文 |  陈宁迪 最近黄金现货价格遭遇了过山车，从1月29日5595美元的最高点直落到2月2日的4402美元，最高跌幅达21%（图1），1月31日，现货黄金日内跌幅近13%，创上世纪80年代初以来最大盘中跌幅；现货白银盘中暴跌超35%，创纪录最大跌幅；比特币一度跌至75719美元/枚，为2025年4月以来最低。其直接原因是特朗普提名的新任美联储主席是鹰派人物，这就是短期政策的威力！ 最近黄金价格已经大幅回调，截止2月4日重新达到5080美元。今天这篇文章的重点不是分析黄金走势，而是分析宏观经济政策，尤其是货币政策。大家都看到了，货币政策能在短期内对包括黄金在内的商品价格产生重大影响。 图1: 黄金现货价格走势，图片来源：Investing.com 01 联储拟任新帅，独立性更有保障 1月29日特朗普在白宫会见了美国联邦储备委员会前理事凯文·沃什，1月30日提名沃什为下任美联储主席。市场嗅到风向有变，美元指数于1月29日开始止跌回升，黄金价格随即回落。很明显，市场预期未来美元会走强，这是基于沃什长期鹰派的立场决定的。2011年时任美联储理事的凯文·沃什就因为反对当时的美联储主席伯南克推行量化宽松政策而宣布离职，直到今天他也主张大幅缩减6.6万亿美元的美联储资产负债表。 值得大家思考的是，为什么特朗普天天喊让美联储降息的总统会任命一个实质上更倾向于紧缩的鹰派美联储主席？让我们代入到特朗普的角色来分析他的选项。贝森特主导的美联储主席遴选名单中排名前三的是哈赛特、沃什、Waller（现任理事）。2025年12月，在博彩网站Kalshi上，特朗普提名哈塞特为美联储主席的概率飙升至80%，第二名凯文·沃什为10%。 图2：2025年12月押注哈赛特的比率飙升，图片来源：公开资料 市场预期哈赛特会被提名是因为他在贸易摩擦、企业减税、批评美联储、能源政策等几乎所有重大议题上都坚定

文 | 陈宁迪 2023年9月4日我写了一篇《日本，全球资产配置的下一站》的文章告诉大家日股会上涨，日本十年期国债收益率也会调涨，资金流回日本会给楼市提供支撑。今天回头看，这些预言一一应验，日经指数从当时的32714最高上涨到42343，涨幅29.4%。日本房地产市场更是屡创新高，2024年底东京都心6区房价同比上涨29.7%，均价达到1.41亿日元（折合人民币656万）。 图1:东京都心6区房价二手房均价首破1.4亿日元,来源: 日经中文网 2024年3月17日，日本央行宣布17年来首次加息，正式放弃负利率。2024年7月31日，日本央行加息15个基点，导致大量华尔街套利资本损失惨重，引发日股熔断、美股大跌。此后一周，日本首相岸田文雄辞职。这段时间我又写了一系列关于日本政治经济的文章。 2024年3月发表《静待日元升值，动身投资日本》明确告诉大家日本股市从涨业绩进入涨估值阶段，而且日本加息迹象明确，并再次提醒大家关注日本房地产的投资价值。2024年5月发表《再临日本，仍笑春风》从我在日本的直观感受谈日本的经济回暖，同时从国际政治层面讲述了美国对经济安全的诉求不得不依赖日本，美国资本将大举投资日本，日本将帮助美国补产业链短板。之后日美关系发生了一些小插曲，我在2024年9月11日的《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》一文讲述了2024年7月31日日元突然加息25个基点引发日元暴涨（升值6.5%），日本股市大跌。这侵犯了美、日资本和财团的利益。直接导致了岸田文雄的辞职。我当时写道“在一个金融资本主导的、美国驻军的、没有主权的资本主义国家，如果首相可以直接损害金融资本的利益，那他的下场只有下台。因为资本的背后是华尔街，以及三菱、三井、伊藤忠等真正的‘国家主人’”。新任首相石破茂是政坛不倒翁，日本央行行长植田和男也非常懂得“察言观色”。2025年1月28日我再次撰文《日本加

备受全球瞩目，作为吸引资产拥有人在港落户发展政策之一的「新资本投资者入境计划」2024年3月1日起开始接受申请。 01 投资范围放宽，更需专业服务 按照新计划要求，合资格申请人须投资最少3,000万港元于获许投资资产。获批申请人可携同其受养人（包括其配偶及其18岁以下未婚及受养的子女）来港。申请人及其家庭成员（包括配偶与18岁以下子女）将可获得最初两年的居留权。此后，可申请延期，每次延长三年，居住满七年后更可申请成为香港永久居民。  图1-5:新资本投资者入境计划细则，来源：公开资料 ​图6:新资本投资者入境计划」3月1日开始接受申请。图为投资推广署署长刘凯旋（中）、投资推广署助理署长吴国才（左）及新资本投资者入境计划办公室总行政主任茹胜祥（右），来源：香港特区政府粤港澳大湾区速递公众号 投资推广署署长刘凯旋表示：「新计划推出首日获得很好的反应，首日即收到申请，这反映高净值人士对香港稳定的营商环境充满信心，并对香港多元投资感到兴趣，希望与他们的家庭在香港落地生根。」 图7: 德林控股顾问Jennifer Lai代表客户递交第一份“新资本投资者入境计划”申请，来源：香港特区政府新闻公报 02 为什么是香港？ 香港作为国际金融、商业和优秀人才中心，具有显著的优势： 亚洲最重要的国际金融中心之一，拥有健全的金融体系和先进的金融基础设施。 拥有自由、开放和竞争激烈的市场经济。它秉持自由贸易原则，没有贸易壁垒，对外国投资和企业提供了广阔的机会和便利。 实行低税率政策，个人所得税和企业所得税率相对较低。香港税法采用属地原则，无资本利得税，2005年特区政府废除遗产税。 拥有独立的法治体系，法律环境稳定，法律制度完善。 拥有多元的文化背景和人才资源，吸引了来自世界各地的人才。 新资本投资者入境计划看似简单，实则复杂细致。它不仅需要超过七年的长久规划能力，稳健投资能力，组合调整能

文 | 陈宁迪 最近在台湾出差，陪客户按摩时师傅得知我是做投资的就聊起了股票，说自己把全部的积蓄都投在了台湾股市，最高时赚了几百万新台币，现在又亏了100多万，问我应不应该继续持有。这让我想起2015年的香港。当时香港股市也非常景气，4月单月恒生指数大涨3233点，升至全年最高点28588。当时酒店的按摩师傅跟我聊天，也说自己把所有积蓄都拿去买港股了。但是紧接着就是股灾，6月开始恒生指数大跌，全年香港恒生指数累计跌幅达到36%，大量投资者损失惨重。 我非常感慨，这些人的积蓄都是靠自己的双手按摩一点一点积累下来，但却非常轻易地把一辈子的积蓄都放在股市里。他们对股市完全不了解，只是追逐热点，最后的结果很有可能是血本无归。 01 人声鼎沸的股市 中国台湾股市今年以来大盘上涨超过50%，在全球表现名列前茅。截止到6月，台湾股市市值超过5万亿美元，今年先后超越英国、加拿大和印度，成为全球第五大股票市场，仅次于美国、中国内地、日本和中国香港。而相比之下，台湾的GDP在全球只排在20多名，台湾股市可谓是繁花似锦、烈火烹油。 图 1：中国台湾股市市值超越英国、加拿大和印度，成为全球第五，来源：Bloomberg 台股大涨吸引了很多新手进场，甚至借钱炒股。台湾证券交易所的数据显示，台湾投资者从券商借款用于购买股票的金额飙升了160%，达到新台币6000亿，逼近了2000互联网泡沫前的历史最高纪录。 图 2：台湾股市杠杆率飙升，来源：台湾证券交易所，Bloomberg 无独有偶，韩国的情况也类似。韩国股市中散户交易占比极高。以成交量衡量，截至5月韩股个人投资者占比高达71%。韩国本土股票交易账户总数为1.0877亿，而韩国总人口不过5000多万，也就是说人均持有两个以上股票账户，大量资金通过高杠杆ETF涌入股市。作为对比，美股、港股成交占比中散户仅占20%左右。 2026年至今韩国股市上涨87

文 | 陈宁迪 分析股市涨跌，短期看资金面，情绪面，长期看基本面。在港股的资金面分析中，包括：货币供应、外汇储备和利率、港股通南下资金、亚洲新兴市场资金、基金销售和赎回等。以香港的货币发行局制度，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此，观察外汇储备和利率的指标——港币汇率和Hibor（香港银行间同业拆借利率）就显得尤为重要。 关于港币、Hibor和港股，我已经多次撰文，从资金面的角度总能提前、准确的预判（详见：再谈Hibor走势及市场流动性、根据近期Hibor走势的几点启示、对港元联系汇率制度的再次思考）。尤其是2023年4月，在当时市场传言称“欧美千亿美元储蓄资金涌入香港”时，我注意到Hibor并没有呈现明显的下降趋势，表明流动性并不充裕——由此我认为：港股会呈现焦灼的局面，恒指会在19000至21000表现为牛皮市，并告诫投资者不可盲目乐观，预计未来两个月市场都不会有大的作为。 图1：恒生指数走势，资料来源：WIND 2024年1月以来，恒生指数在探底14597低点后，至今上涨35%。那么，未来港股还会上涨吗？今天，我依然从资金面的角度，结合2000年后，美联储几次降息周期中，港币、Hibor和港股的表现，为大家就未来三个月的恒生走势，做一些前瞻分析。 01 今年以来港币汇率、Hibor和恒生指数（HSI）的关系 Hibor是香港银行间互相拆借港币所收取的银行利率，由20家指定银行所报港元存款拆借利率整合确定。与伦敦银行间拆借利率Libor有相似之处，却又有着香港金融市场自身特色。 Hibor可以衡量银行资金供需力量，并且是观察资金进入股票市场的重要指标。今年以来，1个月Hibor从2023年12月最高点5.66%，最低跌到2024年9月的3.61%后，现在又回到4.47%。 在Hibor下降时，意味着市场资金充裕，恒生指数呈现总体上涨态势：从2024年

文 | 陈宁迪、马行空 2026年3月16日，桥水基金的创始人达利欧发了一篇名为《霍尔木兹海峡：决定世界秩序的终极决战》的文章。标题看起来很惊悚，核心内容是：能否控制霍尔木兹海峡是美伊战争输赢的唯一标准。伊朗的优势在于承受痛苦的能力和愿意牺牲的精神，所以伊朗在拖延战争和升级冲突；而美国承受痛苦与持久战争的能力有限，如果战争足够长，美国终将放弃这场战争，将会加速美国盟友的瓦解，因此达利欧把美伊战争视为美国霸权的决战。达利欧甚至把当下的美伊战争和1956年的苏伊士运河危机相类比。我先简单介绍一下苏伊士运河危机之于英国意味着什么？ 01 苏伊士运河危机之于英国意味着什么？ 故事要从1940年开始讲起，当时英国深度陷入二战，军事能力严重削弱。1941年的9月20日，美国以驱逐舰换基地的方式用50艘驱逐舰换取了9个英属北美和西印度群岛殖民地的海军港口和军用机场的99年使用权，并授予美国空军和海军基地在百慕大巨声湾和城堡港、纽芬兰南部和东部海岸驻军的权利。至此英国基本失去了西半球的军事霸权。 1941年8月13日，美国以军事援助为条件强迫英国签署了《大西洋宪章》，其核心内容是民族自决、领土完整、自由贸易、自由航行、国际合作等八个原则，以此换取对英国的军事援助。其中的民族自决条款从法理上动摇大英帝国根基。美国在等待一个时机彻底打压英国残存的全球霸权，1956年的苏伊士运河危机为美国提供了一个完美的借口。 1936年英国与埃及签订《英埃同盟条约》，规定：英埃缔结军事同盟……英国可在运河区驻军1万人，以保护帝国交通安全……条约期限为20年。时间到了1951年，之前的条约快到期了， 10月13日，英国联合法国、美国和土耳其发表“中东司令部”声明，试图废除1936年的《英埃同盟条约》，以撤出不属于联合司令部指挥的英国军队为条件，换取国际组织包括英国对苏伊士运河的国际防务，变相维护英军对苏伊士运河

文 | 陈宁迪 美国总统特朗普于7月18日签署了加密货币相关的三个法案：《天才法案》、《清晰法案》和《反CBDC法案》。其中《天才法案》为锚定美元的稳定币制定了监管框架，催生对短期美债的巨大需求；《清晰法案》为数字资产交易和监管提供了明确指引；《反CBDC法案》重在阻止美联储未经国会授权直接向个人发行央行数字货币以及将央行数字货币用于实施货币政策。这三大法案前两个是亡羊补牢，第三个属于未雨绸缪、表明姿态。 01 中国香港和美国在稳定币监管路径上的差异 香港《稳定币条例》已经生效，并将于8月1日实施。对比中国香港和美国关于稳定币的监管细节会发现，两者的相同远大于不同。比如双方都要求100%的资产储备，储备资产都必须进行隔离，发币机构破产也不影响储备资产的兑付，都必须遵守国际反洗钱（AML）和客户身份识别（KYC）的要求等等。 双方的监管差异主要体现在货币霸权方面。美国要求所有稳定币锚定美元资产，主要是短期美债、美元现金等，香港则允许多元资产，主要是为离岸人民币资产的纳入埋下伏笔。另一方面香港对发行资质的要求更严格，比如最低资本2500万港元、甚至可能实行邀请申请制，美国则没有这方面的要求。 至于《反CBDC法案》，大家很容易联想到已经开始实施的数字人民币以及正在紧锣密鼓筹备中的数字欧元。似乎美国的《反CBDC法案》是要和这些货币划清关系，以此标榜自己的对市场化的认可，对政府（央行）监管民众隐私的抵制。实际上并非如此！ 《天才法案》监管下的美元稳定币发行商必须遵守严格的KYC、AML以及制裁名单过滤，同时所有发行商都要具备完整交易的审查能力，不论美元稳定币在哪里交易，每笔的流向都必须在监管视线内留存记录。换句话说，《天才法案》法案控制下的稳定币与数字人民币、未来的数字欧元等CBDC 没有不同。只不过在面对区块链、比特币等数字资产的浪潮下，美元因为自身的世界货币地位选择了收编现有

文 |  陈宁迪 两年前我写过一篇《美元和美债，是不是世纪难题？》的文章，详解了美债危机不会爆发的原因以及美国的化债手段。最近市场又有类似的担忧，一是美国国债要突破40万亿美元，二是10年期美债在4.7%的高位。所以摩根大通CEO杰米·戴蒙多次警告，以目前近40万亿美元的债务规模，最终很可能会引爆某种形式的债券危机。冈拉克也提出，未来美国可能把现有的高票息国债强制置换成更低票息、同期限的新债，出现软违约。 在这个几乎一边倒的专家言论环境中，我反倒觉得可以给大家提供一个不同的视角。不同于那些不断强化单一判断的自媒体结论，我只希望为我们的固定思维增添批判性的多重维度，在未来发展的不确定性中寻找其历史规律。 图 1：美国国债规模接近39.6万亿美元，来源：U.S. Treasury 先看一下历史上政府是如何化债的？达利欧在《债务危机》一书中统计了过去100年的48次大型债务危机。他的结论是，政府手里有四张牌可以化解危机。每张牌都能起作用，但每张牌都有代价，我们先简单做个回顾。 01 政府化债的四张牌 1 勒紧裤腰带 债务高了，最先想到的办法通常是压缩开支，削减开支、压缩赤字。逻辑上跟家庭有负债时勒紧裤腰带过日子没什么区别，听起来也最容易被接受。但是这里藏着一个致命陷阱，因为国家和家庭有本质区别！ 18世纪的哲学家伯纳德·曼德维尔在《蜜蜂的寓言》里用一个虚构的蜂巢社会讲了一个著名的悖论：个体的自私行为比如贪婪、欺诈、挥霍，反而意外推动了整个社会的繁荣；当蜂群开始崇尚美德、勒紧裤腰带、人人节俭时，经济活动反而迅速衰退，蜂巢最终瓦解。这在后来被称为“曼德维尔悖论”，也被称为“节俭悖论”。因为在一个社会里，A少花一块钱，就意味着B少赚一块钱，一旦大家都节俭，循环往复，整个经济就会螺旋萎缩。国家要是这么做，表面上看债务的绝对数字下降了，但是收入下降得更快。这种情况下，债务占收入的