodge & Golf Club）正式启动「壹号·卡梅尔艺术文化中心」项目。剪彩仪式以ONE Carmel俊美的山色为背景，宣告全球首个“艺术宅邸、艺术公园及艺术社区”文化生态项目迈出重要一步。 图1: 壹号·卡梅尔艺术文化中心启动及剪彩仪式，来源：ONE Carmel 壹号·卡梅尔创始人江欣荣，德林控股董事局主席陈宁迪，滨海卡梅尔（Carmel-by-the-Sea）市长戴尔·伯恩（Dale Byrne），法国国立吉美亚洲艺术博物馆（Musée Guimet）馆长雅尼克·林茨（Yannick Lintz），法国国家制造局（Mobilier National）发展与传播总监路易·特尔潘（Loïc Turpin），著名艺术家蒋琼耳，知名策展人及艺术评论家沈奇岚博士，以及吉美博物馆总监贾梅尔·奥贝舒（Jamel Oubechou），国际收藏家马西明（Maximin Berko）同近60位蒙特雷郡及卡梅尔地区的代表人士共同出席了中心的启动及剪彩仪式。 图2: 壹号·卡梅尔创始人江欣荣女士在艺术文化中心启动仪式上致欢迎辞，来源：ONE Carmel 壹号·卡梅尔创始人江欣荣在欢迎致辞中说：“卡梅尔本身已十分完美，无需人们刻意美化。但此地紧邻硅谷，人工智能科技的高速发展让人们终日被繁杂的信息裹挟。我希望在这里留存一处回归人性本心的空间，安静下来，做回自己，远离喧嚣浮躁。艺术不是奢侈品，它应该属于每一个人，ONE Carmel就是连接艺术、生活和家的完美载体。” 壹号·卡梅尔艺术文化中心的成立，是ONE Carmel整体构想的基石。在太平洋与卡梅尔谷891英亩的山海之中，将建设66栋世界级艺术宅邸，近九成土地永久划为生态保护开放空间。以此为基础，ONE Carmel将打造一个全新的文化生态
从博物馆到山海间：壹号·卡梅尔艺术文化中心启幕
德林一周观察（2026年8月10日）
市场回顾 1 美非农数据低于预期 美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。 美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，7月ISM制造业指数升至55.6，高于市场预期的53.9，也高于6月的53.8，创2022年5月以来最高水平。该指数连续第七个月位于50荣枯线上方，表明制造业持续处于扩张状态。生产、新订单、就业三项关键指标全线走强。然而标普全球同期PMI却滞留三个月低位，与ISM数据背离。 ISM数据显示，7月服务业指数升至54.1，较6月小幅上升0.1点，低于预期的54.5。新订单指数超预期升至57.2，支付价格指数超预期升至70.3，就业指数不及预期降至47.4，跌入收缩区间，成本上升与就业收缩，呈现出一定“滞胀”特征。 美国7月ADP私人部门新增就业仅4.4万人，创年内新低且低于预期6.5万人，商品生产部门承压，显示劳动力市场降温。然而，跳槽员工薪资同比强劲增长7%，表明结构性紧张犹存。 美国财政部最新再融资声明维持附息国债拍卖规模不变，但将未来发行表述由“增加”改为“调整”，为政策转向预留灵活性。本季借贷预估上调至7390亿美元，联邦债务总额即将突破40万亿美元。财政部继续依赖短期国库券填补缺口，使融资成本对利率更敏感。 本周非农意外减少2.3万，三个月均值仅2万，放缓集中在服务业且可能重复夏季季节性模式。我们认为，劳动力市场处于温和冷却而非恶化阶段，薪资增速放缓至3.5%削弱通胀压力，美联储9月决策将高度依赖后续CPI数据。下半年核心矛盾在于：就业降温叠加消费者储蓄率已大幅下降，若零售持续走弱，消费驱动增长的动力将面临考验。然而另一方面，我们观察到美股业绩动能依旧较具韧性。因此我们
德林一周观察（2026年8月10日）
德林一周观察（2026年8月3日）
市场回顾 1 美劳动力市场展现韧性 美国6月PCE物价指数环比下降0.1%，为2020年以来首次录得月度负增长，同比升幅从前月的4.1%收窄至3.7%。剔除能源的核心PCE同比增速由3.4%小幅回落至3.3%，环比仅上涨0.1%，低于市场预期的0.2%。PCE物价指数出现新冠疫情以来首次月度下滑，在一定程度上印证了美联储本周按兵不动的决定。 美联储发布7月FOMC例会声明，要点包括维持利率不变，但3位成员投下反对票，支持加息25BP；声明文本相较6月基本一致，经济扩张稳健，失业率变化不大；通胀仍高于2%目标，部分反映供应冲击。反对票数量位于历史高位，都来自分行行长。 美国商务部经济分析局公布的初步数据显示，二季度实际GDP年化增速为1.5%，低于市场预期。净出口下滑拖累了整体数据，但消费者支出和商业投资均保持强劲，在一定程度上抵消了外部压力。 美国人口普查局公布数据显示，2026年6月耐用品订单环比仅增长0.3%，大幅低于市场预期的1.8%，前值由下降4%上修。不含运输品的新订单增长0.6%，不含国防用品的新订单增长0.3%。扣除飞机且不含国防的资本品订单增长0.9%，相关出货增长1.9%，反映企业设备投资端仍维持温和扩张。国防与飞机类订单是主要拖累。 欧盟统计局公布的初步数据显示，经季节调整后，今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比增长0.4%，同比增长1.0%，均高于市场预期。欧盟第一大经济体德国二季度GDP环比增长0.2%，超出市场预期。 本周PCE数据继续显示六月份通胀压力有所减缓，有投资者认为美国通胀已在6月见底，但我们提醒投资者关注近日油价重新上涨的情况，同时注意环球原油储备已经较低。另一方面，美联储FOMC连续第五次会议将利率维持在3.5%–3.75%不变，但本次投票结果出现分歧：三位地区联储主席投下反对票，主张加息25个基点——这是自2016年以来单次会
德林一周观察（2026年8月3日）
港股通调整在即，哪些公司有望入通？
文 | 德林新经济研究院 半年一度的恒生指数审议结果（审议考察截止日期为2026年6月30日）将在2026年8月21日盘后公布，届时恒生指数名单将会迎来更新，直接影响港股通投资范围。 本文面向港股通名单调整做出前瞻报告，预计本次将有56支股票调入港股通，14支股票被剔除港股通名单。 01 港股通调整规则 港股通标的调整与恒生指数密切相关。港股通入选需要满足以下要求： 1 A+H股上市公司的H股 2 恒生综合大型股指数成分股 3 恒生综合中型股指数成分股 4 恒生综合小型股指数成分股，且过去12个月平均市值不低于50亿港元，上市不足12个月按实际时间计算 以下情况将会被排除： 1 A股被风险警示、暂停上市或退市整理，相应H股不被纳入 2 以港币以外货币报价交易的股票 3 二次上市公司 4 上交所、深交所认定的其他特殊情形 对于同股不同权，首次纳入需要满足上市后6个月及其后20个港股交易日的要求，同时需要满足市值要求。 恒生指数编制频率为每年两次，考察期截至时间为6月30日或12月31日。审议结果一般在8月或者3月正式生效。一般来说，考察期前12个月月均流通市值排名高于94%将被纳入指数名单，排名在96%以外的成分股将会被剔除。同时还需要满足月换手率大于0.05%的标准。 特别的，对于刚上市的股票，还存在两条特殊规则： 季度快速纳入：对于第一季度和第三季度新上市的新股，满足大/中型股市值要求，可以在6月或12月纳入。 特殊快速纳入：上市首日市值即达到恒生综合指数市值排名前10%的，可在10个交易日后纳入。 本次港股通将会是2026年的首次常规调整。最终审议结果将在8月21日盘后公布。具体调整措施将于9月7日正式实施。 德林预计，本次港股通入通的门槛将会调整至101.56亿港元，调出门槛为66.69亿港元。较上一次港股通调整时的93亿港币和61亿港币有所提高，符合年初
港股通调整在即，哪些公司有望入通？
美债困局有解吗？
文 | 陈宁迪 两年前我写过一篇《美元和美债，是不是世纪难题？》的文章，详解了美债危机不会爆发的原因以及美国的化债手段。最近市场又有类似的担忧，一是美国国债要突破40万亿美元，二是10年期美债在4.7%的高位。所以摩根大通CEO杰米·戴蒙多次警告，以目前近40万亿美元的债务规模，最终很可能会引爆某种形式的债券危机。冈拉克也提出，未来美国可能把现有的高票息国债强制置换成更低票息、同期限的新债，出现软违约。 在这个几乎一边倒的专家言论环境中，我反倒觉得可以给大家提供一个不同的视角。不同于那些不断强化单一判断的自媒体结论，我只希望为我们的固定思维增添批判性的多重维度，在未来发展的不确定性中寻找其历史规律。 图 1：美国国债规模接近39.6万亿美元，来源：U.S. Treasury 先看一下历史上政府是如何化债的？达利欧在《债务危机》一书中统计了过去100年的48次大型债务危机。他的结论是，政府手里有四张牌可以化解危机。每张牌都能起作用，但每张牌都有代价，我们先简单做个回顾。 01 政府化债的四张牌 1 勒紧裤腰带 债务高了，最先想到的办法通常是压缩开支，削减开支、压缩赤字。逻辑上跟家庭有负债时勒紧裤腰带过日子没什么区别，听起来也最容易被接受。但是这里藏着一个致命陷阱，因为国家和家庭有本质区别！ 18世纪的哲学家伯纳德·曼德维尔在《蜜蜂的寓言》里用一个虚构的蜂巢社会讲了一个著名的悖论：个体的自私行为比如贪婪、欺诈、挥霍，反而意外推动了整个社会的繁荣；当蜂群开始崇尚美德、勒紧裤腰带、人人节俭时，经济活动反而迅速衰退，蜂巢最终瓦解。这在后来被称为“曼德维尔悖论”，也被称为“节俭悖论”。因为在一个社会里，A少花一块钱，就意味着B少赚一块钱，一旦大家都节俭，循环往复，整个经济就会螺旋萎缩。国家要是这么做，表面上看债务的绝对数字下降了，但是收入下降得更快。这种情况下，债务占收入的
美债困局有解吗？
21号公告重磅落地！离岸信托不是不能设了，而是回归本质了
背景 2026年7月24日，财政部、税务总局联合发布《财政部 税务总局关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》（财政部 税务总局公告2026年第21号，以下简称“《公告》”），对离岸信托设立、存续、终止三个环节以及居民设立人、非居民设立人的个人所得税征收问题作出系统规定。 “ 税务义务分析（案例分析） 以下通过一个案例，逐阶段拆解离岸信托在不同环节的税务义务： 委托人A：中国税收居民； 装入资产：公司股权，原始购入成本为1000万元 阶段一：信托设立/资产装入阶段 图片 参考规则：装入时即按“财产转让所得”缴纳20%个税，税基为市场价值扣除原值。 图片 完税后，信托内部税基重置为3000万元，作为后续环节的计算基数。 阶段二：信托存续期间（按年计税） 假设某纳税年度内产生以下收益： 图片 参考规则：无论收益是否实际分配给受益人，均按年穿透计税，税率20%，由委托人A申报缴纳。两类收益分别计算，不可相抵。 图片 阶段三：信托终止环节（特殊情形清算：税务居民身份变更或死亡） 信托成立5年后，信托总资产的市场价值增长至5000万元。 图片 特殊情形清算 图片 参考规则： 图片 案例全周期税务总览（委托人转为非居民情况下）： 图片 该案例总盈利4000万元，税务总成本940万元。新政下，离岸信托对中国税务居民而言，从装入的浮盈即时结清，到存续期的穿透按年计税，再到身份变更或死亡时的最终增值清算，形成全链条覆盖。 “ 反避税条款：实质重于形式 同时，《公告》设置了严格的反避税安排，以下情形不得规避纳税义务： 图片 “ 合规申报 信托续存期间每年需要完成合规申报，新设立信托，委托人死亡，委托人居民身份变更及信托终止均需要合规申报。 “ 90天过渡期：历史遗留问题如何处理 《公告》设立了自发布之日起90天的合规过渡窗口： 图片 对客户建议： 已经设立离岸信托的客户：应先穿透核查委托人、受益
21号公告重磅落地！离岸信托不是不能设了，而是回归本质了
德林一周观察（2026年7月27日）
市场回顾 1 美劳动力市场展现韧性 美国劳工部公布的数据显示，截至2026年7月18日当周，初请失业金人数较前周骤降2.2万至18.7万，大幅低于经济学家调查预测中值21万。这一数字创下1969年以来最低纪录。市场对劳动力市场韧性的判断进一步强化。 新关税框架落地，特朗普政府在全球临时关税到期之际，依据《1974年贸易法》第301条推出新关税体系，对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税，以替代即将到期的全球进口关税，覆盖99.4%的美国贸易，于2026年7月24日生效。 欧元区7月综合PMI升至51.9，重返扩张区间。德国综合PMI达51.2，结束三个月萎缩，制造业分项升至52.2创四个月高位；法国服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现。美伊冲突推高油气价格，通胀压力重燃。德法分别下调今年经济增速至0.5%和0.7%，能源风险或打断复苏势头。 日本6月核心通胀为1.6%，随着油价上升开始扩散至更广泛经济层面。这是核心通胀自3月以来首次回升，增幅符合经济师预期。整体通胀率由5月的1.5%升至1.7%，符合市场预期；而剔除生鲜食品及能源价格的“核心通胀率”则略降至1.7%，为2022年8月以来最低，市场原预期维持在1.8%。 当前中东冲突仍然处于拉锯阶段，由于美国原油战略储备持续消耗和中期选举临近，我们预计进一步升级风险有限，但我们同样不认为将会有全面和解协议，因此我们建议投资者保持组合地缘政治对冲敞口，保持理智自下而上寻找机会，勿跟随地缘新闻头条进行交易。另一方面，油价反弹风险仍构成利率上行的尾部威胁，新任美联储主席强调对抗通胀决心，市场预计美联储9月有超过80%的可能性加息。综合各方面因素，我们提醒投资者关注中期选举前波动性加大的可能，并关注组合风险管理，构建分散化的投资组合。 2 内地离岸信托“穿透征税”规则落地 中国人民银行公布数据显示，2026年7
德林一周观察（2026年7月27日）
美伊冲突再起，油价向何处去？
文 | 马行空 美伊冲突以来，油价经历了一轮过山车。2月28日美国开始空袭伊朗，原油价格迅速从60美元上涨到110美元，这是美国非常不想看到的。原因很简单，本来就通胀高企，加上中期选举临近，油价上涨是火上浇油。于是特朗普开启了压油价之路。 图 1: WTI原油期货价格 来源：英为财经 01 白宫和华尔街唱双簧、压油价 战争爆发十天，布伦特原油期货价突破100美元，特朗普于2026年3月9日下午接受哥伦比亚广播公司的采访。就在此时，具体来说是18:29分，原油市场突然出现8000份布油合约的看跌期权。19:17分，特朗普在节目中暗示美国和以色列与伊朗之间的战争“几乎已经彻底结束”。1分钟内，也就是19:17 分，油价暴跌25%。 图 2: 布伦特原油期货价格 来源：每日经济新闻 也许你可以把这当成一次巧合。接下来再看3月23日发生的事情，当时的布伦特原油价格在113美元。上午10:48分，市场上突然出现6200份看跌的原油期货合约，总金额5.8亿美元。15分钟后，11:04分，特朗普在TruthSocial上发帖，宣布推迟对伊朗的袭击。特朗普发帖后 1 分钟，油价暴跌11%，跌破 100 美元。 图 3: 布伦特原油期货价格 来源：每日经济新闻 4月7日，类似的戏码再次上演。下午19:45分，有人卖出8600手布伦特原油和WTI原油期货合约，总金额约9.5亿美元。2小时45分钟后，也就是22:30：特朗普宣布与伊朗停火两周，1 分钟内油价下跌15%。 图 4: 布伦特原油期货价格 来源：每日经济新闻 4月17日、4月22日，类似的戏码持续上演。这几乎是不折不扣的内幕交易，但是你可以看出来，美国政府是希望油价下跌的。到今天也没人因此被调查，我们有理由怀疑这是白宫和华尔街唱的双簧。 当然，油价最终稳定下来还是要看战争是否真的停止了。6月12日，美国和伊朗签订了伊斯兰堡
美伊冲突再起，油价向何处去？
留给凯文·沃什的选项
文 | 陈宁迪 在6月10日《凯文·沃什货币政策解析》一文中，我介绍了新任美联储主席凯文·沃什的货币政策思路——“降息+缩表“。但沃什上任已经两个多月了，降息和缩表都很遥远。9月的议息会议大概率加息，美联储今年以来已经扩表1700亿美元了。 沃什矛盾的政策背后是美国复杂的宏观经济环境。一方面，通胀压力限制了沃什的降息空间；另一方面，庞大的债务压力使得美联储难以加息来抑制通胀，因为这会直接提高利息支出。同时，美国AI产业投资正盛，若此时缩表，会导致流动性下降，过早戳破泡沫会直接影响AI产业发展。因此，沃什的政策空间可以说进退维谷。沃什目前选择卖长债买短债的非传统货币政策工具来压低利息支出，赢得时间窗口。我认为最终美联储会用通货膨胀的方式化债。 01 美国的债务压力 美国公共债务自2008年金融危机后加速增长，疫情期间进一步扩张，疫情后放缓，占GDP比重从130%的高位下降到120%左右，但绝对规模仍在扩张。截至2026年7月中，美国联邦债务总额为39.4万亿美元。 图 1：美国国债余额，来源：FRED 和其他发达国家比，美国的债务/GDP比重不算最高，但美国的付息压力最大。例如日本的国债虽然达到GDP两倍以上，但日本政府的平均付息率仅0.75%-1%，而美国国债的付息率在3.4%-3.7%。 图 2：世界主要国家债务/GDP比重，来源：IMF 2025财年美国的财政收入5.24万亿美元，支出7万亿左右，其中利息支出9700亿美元。利息支出占总财政收入的比例已经达到18.5%。下图里可以看出，目前的付息压力只有石油危机时期可以相比，当时美国联邦利率最高达到20%。但是今天的联邦基准利率只有3.5-3.75%，远低于当时。 图 3：净利息支出占联邦财政收入的比重，来源：CBO 目前美国政府的平均付息率3.4%-3.7%。如果利率提高一个百分点，支付的利息就会提高30%
留给凯文·沃什的选项
ONE Carmel获主流媒体深度报道，加速全球销售步伐
德林控股（1709.HK）投资的北美加州顶级艺术宅邸社区——ONE Carmel（壹号·卡梅尔）近期获得多家美国权威媒体聚焦。 深耕硅谷科技巨头高管与创投圈层的《Silicon Valley Daily》在其专题分析中，重点剖析ONE Carmel如何精准契合新一代科技领袖与资本新贵的避世居住需求。报道指出，项目不仅提供了极具前瞻性的智能生活基础设施与可持续建筑设计，更独创性地将硅谷的科技创新精神、欧洲的文化底蕴与亚洲顶级的细致服务标准融为一体。 与此同时，专注于全球沿海奢华住宅与自然美学的权威媒体《DRIFT》，则从生态规划与建筑美学视角切入，高度赞赏了ONE Carmel占地891英亩的自然承载力，重塑了加州海岸线的高端居住体验，为全球顶奢住宅树立了新的美学范式。此外，享誉全球的奢华生活方式指南《Robb Report》此前也对该地块的稀缺价值进行了报道与推介。《Robb Report》是全球极具影响力的奢侈品权威媒体，专为高净值人群提供涵盖豪车、游艇、腕表及高端房产等领域的顶级生活方式指南与鉴赏资讯。其对ONECarmel的深度解读，肯定了该项目的地块稀缺价值与长期发展潜力。 这些主流媒体的集中报道，充分体现该项目在美国，欧洲和亚洲路演带来的巨大关注，吸引全球众多家族办公室、科技新贵及知名投资者。目前一期基础工程已全部竣工，项目正全面迈入价值兑现阶段。 图1：全球极具影响力的奢侈品权威媒体《Robb Report》 ENG Version DL Holdings (1709.HK)-backed ONE Carmel, a premier ultra-luxury art residence community in California, North America, has recently attracted significant coverage from
ONE Carmel获主流媒体深度报道，加速全球销售步伐
德林一周观察（2026年7月20日）
市场回顾 1 美通胀超预期回落 美国劳工统计局公布数据显示, 6月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.5%，低于市场预期的3.8%，较前值4.2%明显回落。核心CPI同比升2.6%，同样低于预期的2.8%及前值2.9%。能源价格大幅回落是主因——能源CPI环比下降5.7%，汽油下降9.7%。但能源同比仍上涨15.7%、汽油同比涨26.7%，前期油价冲击的尾部效应仍在消化。 美国劳工统计局公布数据显示,美国6月PPI同比上涨5.5%，环比创六年来最大跌幅，环比下跌0.3%，核心PPI同比4.7%低于预期的5.1%。能源价格下跌继续拖累整体PPI读数。PPI与CPI同步回落，进一步确认美国通胀降温趋势。但需注意，费城联储7月调查显示价格指数仍在53.9高位，企业端成本压力尚未完全消退。 美联储新主席沃什出席国会听证，承认6月CPI和PPI数据有改善，但指出通胀指标不能完美反映潜在通胀状况；他称一次性价格变动并非必然导致通胀，从市场供给侧反应看，AI和外部冲突对通胀的影响有本质区别；AI热潮已在推高芯片等价格，未来12个月价格或将走高，会否演变为通胀取决于美联储行动。 美国人口普查局公布数据显示，6月零售总额环比增长0.2%，符合市场预期，此前5月数据向上修正至环比增长1%。最大拖累来自加油站。受全国平均泵价每加仑下跌约50美分影响，加油站销售额单月环比下滑5.3%，创2022年12月以来最大单月降幅。剔除此因素后，零售销售环比增长0.7%，显示消费者支出的内生动能仍然较强。 韩国央行2026年7月16日全票加息25基点至2.75%，为三年半来首次，原因在于经济过热（增长预期上调至3%）、通胀升至3.2%、首尔房价大涨及韩元偏弱。 本周经济数据缓解了人们对于通胀及9月加息的担忧，但我们观察发现，本次核心CPI温和数据主要是由较为短期和波动较大的项目主导，还需要多观察未来数据以确定
德林一周观察（2026年7月20日）
以史为鉴：电力发展史对AI产业的启示
文 | 陈宁迪 最近一直有这样的说法：“AI时代的算力其实是新时代的电力”。但是到目前为止，AI行业都是重资本投入，只有成本，没有利润。为什么AI作为一种全新的生产力要素，没有像当年的电一样，立刻带来整个社会的生产效率的提升？于是，我去研究了一下一百多年前的电力发展史，发现这些问题其实在100年前就已经有了答案。 01 直流电和交流电之争 电力应用的起点是1878年10月，这一年爱迪生发明了具备实用价值的碳丝白炽灯。它高电阻，适合并联，寿命长，而且可以规模化地制造。但光有灯泡是不够的，灯泡要想大规模使用需要一个庞大稳定的电力网络。于是从1878年到1881年，爱迪生都在致力于构建发电、输电、配电、用电的网络。 1882年9月，爱迪生主导的珍珠街电站投入运营，这是世界上第一套完整的直流供电体系。第一天实际的客户有85个，一共运营了400盏灯。一年之后这个数字增长到513个客户，1万盏灯。爱迪生的收费标准是按照灯泡使用的时间来收费的，1.2美分/灯时。1883年1月18日，珍珠街系统寄出第一张电费账单，价格是50.4美元，等于4200个标准灯时，如果换算成现在的电量约等于210度电左右，相当于每度电24美分。考虑到通胀，当时的24美分等于今天的8美元（今天美国电价20美分、中国8美分）。所以，当时只有真正的富裕阶层才能使用电灯。著名的J.P.摩根就是爱迪生灯泡的第一个使用者，1882年，摩根在他的豪宅里安装了250个灯泡，成为电灯的首批使用者。摩根也是爱迪生电灯公司的投资人。 一开始，爱迪生的供电系统不是按照电量来收费的，它是按照灯泡的数量，以包月制的形式来收费的。后来人们发现这不太合理，因为不同的客户用电量的差异很大。所以就逐步转向了按照电量来收费。这个收费方式和现在AI大模型产品从包月制转向按API用量收费，是非常像的。 按理说，爱迪生的电灯具备极大的市场，他的
以史为鉴：电力发展史对AI产业的启示
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