文 | 陈宁迪
2023年9月4日我写了一篇《日本，全球资产配置的下一站》的文章告诉大家日股会上涨，日本十年期国债收益率也会调涨，资金流回日本会给楼市提供支撑。今天回头看，这些预言一一应验，日经指数从当时的32714最高上涨到42343，涨幅29.4%。日本房地产市场更是屡创新高，2024年底东京都心6区房价同比上涨29.7%，均价达到1.41亿日元（折合人民币656万）。
2024年3月17日，日本央行宣布17年来首次加息，正式放弃负利率。2024年7月31日，日本央行加息15个基点，导致大量华尔街套利资本损失惨重，引发日股熔断、美股大跌。此后一周，日本首相岸田文雄辞职。这段时间我又写了一系列关于日本政治经济的文章。
2024年3月发表《静待日元升值，动身投资日本》明确告诉大家日本股市从涨业绩进入涨估值阶段，而且日本加息迹象明确，并再次提醒大家关注日本房地产的投资价值。2024年5月发表《再临日本，仍笑春风》从我在日本的直观感受谈日本的经济回暖，同时从国际政治层面讲述了美国对经济安全的诉求不得不依赖日本，美国资本将大举投资日本，日本将帮助美国补产业链短板。之后日美关系发生了一些小插曲，我在2024年9月11日的《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》一文讲述了2024年7月31日日元突然加息25个基点引发日元暴涨（升值6.5%），日本股市大跌。这侵犯了美、日资本和财团的利益。直接导致了岸田文雄的辞职。我当时写道“在一个金融资本主导的、美国驻军的、没有主权的资本主义国家，如果首相可以直接损害金融资本的利益，那他的下场只有下台。因为资本的背后是华尔街，以及三菱、三井、伊藤忠等真正的‘国家主人’”。新任首相石破茂是政坛不倒翁，日本央行行长植田和男也非常懂得“察言观色”。2025年1月28日我再次撰文《日本加息，施施而行》，明确提出日本加息的瓶颈和约束，最重要日元加息要等待美国降息后才能实施，而这会为日元升值打开窗口。
今天这篇文章有三个小目标：第一，分析日本通胀、春斗工资上涨对日本央行的影响，这些信息是否会促使日本央行在3月19日加息；第二，了解日本经济运行的底层逻辑，包括套利经济是如何发生的，日本央行应该如何平衡国内经济和美国的金融需求；第三，预判未来，明晰日元的升值路径和幅度，研判日元升值对美股的影响。
01 日本央行3月19日会加息吗？
先看几条最近的新闻。3月14日日本劳资薪酬谈判（春斗）初步结果显示，资方同意在未来一年加薪5.46%，超过去年的5.28%，这是1991年以来最大工资升幅。市场认为这可能是加息的理由。
第二， 2025年1月日本的年度通货膨胀率上升到4%，为2023年1月以来的最高水平。其中食品通胀率7.8%，是15个月以来的最快涨幅。剔除食品的核心通胀率也上升到3.2%，达19个月以来的高点，这似乎也是日本央行可以加息的证据。
在一个正常的经济体，通货膨胀率适度上升、工资上升都被认为是经济有活力的表现。我们看看日本经济是否真的有恢复活力。
第一，日本作为全球制造业和出口大国，竟然连续三年贸易逆差，2025年1月逆差达到2.74万亿日元，创2023年1月以来新高。
第二，作为发达经济体，消费占日本GDP的55%以上。可是2025年1月日本的消费信心指数再创新低，只有35，低于市场预期的35.7。其中情绪性指标都在下滑，比如生活水平、收入增长、购买耐用品的意愿等。
为什么会出现这种情况呢？因为安倍经济学带来日元大放水导致今天日本的货币政策面临两难：央行在保汇率和保利率中间只能选一个，所以目前的调控稍显无力。
2012年安倍提出三支箭刺激政策，日本央行实施量化宽松+负利率+收益率曲线控制（YCC）的政策组合导致日本央行释放的信用越来越多，日本央行直接持有接近一半的存量日债。大量套利资金进入美国股市、债市以及日本股市，具体操作方式是借低利息日元直接购买日股或者换成美元购买美债、美股。市场对于到底有多少日元为基础的套利资金没有权威的统计，我估算结果是1-3万亿美元。
市场上有这么多以日元为基础的货币在套利，而此时日本因为综合因素出现了本土通胀上升，通胀原因包括美国投资日本维护产业链安全、日本资产价格上升、美国股市风险溢价上升等。日本央行2024年7月31日选择了加息来应对，结果日股熔断，美股也出现大幅下跌，纳斯达克指数从7月31日的17694下跌到8月5日的15708，跌幅11.2%。三周内全球股市蒸发6.4万亿美元，当时这一情况被媒体称为“黑色星期一”的重演。日本首相也因此下台（细节请参考《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》）。
此后，日本央行对加息非常敏感。加息之前都会充分和市场沟通，基本是市场先消化加息信息后才会有加息行为。日本央行行长植田和男更是直接表示，“将由市场决定日元的长期利率（十年期国债）”。别的国家都是央行的加息、降息决策作出后，十年期国债利率随之变化。日本则是跟着市场走，以2025年1月24日日本央行的加息为例，当时日本十年期国债利率从1%涨到1.235%，日本央行随后加息25个基点。
这次也一样，植田和男明确说，他对日本十年期国债利率上升到2008年以来的高位不太担心，只有当出现突然、特殊的飙升才需要采取行动。他更进一步明确说：“我们的看法与市场的看法并无大的偏差”。
既然如此，那就要看看市场是怎么决定的：路透社的调查显示，76% 的经济学家预计日本央行7月加息。彭博引述消息指，日本央行官员倾向本月维持利率不变。所以3月19日日本大概率不会加息。
02 透视日本经济运行的底层逻辑
日本央行放弃对国债收益率的调控根本原因是害怕股票市场大幅波动，尤其是日本和美国的股票市场，日本人的养老金基本都在这两个市场。我想让大家思考一下，央行放弃对国债收益率调控的代价是什么？
这就必须从日本经济运行的底层逻辑出发来分析。
1低利率日元成为套利货币！
为什么日元会成为套利货币？你的答案是，因为日本央行为了走出通缩实行低利率政策，直接下场压低国债收益率，所以很长时间内日元都是0利率甚至负利率。假设你有一间日本公司，或者你是私人银行的高净值客户，你可以顺利借到日元，然后换成美元去买美国十年期国债进行套利。根据利率平价理论，当大量套利出现时，未来美元兑日元汇率会出现贴水，抵消美元和日元的利息差，导致实际收益为零。可是日元套利竟然持续了十几年，为什么？
现实操作中，你可以通过远期汇率合约锁定将来美元换回日元的汇率，扣除这个汇率成本后套利者仍然有利可图。大家有没有想过，谁在承担这个汇率成本？要知道每一笔远期合约都有对手方。表面上这些对手方是花旗、汇丰、摩根大通，他们既借给你美元又帮你锁定远期日元汇率。可是穿透这些大机构，他们背后的日元远期利率的接盘客户到底是谁呢？
美元的提供方比较清楚，首先是普通商业银行，其次是全球离岸市场有大约25万亿美元，可以覆盖绝大部分汇兑需求。最后是各国央行的美元储备以及央行和美联储签署的货币互换协议，这两项一般情况下用不上，危机时候才需要。
日元的接受方和日元远期汇率的对手方是谁呢？我的答案是，日本企业在海外的投资收益持有者，这些收益需要汇回日本总部用于支付进口费用、支付地产泡沫带来的债务黑洞（即修复资产负债表）、支持研发等等！
2 套利资本的源动力是日本的海外投资收益!
90年代日本房地产泡沫破灭后，日本企业开始大举投资海外，2013年以后日本的海外净投资额才开始放缓，当时接近3.7万亿美元。这些投资产生的回报都要回流日本修复因为地产泡沫而衰退的资产负债表。
日企出海盈利是无可争议的事实，1992年日本制造业海外子公司的销售收入占比6.3%，到2021年这一比例已经提升到26.3%。因为产品已经成熟，海外销售产生的利润率远高于日本本土。做一个最保守的假设——5%的利润率，则每年有1850亿美元转成日元的汇兑需求。这是前面说的日元远期汇率的最重要的对手方，也是套利资本能持续稳定运作的根本原因。
3 当潮水退去！
随着日本企业资产负债表的修复（辜朝明认为这一过程持续了20年，1990-2010）。海外企业不再需要那么多的利润回流，日元的汇兑需求随之减弱，海外存量利润增加，套利成本增加。2021年以后这一趋势越发明显，2021年度留在海外子公司的利润达到10.56万亿日元，约为十年前的3倍，这给日元造成了贬值压力。日本经济产业省为了催促他们把资金汇回日本还专门进行了“资金汇回减税”，海外分红汇回日本，95%免税，只有5%需要课税，以此应对日元的贬值压力。
日元贬值的趋势也符合这一假设。尤其是2012年以后，海外留存利润越多，日元贬值压力越大。
另一个必须注意的点是日本企业的盈利能力。1990-2010这20年，日本产品对华出口大增，可以说日本企业的资产负债表修复靠的是在中国获得的利润。但是这个过程里中国也得到了自己想要的，日本的管理、技术、研发等。今天中国在很多领域已经赶上甚至超过日本，比如汽车、半导体、家电等。日本只保留了部分高精尖原材料，这不可避免要影响日本企业的未来盈利能力！从出口上也能看到，日本对华出口2010年以后结束了高增长。
日本制造业占全球的比重2010年以后出现明显下滑。这对于任何经济体来说都不是好事。从发展制造业的角度看，本轮美国产业链安全重构对日本是重大机遇。
制造业占比下滑的背后其实是日本的产业空心化。另一个数据也可以得出相同的结论——日本的对外投资比例。2008年以前制造业占对外投资的比重都超过50%，2008年到2019年下跌到40%左右，2020年以后则跌倒30%以下。日本对外投资也变成了金融和服务业为主。
随着制造业含量的降低，日元的金融属性变得越来越强。2008年以前，日元汇率波动与日本海外收入几乎无关，因为那时候赚的钱无论汇率是多少都必须用来填补地产泡沫的债务，投资收益和日元的相关系数为-0.42，基本无关。2008年以后，随着日元金融属性的增强，日元汇率和海外投资收益的相关性变得越来越高。2009-2024年日元汇率和日本投资收益的相关性达到了0.91。
日元大放水导致今天日本的货币政策面临两难，央行在保汇率和保利率中间只能选一个。现在日本选择把利率交给市场，日本央行能干预的只有汇率了。
03 短期内日元升值是唯一解药
我预计美联储3月19日会维持4.25-4.5的利率不变。日本央行有加息压力，但是考虑到特朗普可能于4月2日对日本征收汽车关税，对日本经济构成巨大压力，加上日本消费信心乏力，所以日本央行会维持目前利率不变。
但是，日本十年期国债的上行趋势不会改变，甚至会加速。这意味着美元和日元的十年期国债利差将会进一步收窄，即下图的蓝色线进一步向下。同时日元会将获得升值空间，即红色线向上。
我看好日元从目前的148升值到135。日元升值可以促使日企把海外利润回流日本，从而压低日本国内的资金成本。这是日本央行放弃干预利率后唯一的政策选项，也是短期内见效最快的选项。为了促使日元升值，日本付出的代价将是消耗现有的美元储备，如果干预汇率导致美元流出速度大于流入速度，则日本央行可能重演2024年5月的“弃债保汇”。
为什么日本央行必须这么做，我来算一笔账。截止2024年底日本的国债总额1317.6万亿日元，当利率是零的时候天下太平，但是随着通胀上升、国债利息上行，这将对日本政府构成巨大的压力。以目前的1.5%的利息计算，1317万亿国债意味着一年20万亿的利息支出。虽然国债是滚动发行，利息支出不会瞬间暴涨，但是利率上涨带来的压力是直接的。要知道2024财年日本的预算财政收入不过70万亿日元，过去二十多年无论经济好坏，每年政府的钱都不够花，需要央行购买国债弥补财政赤字。在这种状况下，日本国债利息支出上升那无异于雪上加霜。
想象一下，日本国债利息上升到和美国一样，都是4.5%，则日本理论上每年利息支出60万亿日元，日本要拿85%的财政收入还利息，这基本上意味着政府破产。而且日本政府借的钱基本都用于国内的社保支付，没有形成可以处理的资产。
当然，日本的情况有很大弹性，因为日本的国债47%是日本央行持有，国际投资者持有仅12%，其他日本国内投资者持有41%（银行、保险30%，其他10%）。
对比一下，美国的36.6万亿国债，美联储持有11.4%，国际投资者持有23.2%，美国的国内投资者持有65.4%。日本的债务结构意味着碰到危机时辗转腾挪的空间更大，因为央行和财政部属于左手倒右手（美国财政部表面上也给美联储持有的国债支付利息，但是美联储的利润要返还给财政部，所以是左手倒右手），商业银行等大机构持有的国债也容易处理，只有外国投资者才是真正需要应对的刚性支付。考虑到47%的日本国债是日本央行持有，本质上这一部分也是不需要付利息的，真正的刚性支付只有12%的海外持有者，所以日本真实的债务危机没有看上去（1317万亿日元）那么大。
目前日元只需要适当升值就能压低利率，远没到要面对债务危机的情景。日本央行已经放弃引导十年期国债利率，日元利率目前主要受供求影响。当日元升值吸引海外资本回流后，本土日元增加，借贷成本下降，从而压低利率，缓解危机。
04 日元升值对美股的影响
影响美股的因素很多，美联储的政策、美国经济状况、企业经营状况等等。随着日元金融属性的增强，套利资本的增多，日元的涨跌对美股的影响也开始显现。1995到2007年，日元和标普500的相关系数为0.27，基本不相关。2008年开始，日元和标普500的相关性竟然高达0.83，日元升值（橘色线向下）美股就会下跌，日元贬值（橘色线向上）美股就会上涨。再次说明日元的金融属性在增强。当然，这个趋势只在宏观层面成立，无法在微观上指导交易。
微观条件下，我测试了不同时间段内日元涨跌对美股的影响，基本没有可以用来交易的规律。只有在特殊时期，比如2008年和2020年出现了投资者抛美股买日元，美股跌、日元涨，两者呈现显著负相关；美股牛市（2013-2019）也出现了投资者借入日元投资美股，日元贬值和美股上涨同步发生。其他时期两者微观层面相关性并不强，而且日元还受到日本央行的人为干预，加剧了两者的背离。
本次日元的升值趋势基本确立，美股向下调整已经开始，未来日元进一步升值将给美股带来下行压力，但是美联储降息又会利好美股，可以对冲日元升值对美股的冲击。
05 结论
1.随着日本工资提升，通胀上行，十年期国债利率冲高，日本央行可能加息的理由在变得越来越充分。我的研究显示，日本央行3月不会加息，未来半年内则一定会加。
2. 透视日本经济运行的底层逻辑。告诉大家过去套利资本能顺利运转是因为大量海外收益需要汇回日本，短期内这个游戏仍然能继续，但是阻力已经越来越大。一是随着日企资产负债表修复，他们不再急迫地把收益汇回日本；二是随着中国竞争力的提升，日本制造业的海外占比在下降，很多日本传统强势产业被中国超过。因此未来这一游戏将无法持续。
3.日本央行放弃对国债收益率调控意味着只有汇率武器可用，因此段期内让日元升值是唯一选项。只有这样才能压低利率，维持庞大的日本债务。长期来看日本必须努力投入研发，打造核心竞争力，仅靠金融资本无法实现长期稳定发展。
4. 日元金融属性日渐增强，危机时期日元涨美股跌，大多数时候两者都是独立行情。本次日元的升值趋势基本确立，美股向下调整已经开始，日元进一步升值将给美股带来下行压力。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过25年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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