文 | 陈宁迪
两年前我写过一篇《美元和美债，是不是世纪难题？》的文章，详解了美债危机不会爆发的原因以及美国的化债手段。最近市场又有类似的担忧，一是美国国债要突破40万亿美元，二是10年期美债在4.7%的高位。所以摩根大通CEO杰米·戴蒙多次警告，以目前近40万亿美元的债务规模，最终很可能会引爆某种形式的债券危机。冈拉克也提出，未来美国可能把现有的高票息国债强制置换成更低票息、同期限的新债，出现软违约。
在这个几乎一边倒的专家言论环境中，我反倒觉得可以给大家提供一个不同的视角。不同于那些不断强化单一判断的自媒体结论，我只希望为我们的固定思维增添批判性的多重维度，在未来发展的不确定性中寻找其历史规律。
先看一下历史上政府是如何化债的？达利欧在《债务危机》一书中统计了过去100年的48次大型债务危机。他的结论是，政府手里有四张牌可以化解危机。每张牌都能起作用，但每张牌都有代价，我们先简单做个回顾。
01
政府化债的四张牌
1
勒紧裤腰带
债务高了，最先想到的办法通常是压缩开支，削减开支、压缩赤字。逻辑上跟家庭有负债时勒紧裤腰带过日子没什么区别，听起来也最容易被接受。但是这里藏着一个致命陷阱，因为国家和家庭有本质区别！
18世纪的哲学家伯纳德·曼德维尔在《蜜蜂的寓言》里用一个虚构的蜂巢社会讲了一个著名的悖论：个体的自私行为比如贪婪、欺诈、挥霍，反而意外推动了整个社会的繁荣；当蜂群开始崇尚美德、勒紧裤腰带、人人节俭时，经济活动反而迅速衰退，蜂巢最终瓦解。这在后来被称为“曼德维尔悖论”，也被称为“节俭悖论”。因为在一个社会里，A少花一块钱，就意味着B少赚一块钱，一旦大家都节俭，循环往复，整个经济就会螺旋萎缩。国家要是这么做，表面上看债务的绝对数字下降了，但是收入下降得更快。这种情况下，债务占收入的比例反而升高，实际债务负担会加重。因此化债真正要解决的，从来不是债务的绝对规模，而是债务相对于收入的比例。
大萧条初期，胡佛总统就犯了这个错。他坚信必须先平衡预算才能恢复信心，因此在经济已经收缩的情况下仍然坚持财政紧缩，并在1932年推动大幅加税，个人最高边际税率一度从25%提到63%。结果经济进一步恶化，失业率攀升到20%以上，物价持续下跌，胡佛最终在大选中惨败于罗斯福。
自大萧条后凯恩斯主义兴起以来经济学界就不断强调：当私人部门收缩开支时，政府必须主动扩大支出，以托住总需求。历史反复证明，一旦陷入债务危机的国家强行勒紧裤腰带，结局往往非常糟糕。2009年希腊债务危机爆发，2010年希腊接受IMF和欧盟1100亿欧元的救助，救助的条件是：削减养老金、裁减公务员、提高税收。结果从2008年到2017年，希腊GDP累计萎缩了27%，失业率上升15%，股价和房价分别下降91%和42%。更糟糕的是，债务占GDP的比例增加了101%，勒紧裤腰带不仅没有把希腊从债务泥潭里拉出来，反而让经济本身伤得更重了。
单靠勒紧裤腰带，一定会把经济拖进通缩的死胡同，因此想靠紧缩还掉债务的成功率极低。
2
债务重组
债务重组说白了就是，既然还不上全部的债，那就先还一部分，或者把还款时间拉长点，或者把利息调低一点，大家商量一个方案。毕竟一笔注定收不回来的债，对债权人来说已经不是资产，而是包袱。重组的本质是承认现实，把那部分注定收不回来的债务用某种方式处理掉，让经济重新运转起来。
债务重组主要有两种方式。一种是硬性违约，直接撕毁契约，明确表示不再偿还。主权国家这样做，就是主权违约，1998年的俄罗斯对私人债权人减记约50~70%，2001年的阿根廷和2012年的希腊则分别对私人债权人减记了70%和53%，都属于这一类。 另一种是软性违约，这个更常见。债仍然是有效的，但双方协商把还款期限拉长、把利息降下来。原来今年该还的本金，改成10年甚至50年后还，原来10%的利率，改成3%甚至更低。债务人由此获得喘息空间，债权人虽然回报减少了，但总比彻底变成坏账要好。
历史上，强国特别擅长打软性违约这张牌，因为它们掌握着货币和金融规则的话语权。尤其是发生战争的时候，一旦要大规模举债，软违约几乎成了常规操作。
拿破仑战争结束后，英国债务飙升到GDP的200%以上，政府通过多次强制置换和展期来压低高息债务。当时市场上有大量利率4%-5%的债券，英国政府在1820年代陆续把它们强制转换成更低息的永续债。先把5%的转换成4%，再把4%的进一步压到3.5%，最终整体平均利率从4.8%降到3%左右，年度利息支出直接削减近400万英镑。债权人表面上没有被完全赖账，但实际回报被显著稀释，还款压力被分摊到更长的时间里。这就是典型的软违约——用时间换空间，用低利率换生存。
一战时英国大规模发债，战争结束后英国债务规模达到78亿英镑，债务占GDP比例达到140%。战后英政府故技重施，把大量5%- 6%的短期国债强制转换成2.5%的长期永续国债。1931年，英国彻底放弃金本位，宣布和黄金脱钩，英镑一次性贬值25%，这是另一种形式的软违约。
第二次世界大战开始时，英国债务70亿英镑，占GDP比例为135%，战争结束时英国债务飙升到210亿英镑，债务占GDP 比例为249%。英国再次用软违约方式减轻债务负担。首先，命令英格兰银行配合，强行将短期国库券利率定在1%，长期利率定在2.5%。其次，通过通货膨胀稀释债务。1945-1950年英国年均通胀8%-18%，债权人持有的国债购买力被持续削弱。第三，延期兑付。对国内债权人，小额储蓄国债设置10年延期兑付条款；对海外债权人，延长20年，仅支付极低利息。后来又延长到了50年。1945-1946年英美贷款协议规定，把总额约37.5亿美元的贷款分50年偿还，从1950年起分期付款，直到2006年才完成最后两笔转账。
美国同样多次使用软违约手段。独立战争时期，大陆议会曾无限超发纸币，引发恶性通胀，1781年大陆币购买力几乎为零。战后联邦政府在1790年同意承接各州战争债，但对国内债权人的利息支付进行了大幅延期，部分本金的利息直到1801年才开始正常支付，出现了长达约11年的停息安排。
二战期间，美国几乎采用了与英国相同的操作。联邦债务占GDP比例一度升至106%以上，政府无力承担高利息。1942年，美联储与财政部达成协议，将3个月期国库券利率上限锁定在0.375%，10年期及以上长期国债钉在2.5%。战后物价管制取消，1946至1947年美国CPI最高接近20%，国债实际上是负利率。结果是，1942年买入的10年期美债，到期时实际购买力只剩72%。同期联邦债务占GDP的比重从约106%大幅下降到40%以下，而政府既没有大幅加税，也没有大规模削减财政支出。
这两个国家在延期兑付时还有一个共同点，优先照顾境内投资者，把更长的展期或更大的损失留给海外债权人。本质上，软违约是强国化解债务时最常用的工具：延期兑付、高息债强制置换成低息债、本币贬值等都是常见手段。
3
印钞
当前面这两张牌都不够用的时候，政府可以命令央行开动印钞机，用这些印出来的新钱直接买入政府债券，兑现承诺。但这一招的风险极高。魏玛共和国就是典型的反面教材。一战后的巨额赔款与国内财政崩溃压得德国喘不过气，1922-1923年政府选择大规模印钞还债，结果引发恶性通胀。马克彻底丧失信用，最极端时期一个面包的价格达到2000亿马克。通胀摧毁了中产阶级的储蓄，也为极端政治势力的崛起提供了土壤。
国民党政府在1947至1949年间也经历了严重的恶性通货膨胀。抗战胜利时法币发行额约5569亿元，但到1947年底增至约33万亿元，1948年8月突破660万亿元，法币信用彻底崩溃。国民政府于1948年8月19日颁布《财政经济紧急处分令》，以1比300万的比例发行金圆券取代法币，并规定发行限额为20亿元。但金圆券也很快失控， 1949年5月上海解放前夕金圆券膨胀至几十万亿元。物价失控、经济崩溃，直接动摇了军心和民心，许多部队的倒戈投诚。相比之下，同期解放区的货币和物价管控明显更为稳定。
2000年代的津巴布韦和2010年代的委内瑞拉，走的也是同一条道路，最终导致恶性通胀。为什么美国、英国这些国家很少陷入类似的恶性通胀？很简单，他们是世界霸主，长期掌握着国际货币体系的规则制定权。英国在19世纪至20世纪初则凭借英镑的国际地位和伦敦作为全球金融中心的优势，长期主导贸易结算与资本流动。二战结束时美国一度持有全球70%的货币黄金储备，美元随后成为布雷顿森林体系的核心。当这些国家出现债务压力时，往往能通过规则调整、货币贬值、要求他国配合的方式，把部分成本向外转移。外围国家由于在贸易、储备和安全上对它们存在依赖，通常只能无奈接受。委内瑞拉、津巴布韦则压根没有这种选项。
4
财富重新分配
财富重新分配主要有两种形式，一种温和，一种激烈。温和的方式是加税，对高收入人群、对企业、对资产加税，填补债务窟窿。罗斯福时期，为了应对大萧条和后来的战争融资，美国个人所得税最高边际税率一度达到94%。钱从最富裕的那批人手里流向财政，再流向公共工程和债务偿还。
但加税有天然极限，税率高到一定程度，资本会用脚投票。2012年法国时任社会党候选人弗朗索瓦·奥朗德在竞选时提出，对年收入超过100万欧元的部分征收75%的临时税。他当选总统后试图落地这一政策，结果大量法国富豪移民比利时、瑞士。税收没收到多少，反而伤了经济元气，这个税种三年后被取消。
激烈的财富重新分配就是直接没收。一般会称为国有化或外汇管制，政府把私人资产、外国资产、黄金储备强制收归国有或强制兑换。这种手段一般情况下也不敢轻易使用，毕竟对政府信用伤害太大。
02
今天的美国会怎么打这四张牌？
首先我们要明确一个事实，美元仍是无可争议的世界货币。俗话说“大炮一响，黄金万两”，过去一打仗黄金就升值。但今天，美伊战争打成了持久战、俄乌战争也在继续，黄金、比特币这些避险资产却都在跌，反倒是战争一缓和他们就恢复上涨。为什么？直接原因是，黄金不再是货币，真正的世界货币是美元。战争越激烈、美元越涨，战争放缓、美元回落。这是美国化债的大背景。
美国的40万亿债务怎么化解？市场上的机构分析都停留在财政政策（预算平衡、AI税等）层面 或者货币价格（降息）层面。这些本质上都是让美国国内来消化40万亿美元的债务。大家不要忘了，美国今天还是绝对的世界霸主、美元还是绝对的世界货币。
历史上，谁掌握了规则制定权，谁就能用最有利于自己的方式来处理债务。首先，“勒紧裤腰带”这张牌一定会出现。但这是做给大家看的，是让全世界看到美国政府真的有所作为，但是没办法凭自身力量化解。 其次，逼其他国家购债，尤其是那些受美国军事保护的国家，必须按照规定比例、规定利率持有一定数额的美债。表面上是合作，实际上是把部分债务压力向外转移，“海湖庄园协议”就是这一想法的预演。但我认为这一可能性极低。因为美国通过通胀的方式处理债务更容易，也更隐蔽。
紧缩会得罪选民，违约会得罪债权人，强卖会损伤信誉，而印钞表面上谁也不得罪：政府获得资金，债权人拿到现金，皆大欢喜。美国唯一需要做的是忍受一段时间的高通胀，让国债的实际利率为负。这段时间只要通过补贴等各种办法平息国内选民的怨气就可以把通胀输出给全世界。要知道美元仍然是全球第一大外汇储备货币（57%）、第一大支付结算货币（50.1%），全球贸易融资的货币美元占比85%以上，全球外汇交易的90%依赖美元，全球的石油、黄金、铜等核心大宗商品100%以美元作为基准计价货币，全球离岸美元高达13万亿。只要市场还愿意接受美元，美联储就可以持续创造美元来接住国债。因此，通胀是比“软违约”容易得多的化债方式。
再对比一下二战时的英国就更清楚。英国当时债务占GDP比重高达249%，外债用了60年还清，内债用了80多年。美国现在的债务占GDP约123%，不管是增长速度还是人均负担都明显低于当年的英国。更重要的是，美债是以本币计价的信用货币，没有黄金约束。而且美元的债权人分散，黄金储备规模也远大于当年的英国。再加上美国在科技、军事、经济全方面的领先地位，这些都构成了它的化债筹码。同为世界霸主，美国的化债选项比英国容易得多。
所以，未来美国的债务数字还会继续扩大，但在当前的实力和规则框架下，美国政府的腾挪空间比大多数国家想象的要大，远远不到需要软违约的程度。
03
美元霸权被取代是一个漫长的过程
美国经济总量在1872年超过英国本土，到1890年超过英国及其殖民地。即便如此，英镑作为国际主要储备和结算货币的地位一直维持到二战结束。二战结束时，英镑在国际贸易计价结算中的比例仍高达40%。二战结束初期英镑在全球外汇储备中的占比仍高达约80%–87%，70年代英镑的储备货币地位才被终结。
美国通过马歇尔计划，以免费建设的手段将美元渗透进欧洲各国。又通过布雷顿森林协议，让美元和黄金绑定才获得了金融霸权。而这时候距离美国GDP超过英国本土已经过了80年了。今天美国的GDP仍然是世界第一，下一个国际货币距离取代美元还很遥远。
毫无疑问，中国的经济能力在快速崛起。按购买力平价计算，中国GDP已在2014年超过美国；但以名义价格计算，中国目前的GDP大约相当于美国的65%。 在货币、金融定价权和全球储备地位上，美国仍然占据绝对优势。美元目前占全球外汇储备约57%，人民币占2%；在SWIFT跨境支付使用货币占比中美元占50%，而人民币仅约3%。
所以尽管39.6万亿美元的债务看上去很高，但结合历史与现实来看，这并不足以构成 “世纪难题”。全球没有成熟的美元替代选项，只要其他国家在贸易结算、储备资产和安全上仍然依赖现有体系，就还得继续为美元和美债“买单”，美国的债务远没有到有违约风险的程度。
04
总结
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政府化解靠四大手段：紧缩、重组、印钞、加税，每一种都有相应的代价，需要配合使用。
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美国债务虽高达39.6万亿美元，但与二战后的英国相比，负担更轻、工具更多、话语权也更强，因此美债问题目前还构不成所谓的“世纪难题”。
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金融体系的惯性远强于经济总量的变化。全球暂时没有成熟的美元替代选项，在现有格局被真正打破之前，美元和美债仍将继续，全球一起承担美元超发的后果。
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——怀斯曼·陈
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
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