一个决定ADC全球一哥座席的大三期数据即将到来。 在默沙东财报电话会上，Dean Li也提到了正在等待和观察阿斯利康/第一三共全球三期AVANZAR研究的结果，AVANZAR研究是全球范围内最早启动的一线NSCLC IO+ADC组合大型III期研究。 AVANZAR研究的成败，决定NSCLC一线治疗指南是否将被彻底改写，而更深远的意义在于，IO+ADC将加速成为实体瘤全新前线治疗标准。 伯恩斯坦预计，如果AVANZAR研究成功将给第一三共市值（目前2062亿人民币）带来10%以上的涨幅，并进一步预测Dato-Dxd的销售峰值超过100亿美元。 同样，AVANZAR研究的成败，也将影响默沙东/科伦博泰sac-TMT未来在一线NSCLC的全球临床策略。 01 阿斯利康/第一三共的1L NSCLC棋局 AVANZAR研究为什么重要？原因不止我们前面提到的，这项临床的设计有些特殊之处。 首先，这项临床入组患者类型可以说是“1L NSCLC全人群”（无可靶向基因变异），不仅涵盖了鳞癌+非鳞癌患者（原计划），并且还是PD-L1全人群。 在研究终点设计上，研究包含4个设计终点：Trop2阳性人群和总人群的无进展生存期（PFS）与总生存期（OS）；另外值得注意的是，研究以TROP2 QCS（NMR）阳性人群为核心假设（区别于传统的IHC分层），而PD-L1 TPS仅作为探索性生物标志物用于亚组分析，不参与入组筛选或随机分层。 试验组和对照组层面，试验组采取了Dato-DXd+度伐利尤单抗Imfinzi+卡铂（AUC5）三联用药，对照组则是按组织学分层的"K药+化疗"标准方案。 这项研究极具代表性，正如默沙东回应市场的那样，核心两大关注点分别是：1）QCS阳性区分的这部分患者的疗效是否更好？2）Trop-2 ADC+PD-(L)1+化疗三联方案全人群是否能全方位获益? 这里不得不解释下QCS

2026年以来，全球生物医药创新活跃。 一级市场，海外创新药投融资持续改善，跨国药企并购和研发授权交易持续保持良好势头。摩根大通数据显示，上半年全球生物医药研发授权交易公告总金额达1667亿美元，已经超过2025全年创纪录水平的一半；并购交易总额达960亿美元，其中33笔交易规模达10亿美元以上；风险投资融资达163亿美元，创下2023年以来的同期高位。 情绪也传导至二级市场。全球创新药风向标XBI上半年上涨近30%，市场风险偏好抬升。 产业持续繁荣，但收益并不会平均分配。 经历前几年的融资收缩后，药企对研发投入回报率更加敏感，预算越来越集中于那些能够稳定推进项目、提升研发效率的平台。 药明康德最新发布的半年报，恰好提供了一个观察样本。 上半年，该公司持续经营业务收入达到289亿元，同比增长48%；经调整Non-IFRS归母净利润达到115.7亿元，同比增长83.2%。 不仅利润增速远超收入，经调整毛利率和净利率还在继续刷新高位，分别达到53.9%和40.0%，同比提升近10个百分点，盈利能力进一步提升。 在数百亿元收入体量上，利润率在较高水平上继续向上，在业内实属罕见。 药明康德同步上调全年业绩指引，将整体收入由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入增长指引由18-22%上调至35-39%。 收入、利润、订单以及全年增长预期同步向上，药明康德的增长似乎还看不到天花板。 01 需求在增长 医药产业的繁荣，最终要落到一条条持续向后推进的管线上。 药企通过内部研发、并购和授权不断扩充管线，资产组合日趋多元，对跨阶段、跨分子类型协同的需求也随之提高。 反映在药明康德的业绩端，增长并非集中于某一项业务，而是发生在所有主要业务。 在研发前端，生物学业务、测试业务上半年收入继续保持双位数增长，反映出越来越多创新项目正在进入发现、筛选和早期开发阶段。尤其是安评业务收

ATFX：美联储主席凯文沃什在昨日举行的众议院听证会上表示：“我们委员会的成员对持续高企的通胀零容忍/绝不姑息（ resolute commitment ）”。沃什讲话前，美国劳工统计局发布6月CPI数据，其中年率从4.2%下降至3.5%，低于市场预期；核心年率从2.9%下降至2.6%，同样低于预期。爆冷的CPI数据冲击美元指数，金银美股大涨。沃什的讲话虽然偏鹰派，但未能有效提振市场信心，美元指数跌破101.00整数关口。 图1，黄金、EURUSD、NAS100指数在CPI数据发布后的走势汇总-ATFX 凯文沃什的讲话持续了3小时左右，虽然整体态度偏鹰，但长时间的讲话分散了市场的注意力，导致行情波动与讲话的关联性逐渐减弱。对于美联储的长期政策调整来说，沃什的讲话极具指导意义。 凯文沃什表示：美联储将设法深入讨论，降低发布声明的频率；并没有暗示“美联储不会在危机时期扩大资产负债表规模”；不要因为当天CPI录得六年来首次下滑就产生“任务已完成”的自满情绪。从上述讲话可以看出，沃什依旧在坚定执行其“降低美联储预期引导的”原则，不鼓励美联储官员过多接受采访或者释放利率调整信号。沃什也在极力避免市场人士对其“贴标签”，比如以往认为其是特朗普“代理人”，现在又认为其“坚定缩减资产负债表”等等。 图2，美国各周期国债收益率列表-ATFX 金银、美股市场的波动虽然吸引眼球，但驱动这些行情变化的核心因素是利率预期。4W美债收益率3.71%，小于8W国债收益率3.73%，两者相差0.02个百分点，加息概率较低。4W美债收益率小于3M国债收益率0.11个百分点，加息预期升高但概率仍偏低。4W美债收益率小于6M美债收益率0.22个百分点，接近25基点的单次利率调整幅度，加息概率较高。据此判断，无论美国CPI数据如何变化，或者凯文沃什讲话如何，美联储极有可能在下半年（尤其是年底）加息一次。 在下一次

ATFX：7 月 9 日，美联储宣布了其五大工作组的领导架构和目标，以推动货币政策的实施。五大工作组分别为： 1、沟通：审视美联储在不确定性环境下如何传达政策讨论与决策。 2、资产负债表政策：探讨美联储当前资产负债表制度的成本、收益及制度性影响。 3、数据：提升美联储政策判断所依赖的实体经济信号的质量与及时性。 4、生产力与就业：评估包括人工智能在内的通用新技术对经济的影响，为美联储的政策判断提供依据。 5、通胀框架：重新审视美联储如何理解并应对通胀驱动因素。 五大工作组的构成是由外部顾问共同牵头，顾问均为各自领域内经验丰富的经济学家、商界领袖以及前中央银行从业者。 凯文沃什 5 月 13 日担任美联储主席，至今已经两月。这段时间，凯文沃什成功摘掉了 “特朗普代理人” 的标签，市场人士对美联储货币政策的预期已经从加息宽松转变为加息紧缩。美元指数在凯文沃什的领导下，从 98.27 上涨至 6 月最高点 101.77，创近一年多新高。 图 1，美联储 6 月决议点阵图-ATFX 凯文沃什一直自称改革派，在其第一次参加美联储货币政策会议时，拒绝给出未来利率预期，导致点阵图只有 FOMC 的 18 名官员的预测。历史上此前从未出现过美联储主席主动不提交点阵图预测的情况‌，凯文沃什打破了自 2012 年点阵图正式推出后延续 14 年的惯例。 凯文沃什剔除五大工作组的思路，是继点阵图之后的第二次革新举措。控制通胀和稳定就业是美联储的核心职责，沃什设定这两个工作组符合预期。另外三个组别分别为数据、资产负债表、沟通，这体现了凯文沃什的独到之处。 数据，美联储依靠 PCE 数据判断通胀，依靠非农数据判断就业市场变化。凯文沃什认为这些仍不足够，所以组建了数据组。数据组中有沃尔玛公司前总裁兼首席执行官 和两名经济学教授，可见凯文沃什想要通过一线精英的判断辅助调整货币政策。 沟通，美联储一直强调和

周一（6月29日）随着美军对伊朗发动打击，华尔街主要股指下跌。伊朗坚称，目前没有安排联合国核查人员访问相关地点的新计划。 图片 摩根大通将标普500指数2026年底的目标价上调至7800点，理由是人工智能驱动的投资热潮带来了强劲的盈利动能，且经济状况保持韧性。 不过该行警告称，未来几个季度股票发行量将迅速增加，加之货币政策可能收紧，这些因素可能会对已经偏高的估值构成压力。 巴克莱银行也将其年末目标上调至7800点，理由是企业盈利表现强劲。与此同时，该行将金融板块评级下调至“中性”，并将医疗保健板块评级上调至“中性”。 根据芝加哥商品交易所集团数据，目前金融市场仅将美联储7月会议加息的概率定价在30%左右，然而认为9月加息的可能性非常大。 美国5月份通胀率进一步攀升，3年来首次突破4%。特朗普最近威胁称，将对任何对美国企业征收数字服务税的国家实施“100%关税”。 EBC Financial分析师表示，标普500指数在50日均线这一重要上方阻力区附近徘徊，显示出市场持观望态度。如果该水平得以守住，该指数可能会重新测试7260点附近的震荡低点 热门品种简报 图片 【EBC风险提示及免责条款】：本材料仅供一般参考使用，无意作为（也不应被视为）值得信赖的财务、投资或其他建议。

这次FOMC，利率本身反而不是最大看点。市场几乎一致预期，联邦基金利率会继续维持在3.50%—3.75%区间；本次会议没有经济学家预计会降息，焦点反而落在新任主席KevinWarsh的第一次表态、点阵图和新闻发布会上。与此同时，Warsh甚至可能不提交自己的点，这类罕见操作本身就足以改变市场对未来路径的定价。 一、先给结论 如果只看这次有没有动利率，答案很简单：大概率没有。如果看美联储从这里开始怎么说话，答案就不简单了。市场真正担心的是，Warsh会不会把Fed从提前解释改成少解释，把沟通风格从偏鸽的路径指引，改成更谨慎、甚至更鹰的框架。Warsh对现有projections和dotplot持保留态度，甚至可能不写自己的点；这比一次25bp的动作更可能影响资产价格。 二、为什么这个时点格外敏感 因为通胀不是已经过去了，而是又抬头了。BLS公布的5月CPI同比上涨4.2%，为2023年4月以来最大增幅；美国进口价格同比上涨6.7%，为2022年8月以来最大增幅。能源价格上行和中东局势，是这轮通胀再起的重要背景。 在这种环境下，哪怕利率按兵不动，市场也不会自然把它解读成鸽派。因为真正决定资产定价的，不只是当前利率水平，而是未来终点利率会不会更高、会不会维持更久、Fed会不会更少安抚市场，约70%的受访经济学家预计今年余下时间利率仍将维持在当前区间；而利率期货市场则已开始更积极地交易年内偏鹰路径，12月加息概率被抬到大约64%。 三、这次真正的迁移链条是什么 通胀回升（CPI4.2%）→进口物价抬升（+6.7%）→点阵图从降息预期切向更高终点→前端利率与实际利率重定价→美元走强、长久期资产折价→黄金、比特币、成长股承压→资金转向短久期、现金流、低波动资产。 这个链条的核心不是加不加息，而是市场对终点利率的锚会不会上移。如果沟通口径更鹰，前端收益率通常先反应；如果美元走强、实际利率