亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ Q2财报显示，云计算AWS取得连续18个季度以来的同比最高增速，达36.7%，AWS单季收入422亿美元，其AI业务年化收入250亿美元，由此提振股价使上周五收盘大涨15.3%。但需要关注的另一个重要财务数据是自由现金流，重新进入负值轨道。
全球科技大公司争相增加新本性支出以布局AI，表面上看是一场投入数字上的比拼，实际市场慢慢地对这些公司进行了投票分流，为什么有的高投入能带动股价上涨，有的却得不到市场买账？回报率、自由现金流和AI生态价值已成为市场评判的新聚焦。
自由现金流的剧烈波动
新CEO接管亚马逊发生在2021年Q3，从当年Q4开始，该公司连续12个月（即TTM）自由现金流开始由正转负，这个态势曾一直延续到2023年Q1，即连续6个季度TTM，然后转正至今，这次Q2出现新的下探拐点。
所谓自由现金流是企业在投入资本性支出，比如大宗采购设备和扩建厂房等,之后手里还剩的活钱，即经营现金流净额减去资本性支出CapEx。
仔细分析，导致这两次自由现金流负值区间的原因不同。我们对比看两个图，一个是2021年Q4的TTM自由现金流由正转负之后，亚马逊各季度TTM资本性支出——即图中第二项购买资产设备等——并没有明显变化，保持在550亿-590亿美元之间，那时还没有生成式AI和大模型的火爆。导致自由现金流减少的因素是经营现金流出现明显下滑，那也是新任CEO面临的公司困难时期。
第二张图是截至2026年Q1之前几个季度，TTM自由现金流持续收窄至接近零点，这期间的经营现金流增速并不慢，而TTM资本性支出在爆发式增长，从879亿美元、1029亿美元，到1159亿美元、1283亿美元、1472亿美元，直到这次Q2的1690亿美元，直接把经营现金流吃掉了。目前的TTM资本性支出已经是2021-2022年对应时期的3倍，且暂时看不出收手的意思。
这些钱投向了哪儿？最主要是AI算力。新任CEO的任务是不让亚马逊在AI竞赛中掉队，重现云计算时期AWS的主导地位。同时期、同级别大公司几乎都在围绕AI疯狂增加资本性支出，而市场的担忧是，AI泡沫吃掉企业现金流，却迟迟看不到明显回报。只要企业展现出正向回报能力，市场就会马上做出反应，同时放低对自由现金流亏空的容忍度。
这次亚马逊股价大涨就是市场对AI回报前景的态度映射。亚马逊管理层在分析师会议上透露，即使资本性支出增加成这个样子，仍然无法完全覆盖今年的算力需求。也就是企业订单排队接踵而至，AI基础设施不得不持续扩容。所以，接下来自由现金流大概率会重新进入一个负值区间。
亚马逊历史上自由现金流时正时负的情况并不少见。贝佐斯时期一直将经营现金流数据放在财报首位，以强调“我虽然利润表是负的，但我手握庞大的现金流，我只是把它们重新投入到未来更大的回报领域。”华尔街也很吃这一套，给与亏损中的亚马逊股价充分信心。
贝佐斯在2018年致股东信中说，“最大化每股自由现金流”。实际上这不是让自由现金流数字最大，而是让公司未来几十年的自由现金流折现总和最大化。未来自由现金流的当期折现是什么？就是估值或者企业的长期内在价值。
而眼下的问题是，AI基建的投入规模是之前仓储物流和云计算时期的数倍，回报周期的不确定性更大，而且是所有大玩家都瞄准这一个领域，亚马逊也无法任由自由现金流亏空逐年扩大，因为它多少代表着回报率。当年AWS和第三方卖家业务的崛起带来了巨额利润，让投资者认为赌对了、等待是值得的，此后的估值逻辑已被切换到利润表视角。现在进入一个新的心理博弈周期和投资回报周期。
谷歌和Meta经历了什么？
更早发布二季报的谷歌自由现金流由正转负，为-59亿美元，这是其2004年上市以来首次出现单季度自由现金流“赤字”。这次非常罕见的转变直接冲击了市场态度，使得财报后股价跌幅超过7%，尽管谷歌云取得82%的同比收入增速也没拉住股价。谷歌Q2的资本性支出是449亿美元，两倍于去年同期，为什么同样是资本性支出剧增吃掉了经营现金流，市场态度厚此薄彼、迥然不同？
谷歌 $谷歌A(GOOGL)$ 是轻资产模式，高毛利率的广告业务给公司带来稳定现金流。近几个月，谷歌数次提升2026全年的资本性支出指引，最新预期达到了1950亿-2050亿美元。对应其全年营收预期，谷歌的资本性支出与年收入之比已高达42%。这似乎已不再像一个四两拨千斤的广告盈利模式，更像是一个需要不断建基站扩大规模的传统电信模式。换句话说，对AI的持续巨额支出搅动了谷歌的轻资产池塘。
类似的，Meta公司Q2自由现金流同比暴跌91%，只剩7.8亿美元，同样是因当季310.8亿美元的资本性支出所致。这使Meta盘后股价跌幅达10%。尽管它的广告业务增长强劲，市场显然更关注自由现金流与回报性。此外，特斯拉Q2自由现金流也是两年来首次出现由正转负，其股价也出现暴跌。
相对而言，亚马逊的业务模式本身就具有重资产特性，曾长期保持低毛利率、低利润、低自由现金流模式。市场已经习惯其长年累月地将经营现金流投入仓储、数据中心、芯片等重资产领域，且它已证明过这种模式的回报率。更重要的是，它投资Anthropic，利用Bedrock平台让AWS从“算力房东”向“模型转租人”的新商业模式转变，带来了更高的利润率和AI生态价值。
同样，微软 $微软(MSFT)$ 对数据中心的高资本性投入已形成明确的收入转化路径，Azure云业务年度营收首次突破1000亿美元，高达6780亿美元的商业订单积压保障了未来现金流。这种产能跟不上需求的状态使得巨额的资本性支出可以被经营现金流覆盖掉。二季度，微软几乎是海外科技大公司中唯一保持高AI投入下还能取得充裕自由现金流的一家，虽然自由现金流同比下降23%，但仍有196.4亿美元结余，财报后股价大涨15%。微软的全年资本性支出指引是1750亿美元。按财年看，微软资本性支出在总收入中的占比从2022财年的12%急剧增加到2026财年的35%。
苹果公司Q2自由现金流比微软还多，但涉及AI的资本性支出很低，只有这些公司的零头，被市场认为缺乏AI创新增长性，股价反而是跌的。
所以，这场AI军备竞赛的市场反应逐渐清晰。那些能在高资本性支出和自由现金流之间平衡的公司、那些具有明确的AI收入转化路径的云计算公司，在这一轮周期中受到市场青睐。单纯的“印钞机公司”和“吞金兽公司”这次都被用脚投了票。
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