7月31日，美股收盘。 亚马逊涨15.32%，收271.58美元，创2012年以来最大单日涨幅。市值一夜增至2.92万亿美元。 同一天，苹果跌7.35%，收308.91美元，创2025年4月以来最大单日跌幅。市值缩至4.54万亿美元。 两只万亿巨头，同一天，完全相反的命运。原因不在产品里，在债市里。 01 5.27%的美债与7500亿军备竞赛 30年期美债收益率5.27%，2007年7月以来最高，近19年新高。什么都不干，买美债一年稳赚5.27%。上一次站上5.2%，雷曼兄弟还活着。 但这不是简单的利率数字。5.27%是整个AI产业的天花板。 美联储主席沃什比鲍威尔狠。鲍威尔股市一跌还会出来说软话，沃什直接杀了前瞻指引——以后不提前透口风了。7月议息会上，3名委员（Hammack、Kashkari、Logan）支持再加息25bp。摩根大通已将下一次加息预期从2027年下半年提前至今年12月，10Y美债年底目标上调至4.85%，30Y上调至5.40%。 长端收益率飙升的四个驱动： 市场定价远期通胀中枢上移（地缘冲突+AI资本开支+财政纪律下降） 沃什倾向缩表，长债失去美联储这个"不敏感买家" 沃什减少政策会议频率，沟通减少=不确定性溢价上升 国债供给放量（Q3净发行6710亿），海外央行/养老金承接力不足 关键在第4点。国债在发，AI公司也在发债。两者抢的是同一批长期资金。 在讲亚马逊和苹果之前，必须先看清整个棋局。 2026年，微软、亚马逊、谷歌、Meta四家科技巨头合计资本开支逼近7500亿美元，较2025年的4270亿增长近76%。 高盛预测，到2027年这一数字将攀升至1.2万亿美元。而仅五大云服务商在2025-2030年的AI资本开支总额就将达到5.8万亿美元，超过日本、英国、印度和法国的GDP。 数据来源：各公司2026年Q2/Q3财报 制图：来咖智库 同样重金砸

亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ Q2财报显示，云计算AWS取得连续18个季度以来的同比最高增速，达36.7%，AWS单季收入422亿美元，其AI业务年化收入250亿美元，由此提振股价使上周五收盘大涨15.3%。但需要关注的另一个重要财务数据是自由现金流，重新进入负值轨道。   全球科技大公司争相增加新本性支出以布局AI，表面上看是一场投入数字上的比拼，实际市场慢慢地对这些公司进行了投票分流，为什么有的高投入能带动股价上涨，有的却得不到市场买账？回报率、自由现金流和AI生态价值已成为市场评判的新聚焦。   自由现金流的剧烈波动   新CEO接管亚马逊发生在2021年Q3，从当年Q4开始，该公司连续12个月（即TTM）自由现金流开始由正转负，这个态势曾一直延续到2023年Q1，即连续6个季度TTM，然后转正至今，这次Q2出现新的下探拐点。   所谓自由现金流是企业在投入资本性支出，比如大宗采购设备和扩建厂房等,之后手里还剩的活钱，即经营现金流净额减去资本性支出CapEx。   仔细分析，导致这两次自由现金流负值区间的原因不同。我们对比看两个图，一个是2021年Q4的TTM自由现金流由正转负之后，亚马逊各季度TTM资本性支出——即图中第二项购买资产设备等——并没有明显变化，保持在550亿-590亿美元之间，那时还没有生成式AI和大模型的火爆。导致自由现金流减少的因素是经营现金流出现明显下滑，那也是新任CEO面临的公司困难时期。   第二张图是截至2026年Q1之前几个季度，TTM自由现金流持续收窄至接近零点，这期间的经营现金流增速并不慢，而TTM资本性支出在爆发式增长，从879亿美元、1029亿美元，到1159亿美元、1283亿美元、1472

这是《熊猫校长 AI 基建月报》第一期。 我不想把 7 月写过的文章再念一遍。 我更想留下三件事：这个月什么变了；我的判断因此往前走了哪一步；下个月用什么证据来检验。 本月母句：问题变了，主角没换 7 月，AI 基建的主角没有换。 存储、芯片、网络、服务器、数据中心和电力，仍然是这轮投入的地基。 但市场开始问的，已经不只是 “谁最缺、谁的订单最满”。 而是：更强、更开放的模型出来以后，企业到底会把钱花在哪里？这笔钱，又会流回产业链的哪一段？ 过去一个月，我的判断走了三步。 第一步：从 “硬件都受益”，走到 “钱开始挑着花” 7 月，我们先看海力士、三星、美光、台积电，也看韩国扩产和长鑫上市。 这些事情放在一起，不是在证明 “AI 硬件都很好”。 恰恰相反，它提醒我：硬件不能再一锅端。 AI 训练和推理，把 HBM、高价值 DRAM、企业级 SSD、先进制造和封装，推到了不同的位置。钱开始挑着花以后，不会平均流向所有硬件公司，而会先流到眼下最缺、最难交付、最接近客户认证的地方。 这就是 7 月第一处认知变化： AI 基建仍在扩，但 “什么硬件都受益” 的看法，已经太粗了。 另一面也要记住。三星竞争、韩国扩产和长鑫上市，都是未来的供给变量。今天最紧的地方，不等于明年也最紧。 所以这一段真正该观察的，不只是需求有多热，还有稀缺会不会被新的供给慢慢冲淡。 第二步：从 “云厂还花不花”，走到 “谁最终付钱” 接着，问题走到了云厂。 Meta 的财报让市场把一个问题摆到台面上：Capex 越报越高，未来回报在哪里？🤔 微软和亚马逊没有给出完整答案，但给出了比上一季更硬的线索。 微软让我们看见，企业不只是买云里的算力，也开始为工作里的 AI 付钱。Microsoft 365 Copilot 的付费席位已经超过 3,000 万，Microsoft Cloud 约 90% 的收入，来自

昨天$亚马逊(AMZN)$创历史新高了，也加入了3T俱乐部，终于舒了一口气。 前几天还在跟朋友无意间聊起软件，我都不好意思说今年我加仓最多的票是AMZN（年初砍了$谷歌A(GOOGL)$），因为长期跟踪Mag7，所以自COVID-19以来，这几家都处在“资金风水轮流转”的大环境下——且不看估值，且不看市值，就只用“谁涨多了该歇歇，谁涨少了差不多该补涨了”这一non-sense却又make sense的因子就可以 beat benchmark。所以调仓并不用顾虑太多，it's time for AMZN而已。 不得不说，持仓过程最痛苦的地方无非就是眼睁睁看着半导体$半导体指数ETF-HOLDRs(SMH)$疯涨。我相信周期，也觉得内存deserve a revise，但是带着杠杆把一个国家的指数玩成蹦床，也是duck不必。关键是，无论“卖铲人”逻辑也好，“先行周期”逻辑也好，似乎市场都过于在乎眼前的利益，忘记真正能实现AI繁荣周期的根本原因了。 如果按Serenity的逻辑，要focus在一个产业链的卡点上，我觉得AI整个行业就卡在变现上。LLM公司暂时不好说，但巨头肯定是首当其冲的。 例如AMZN，其实它最大业务还是电商，但是它的股票，尤其今年以来，Traders关注的主要还是AI需求转化为实际收入的效果。Capex太高的时候，总觉得收支不平衡，好比Q1的MSFT，大家都觉得增长上了瓶颈，夸夸杀估值。 实际上我反而觉得巨头Capex兑现不了，对

上周的AI现金流大逃杀，一路追到油价破百的滞胀幽灵 在这个节骨眼上，本周三，新主席沃什将迎来他上任后的第一场真正意义上的大考——FOMC利率决议 本周三，我们将迎来一个足以定调下半年全球资产走向的关键时刻——新主席沃什上任后的首次FOMC利率决议。 我知道，现在市场上流传着很多恐慌的声音：油价破百了，通胀要失控了，9月加息概率飙升到80%以上了，美股要完了。但越是这种时候，我们越不能被情绪和概率数字牵着鼻子走。 一、重新认识沃什：他带来的不是“鹰派独裁”，而是“沟通革命” 首先得搞清楚一个核心事实：美联储是委员会集体决策制，主席也只有一票。把加息与否的赌注全押在沃什一个人的鹰鸽标签上，从一开始就跑偏了。 沃什真正带来的变革，不是立场上的鹰派，而是彻底放弃了前瞻指引这套老规矩。什么意思？过去几十年，美联储主席都像个大家长，会提前给市场暗示：我们下个月可能要干嘛了啊，你们提前准备好。但沃什一上来，直接把这个传统废了。他的信条是：不承诺、不暗示、只根据最新的数据做反应。 这对市场来说，短期内确实是一种不确定性冲击。当猜不透央行心思的时候，市场会本能地往最坏的方面去计价。这也是为什么我们会看到加息概率飙升——它反映的不是加息必然发生，而是市场在不确定性面前，先买好了保险。 二、那条被误读的链条：油价破百，就一定会加息吗？ 这是当前最核心的逻辑纠结点。很多人下意识地画了一条直线：油价涨→通胀涨→美联储加息。这条链子听起来顺，但它跳过了最关键的一环：供给冲击与需求过热，有本质区别。 这一轮油价上涨，是因为霍尔木兹海峡的地缘危机，掐断了供给。这是典型的一次性供给冲击。它的特点是什么？来得猛，但只要能停战、能复航，价格也会快速回落。对于这类冲击，美联储内部有大量官员的共识是——货币政策应该看穿（look through）它。因为加息解决不了地缘冲突，也造不出更多石油。盲目加息去打压由

昨晚的财报，是AI赛道的一场公开处刑。同样是科技巨头，同样在AI上砸下重金，亚马逊盘后暴涨+15%，而Alphabet（谷歌）却累计暴跌近-15%。 这不是业绩好坏的差距，这是市场在对怎么花钱这件事，进行一场残酷的公投。今天咱们就把这两份财报放在一起对比，看看AI资本开支的免死金牌，到底发给了谁，又收回了谁的。 一、亚马逊vsAlphabet：同样的重注，相反的命运 先看赢家亚马逊。这份财报的核心就一句话：AWS云业务增速飙到+37%。这37%的含金量极高，它证明亚马逊砸向数据中心的钱，正以肉眼可见的速度变成企业客户交来的真金白银。 再看输家Alphabet。它的资本开支指引直接拉满到1950亿至2050亿美元，但换来的结果是什么？自由现金流转负，长期债务翻倍。市场盯着这份账单，发出了灵魂拷问：砸了这么多钱，云业务增速为什么没能像亚马逊那样爆发？当投入和产出不成比例时，暴跌就是唯一的答案。 市场不再为投资未来的故事买单，只为你今天能赚回多少钱投票。 二、巨头“变重”：回购暂停意味着什么？ 更深的隐忧藏在财报的细节里。为了支撑天量资本开支，多家巨头正集体暂停或削减股票回购。这意味着什么？科技巨头过去十几年轻资产、高回报、爱分红的商业模式，正在发生质变。它们正在变成重资产的基建公司，背负巨额折旧和债务，还砍掉了给股东的直接回报。 当最大买家离场，整个估值体系的底座就会被抽掉。这就是为什么近期市场对AI烧钱的容忍度直线下降——因为你不仅可能在赌明天，还在牺牲今天。 三、下一个引爆点：微软和Meta能守住纪律吗？ 这场AI资本开支的信任危机，远没到结束的时候。接下来的接力棒，交到了微软和Meta手里。市场会用更严苛的目光审视它们：你们的资本开支，是不是也失控了？云业务增速，能不能覆盖掉支出的飙升？会不会也步谷歌后尘，自由现金流转负？这些问题，将决定本轮AI回调的深度和长度。 查账本