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$贝壳(BEKE)$ 聊一聊贝壳找房，先说核心观点： 1. 过去资本市场对贝壳的估值，两点一线 ，看GTV与市占率，是房屋交易视角下的估值模型。如此，贝壳看起来就与房产公司一荣俱荣，是一个周期股。而周期股，by definition就不应该一直都很值钱。 2. 虽然贝壳股价极易受房地产周期波动影响，但交易视角看贝壳非常不全面，贝壳做的是“服务美好居住的互联网科技企业”，而不止于房产经纪公司。 3. 草木本无意，荣枯自有时。房地产行业发展阶段，决定了贝壳转向居住服务是种必然。居住服务是长期、轻质、可标准化、可复制的生意，a better business model。 4. 交易视角下对贝壳的估值随波逐流、随风飘荡，容易过分乐观或过分悲观；但在居住服务视角下，贝壳的可预期性更强，更有长期投资的价值。 5. 贝壳的转型不是我一厢情愿的YY。9月29日贝壳研究院、空白研究院，联合发布了一份报告，叫做《超越交易——迎接品质服务的美好时代》，其意昭然。 一、贝壳的传统估值逻辑 共同富裕手牵着手，岳母问你房有没有。房子一直是国人的心结。有人说，我这辈子命薄，碰到过唯一的贵人，就是十五年前在小区门口苦口婆性劝我买套新盘的房产销售小姐姐，可惜我面对财神娘娘下凡，有眼无珠；我赶走了她，如同赶开了一只苍蝇。 这叫给你机会你不中用。而且还不止一次机会，你当年每天走过的那条路，标配有五六个销售，苦心孤诣劝你买新盘。所以一年给了你1500次机会。引用网某友原话：现在13万的国奥村，3万的时候中介一直打电话让我爸去看房，我爸说这房子贴金皮了这么贵——马后炮来看，目前国奥村的价格，确实能至少给客厅贴一层金皮。 房地产业也豪横了多年。到2020 年，我国城镇化率已超 60%，家庭户均住宅干到了 1.2 套，人均居住面积超过 40 平米。而这人均40平，围绕房产，就有存量上的大生意（黄奇帆：人均住房面积50平已达中国天花板）；毕竟生活福祉的一个关键问题，并不是有没有房，而是住得好不好。 有没有房是1.0，而住得好不好的这个市场，业内称为居住市场4.0： 1.0 是安得广厦千万间大庇天下寒士俱欢颜，解决基本的生理与安全需求；2.0 是满足寒士们的多样化活动及功能需求，孔老夫子圣贤熏陶下，你至少书房与茅房要隔开；3.0 是满足个性化需求，你要田园诗意，我要赛博朋克，我们都有好的归宿；4.0 就是住得好——人与房、人与社区，自我实现、互相成全、房人合一 。当然我怀疑这是抄了马斯洛的需求层次理论。 房人合一的4.0，是个巨宏大的行业，因为不止房屋买卖，还有与房产的使用、处置、维护、保持、还有居住体验的相关的各种配套服务——租赁、物业管理、 城市更新、家装、家政、保洁、搬家等等等。而根据《职业分类大典》（如下图），居住服务者从事的行业，覆盖量两个职业大类、5 个中类、 40 多个岗位，范围远超狭义的“房地产”。 （来源：《职业分类大典》2015年版） 所以说白了贝壳要做的，是从上往下走，做居住服务，做美好的居住服务。 过去资本市场对贝壳的估值，两点一线 ，看GTV与市占率，是房屋交易视角下的估值模型。如此贝壳看起来就与房产公司一荣俱荣，是一个周期股。贝壳上市后受到资本市场追捧，也主要是基于规模和贝壳依靠口碑拿下的市占率。过去贝壳GTV保持高速增长，是高估值的基础；而如今贝壳股价低迷的同时，我们也或许应该意识到，这桩生意本质并不是房地产，而是服务于住户。 二、股价为什么低迷 房产的属性，白泥红瓦，层次错落而丰富，且自古如此。第一层属性是自住——宿空房，秋夜长；第二层是社交属性——谈笑有鸿儒，往来无白丁；第三层是交易属性——昔欲居南村，非为卜其宅；第四层是投资属性，收收租金——赁宅得花饶，初开恐是妖；第五层是融资属性——应典卖，倚当物业，先问房亲（典卖也叫活卖，等于抵押贷款）。 而房产的现代性，是金融上的资产与融资属性持续高涨；某种意义上我们谈论房子与我们谈论比特币、谈论一夜暴富的春梦，并没什么区别。在高杠杆与高周转的亢奋刺激下，我们确实实现了地产行业的快速增长，但也导致一系列问题，比如某些地区房价太贵（虽然一直也没便宜过）。 高房价引发民生问题，民生问题招致监管问题，监管问题则大幅增加行业风险。监管带来的行业风险，相信在座各位已经有切肤体会，比如某个新方向的股东。而即使没有监管，经验告诉我们，房地产总是存在周期性波动；贝壳交易量不可能永远保持线性增长，顶破银河系。 2021年密集的调控政策，反映出监管对于房地产周期的强力调整。这也是贝壳近期股价低迷的主要原因。那么贝壳应何去何从？ 从一些历史其他市场的一些经验来看，存量膨胀并稳定后，房屋中介也好，居住服务也罢，他们的发挥才正当时。之前讲到我们家庭户均住宅达1.2 套，而在1968年的日本，经过20年的房地产，日本户均拥有住房超过1套；而正是一年后的1969年，日本迄今为止最大的房屋服务公司三井不动产Realty成立，开始了将近半个世纪的发展。 所以方向清朗：存量，做服务。 三、房子贵不如住得好 房地产的五个属性里，政策压抑的是金融属性，是纯粹的交易与融资；而明盘上政策支持的，是自住、社交与有序的流转。所以为什么贝壳要转型大规模地去做居住服务，发挥优势，顺应趋势。 在我发的悬赏贴《大家怎么看贝壳？》，最高票的一个回答，我认为讲得挺客观，我将其在下面全部引用。其总结了贝壳的优势，但同时与点出了整个行业面临的风险。 “两个维度看。 内向维度，贝壳的理念和管理能力是很大优势。有一种说法认为中介是一个没门槛的行业，其实管理就是门槛。很多事情大家都知道，但不是所有人能做到。一个行业没门槛这么多年了，除了链家也没看到第二家。而且从贝壳看，这套管理能力在技术、运营上也是有效的。贝壳的App和SaaS大家可以自己去体验一下，行业里绝对领先。 外向维度，房地产行业本身到底还有没有空间？这也是大家现在最担心的。中国房地产非常特殊，强政策、强管控，全民关注，非常敏感。也正因如此贝壳遇到的一些问题很容易被放大。 这些风险都非常现实，所以贝壳现在在提居住的概念。不知道大家注意没有，贝壳现在logo上写的是“让居住更美好”。我觉得这不是一个单纯的营销概念，背后是企业战略转型。当然转型能不能成功，居住的概念能不能落地，短时间还没法验证。 简单来说：贝壳是一家面临挑战的好企业，能不能继续成功，需要市场给一点时间。” 由于房地产销售目前总体是逆风局，而且存量交易也不会一直像前几年那么火爆，这也是为什么大型的房地产企业纷纷把物业公司给剥离出来在香港上市，谋求一个好的卖身价格——因为物业公司是细水长流的优质资产，被房地总体个位数的PE拖累，就显得太亏。 而对于贝壳而言，看似在monopoly的位子上大快朵颐，但真正的竞争优势只有一个，就是能不能把服务水平保持在高水准；而外部的威胁也只有一个，竞争对手会不会把服务水平追上来。因为价格战在低频、大额交易的房产市场，毫无意义；历史上曾经出现过爱屋吉屋等公司号称要“降维打击”房产经纪， 低佣金率、高消费者补贴，但买房不是拼多多买菜，爱屋吉屋大败而归。 现在几乎所有房地产企业，都知道从交易转向服务是历史必然；而此时贝壳品牌从“找房大平台”升级为“让居住更美好”，正好与这些公司的历史必然狭路相逢，怎么拼？——拼服务，拼透明度，拼训练有素。不过我觉得这一直是贝壳的强项，源于多年积累的管理能力与效率，还有口碑。 居住服务是一个更广袤的市场，也是一个毛利更高的市场，目前新业务仅占贝壳收入3%，却占了毛利8%。而新业务里，比如目前贝壳最接近规模复制的就是家装（被窝APP），也是巨型互联网平台可以直接做标准化改良的机会，因为你数据量够大，数据即插即用，比如直接VR渲染嫁妆效果，事半功倍（如下图）。 家装这个行业有多大，格局如何。引用一段数据：“家装行业整体市场空间大、集中度低。据中国建筑装饰协会的数字，2019 年 住宅装修装饰全年完成工程总产值 2.16 万亿元。行业整体呈现较快发展态势。在产业界、互联网的改造和竞争之下，行业企业数量减少，但截至2019 年底，行业仍有 12.2 万家企业，处于高度分散的竞争状态。 ” 当然，家装作为古老到不能再古老的传统行业之一，其实并没那么容易渗透；我们简单算一下就知道，被窝即使只在京畿附近形成规模，就有可能要培养万人级别的产业工人队伍（当然通过诸如“美团骑手“这样的模式）。如果要做全国主流的家装平台，那就要十万以上。原来的经纪人肯定干不了家装这事。如何培育、管理这十万量级的人员，肯定是个考验。 家装只是举例，其他的居住服务，也大抵如此，机遇与挑战并存。 四、结论 贝壳的下一步自我介绍的正确姿势，是“服务美好居住的互联网科技企业”，而不止于房产经纪公司。 但即使是房产经纪，难道就没有生意做了吗？那也不是。买房不需要中介是一个很大的误区。你认为是个信息茧房，你就想拆掉它，但其实是一颗信息炸弹，你又不是拆弹专家，不怕拆爆吗？房产经纪信息服务是其一，交易保障是其二。在一个低频行业，没有中间保障交易其实很难成立。贝壳链家的陪垫付安心保障金（为查封房、辐射房、物业欠费房等问题房产兜底）已经累计支付29亿人民币。 到底哪些东西可以让你付29亿的成本出去？我找我家楼下的链家，了解了这29个亿的出处，好找，他们编成了打油诗—— 真实房源假必赔、房屋带看保安心、不吃差价有必返、资金存管保安全、交易不成退佣金……签约枉跑补路费、换房解约补损失。 平心而论，贝壳做得比欧美的房产经纪多得多，但收费比欧美低得多。 “经纪人”一词源自古法 broceur，来自动词臂架，或“ 拉（小桶）”，意思就是开桶者。转变为英文就是broker，同样是br开头，让我迅速想到了英语里bridge一次 ，就是桥梁。经纪人就是建桥，就为奔现而搭桥的喜鹊。 没有中间人，你二手车可能都不敢买，更不用说，二手房了。 交易仍然是贝壳的基础。相对明确的是：未来5年房产交易量不会断崖式下滑，2021-2025年将保持在年均1300万套左右，且二手房和租赁比例会进一步提升。 不过在交易之外，开辟居住服务第二增长曲线，从投资人的角度，是最关心的事情。最后我以一个在《大家怎么看贝壳？》这个帖子里的另一个回答，来结束本文： 贝壳的优势是什么？：1. 它成功把本应是敌人的各大中介商发展成会员，大家居然愿意让渡一部分义务做大蛋糕；2. 它没有竞争者，无论从开放平台，还是服务工业化的角度，都没有其它玩家能与之相比。 我觉得，说得真几把好。 -------------------------- 利益披露：作者不持有贝壳BEKE仓位。本文不作为任何投资建议。 行文仓促，如有不足，纯属必然。