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一、利润表在省，而不是在赚。 调整后EPS 0.48美元，超预期。但拆开看，这0.48美元的来源，主要不是汽车业务在赚钱。 汽车业务收入205.6亿美元，同比下降3%。总营收280.46亿美元，同比基本持平，略低于281.3亿美元的预期。真正把EPS撑住的，是毛利率的回升：总毛利率19.6%，去年同期18.0%，二季度16.8%；剔除监管积分后的汽车毛利率从二季度的16.3%回升到18.1%。公司自己解释，改善来自地区与产品组合优化，以及FSD订阅收入增长，但车辆平均售价下降仍是影响因素。 毛利率在回升，ASP在下降，汽车收入在萎缩。这三个信号放在一起，说明特斯拉的汽车业务正在经历一个以价换量、以软件补硬件的阶段。车卖得没以前多，均价在降，但FSD订阅和产品组合把毛利率托住了。 二、capex翻倍但砍指引——这是今晚最关键的一句话。 Q3资本开支47.32亿美元，同比增长110%，环比二季度的57.89亿其实是下降的。真正让盘后股价转向的，是CFO塔内贾在电话会上宣布：全年capex指引从超过250亿美元下调至约200亿美元，理由是高效管理资本部署，计划主要用运营现金流来支撑。 马斯克此前把2026年称为massive capex year，并说这些投资会带来有史以来最好的capex回报。但最好的回报和砍掉50亿美元指引之间，存在一个无法用言语弥合的时间差。更关键的是，塔内贾同时说，未来几年capex还会继续扩大，用于Robotaxi、Optimus、太阳能、超级智能算力，以及半导体晶圆厂。 这意味着：2026年的capex砍了，但2027年之后的capex欠着。市场在盘后先涨2%，是在为当期少烧钱鼓掌；转跌，是在为远期还要烧更多、而Optimus的时间表被拉长重新定价。砍指引是把投入往后推。当一家公司的估值建立在远期投入会兑现远期收入的叙事上时，把投入往后推，等于把估值锚

本文重点聊聊几个我AI Play里的持仓，TSM、村田制作所、大力士。这些公司（股票）都有一个共同的特点，她们出现在天雷滚滚的宙斯也会艳羡的位置上，扼住了AI发展命运的咽喉。 1． 东亚崛起不是口号，老美强势依旧、花旗不倒，而欧洲已成废墟；东亚俨然是蓝星第二极。此时此刻之东亚，是一出洋洋大观的歌剧之前圆形剧场的寂静前夜，如同灰白色纺锤的茧蛹里模棱两可的蝴蝶，也是一张深沉的叙事与力沉的蓄势里从新月到满月的弓。又美又有劲。空谷足音，螓首蛾眉，若即若离，夙兴夜寐。 我第一次到访韩国、调研海力士三星的时候，还是在遥远的蛇年。当时或许是由于韩式CLUB弄得我过于血脉偾张，头就昏掉了，于是初步判断，海力士三星就是100%的周期股，持续性非常可疑。后来事实非常打脸，错判得比较离谱。当时我有三套房，左心房，右心房，还有一个破大防。一度我因为过于轻视半导体，完全错过行情，就很EMOL，最后那个字母L是三倍杠杆。 女子心松枝，男子心波澜。不买不舒服。我下定决心要亡羊补牢，要又软又硬，要重新平衡，要补全自己原本认为固若金汤但实则在暴风雨中被吹得像是在花样滑冰的投资组合。 那要如何整理思路呢？Follow the money. 跟随资本开支的流向；Follow the bottlenecks，跟随产业链条的瓶颈，去寻找无双。比如存储，比如PCB，比如MLCC；比如TSM 、三星电子、SK海力士、铠侠 、东京电子、村田制作所，这些公司。也是我自己都全部覆盖到的公司，聊聊它们。 2. 宋公明哥哥：TSM 瓶颈专业户，第一卡脖子，是TSM。TSM是所有AI硬件厂商最严格的父亲。有其控盘，AI整体的产能要想突飞猛进几何倍数往上干，那基本就属于痴心妄想。看不明白TSM卡位就肯定读不懂AI半导体交易，当然啦，看明白了也未必能读懂AI交易。这是个必要不充分条件。 众所周知，TSM是主管先进逻辑晶圆代工以及先进封

本文重点聊聊几个我AI Play里的持仓，TSM、村田制作所、大力士。这些公司（股票）都有一个共同的特点，她们出现在天雷滚滚的宙斯也会艳羡的位置上，扼住了AI发展命运的咽喉。 1． 东亚崛起不是口号，老美强势依旧、花旗不倒，而欧洲已成废墟；东亚俨然是蓝星第二极。此时此刻之东亚，是一出洋洋大观的歌剧之前圆形剧场的寂静前夜，如同灰白色纺锤的茧蛹里模棱两可的蝴蝶，也是一张深沉的叙事与力沉的蓄势里从新月到满月的弓。又美又有劲。空谷足音，螓首蛾眉，若即若离，夙兴夜寐。 我第一次到访韩国、调研海力士三星的时候，还是在遥远的蛇年。当时或许是由于韩式CLUB弄得我过于血脉偾张，头就昏掉了，于是初步判断，海力士三星就是100%的周期股，持续性非常可疑。后来事实非常打脸，错判得比较离谱。当时我有三套房，左心房，右心房，还有一个破大防。一度我因为过于轻视半导体，完全错过行情，就很EMOL，最后那个字母L是三倍杠杆。 女子心松枝，男子心波澜。不买不舒服。我下定决心要亡羊补牢，要又软又硬，要重新平衡，要补全自己原本认为固若金汤但实则在暴风雨中被吹得像是在花样滑冰的投资组合。 那要如何整理思路呢？Follow the money. 跟随资本开支的流向；Follow the bottlenecks，跟随产业链条的瓶颈，去寻找无双。比如存储，比如PCB，比如MLCC；比如TSM 、三星电子、SK海力士、铠侠 、东京电子、村田制作所，这些公司。也是我自己都全部覆盖到的公司，聊聊它们。 2. 宋公明哥哥：TSM 瓶颈专业户，第一卡脖子，是TSM。TSM是所有AI硬件厂商最严格的父亲。有其控盘，AI整体的产能要想突飞猛进几何倍数往上干，那基本就属于痴心妄想。看不明白TSM卡位就肯定读不懂AI半导体交易，当然啦，看明白了也未必能读懂AI交易。这是个必要不充分条件。 众所周知，TSM是主管先进逻辑晶圆代工以及先进封

一、利润表在省，而不是在赚。 调整后EPS 0.48美元，超预期。但拆开看，这0.48美元的来源，主要不是汽车业务在赚钱。 汽车业务收入205.6亿美元，同比下降3%。总营收280.46亿美元，同比基本持平，略低于281.3亿美元的预期。真正把EPS撑住的，是毛利率的回升：总毛利率19.6%，去年同期18.0%，二季度16.8%；剔除监管积分后的汽车毛利率从二季度的16.3%回升到18.1%。公司自己解释，改善来自地区与产品组合优化，以及FSD订阅收入增长，但车辆平均售价下降仍是影响因素。 毛利率在回升，ASP在下降，汽车收入在萎缩。这三个信号放在一起，说明特斯拉的汽车业务正在经历一个以价换量、以软件补硬件的阶段。车卖得没以前多，均价在降，但FSD订阅和产品组合把毛利率托住了。 二、capex翻倍但砍指引——这是今晚最关键的一句话。 Q3资本开支47.32亿美元，同比增长110%，环比二季度的57.89亿其实是下降的。真正让盘后股价转向的，是CFO塔内贾在电话会上宣布：全年capex指引从超过250亿美元下调至约200亿美元，理由是高效管理资本部署，计划主要用运营现金流来支撑。 马斯克此前把2026年称为massive capex year，并说这些投资会带来有史以来最好的capex回报。但最好的回报和砍掉50亿美元指引之间，存在一个无法用言语弥合的时间差。更关键的是，塔内贾同时说，未来几年capex还会继续扩大，用于Robotaxi、Optimus、太阳能、超级智能算力，以及半导体晶圆厂。 这意味着：2026年的capex砍了，但2027年之后的capex欠着。市场在盘后先涨2%，是在为当期少烧钱鼓掌；转跌，是在为远期还要烧更多、而Optimus的时间表被拉长重新定价。砍指引是把投入往后推。当一家公司的估值建立在远期投入会兑现远期收入的叙事上时，把投入往后推，等于把估值锚