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最后一个暑假，课还在开，但已经看不到曾经的大市场。

文 | 陈晶

编辑 | 黄俊杰

“我们这些机构配不上我们的客户了，我们公司也配不上我们的高管和干部了。”7 月 27 日下午 4 点多，好未来创始人、CEO 张邦鑫这么向自己的员工确认了公司的命运。

平时最多只有 5000 人接入的中高层双月会直播，这一次 9000 多人几乎全员到齐。全国各地的办公室里，数万名好未来员工也围在电脑屏幕前，安静地听着。

差不多整整 18 年前，张邦鑫中断自己在北大的学业，创办好未来的前身，线下补习机构学而思。2010 年，好未来在纽交所敲钟上市。到今年年初，好未来市值一度超过 550 亿美元，聘用超过 70000 人全职工作。

张邦鑫直播刚开始开了个玩笑，逗笑了不少人，但讲到裁员，他低下头摸了摸鼻子，带着点内疚，“裁员是肯定会裁员的。” 张邦鑫说，没有需求的业务肯定会被关掉，相应业务上的员工能内部转岗就先转岗，不能转岗的，公司也会按照国家法律给予赔偿。

7 月 24 日，**中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（所谓 “双减” 意见），对课后补习机构的投融资、业务类型、经营时间等做出严格限制。

根据最新一季财报，好未来 90% 以上的营收来自中小学教育培训业务，基本都在限制范围内。

面临退市或者主要业务被拆分的风险， 7 月 27 日，新东方市值相较今年 2 月高点跌去近 90%，好未来则跌去近 95%。

文件下发后两天内，有的好未来员工参加了四场 “安抚人心的会议”。有高管在内部直言，这时候粉饰太平已经没有意义，接下来一定会是一段漫长的苦日子，短期反弹绝无希望。

张邦鑫的演讲第一次向好未来员工明确了大裁员的到来。虽然好未来也表示，公司不会倒掉，不会给留下来的人降薪，撑过这段时间，还会给股票价值几近清空的员工们补偿。

另一些公司动作更快。“双减” 意见下发的第二天，高途集团创始人、CEO 陈向东就召集管理层开会，定下了裁员指标：全国 13 个地方中心，在 8 月 1 日前完成关闭，只留下郑州、武汉、成都三个辅导老师中心，每个中心平均上千人，涉及范围达到上万人。相当于高途 1/3 的人会离开。

这些地方中心集聚了大量的辅导老师、销售岗位，他们配合主讲老师为学生答疑解惑，也负责说服家长们持续买课。但当高途决定收缩小学、初中的业务后，大部分人就不再被需要。

高途职业教育部分部门也将和中小学业务合并。一位高途职业教育中层管理人员在对团队人员宣布裁员消息的时候，两次哭了出来。他原本以为职业教育作为集团转型重点，将得到更多资源。

“现在快速裁员是难而正确的选择。” 一位政策出来后，选择离职的中层说，“拖到最后，现金流没了再原地解散，那不是更难看？” 他觉得至少现在裁员，大多数人还能拿到赔偿。

没有预期中的缓冲

“双减” 意见的目标是，一年内有效减轻学生负担、三年内有显著效果，一些从业者将此理解为会给行业 1-3 年的缓冲期。

但禁止上市的规定，让这个行业融资最多的公司毫无缓冲空间。

根据 “双减” 意见，估值达到 155 亿美元的猿辅导，和估值超过 110 亿美元的作业帮等在现有业务下均无法上市，投资人无法退出，员工们的期权变现也只能靠公司回购；且已经接受外资投资的，还需要 “清理整治”。

一位猿辅导投资人表示，类似猿辅导、作业帮这类投资案，大概率都会被基金 “减计”，但基金目前暂时不会要求退出，会给公司机会转型做别的业务，“现在公司肯定还不上这么多投资款，难道要它破产清算吗？”

过去 9 年，猿辅导融资总额达到 40.44 亿美元，原本计划在今年 3 月前后完成，但最终中止的新一轮融资中，猿辅导的估值报价达到 200 亿美元。

猿辅导、作业帮的股东包括腾讯、阿里、百度以及 30 余家国内外顶级投资机构：高瓴资本、红杉资本中国、DST Global、软银愿景基金、Tiger Global、淡马锡、博裕资本、GGV 纪源资本等。

一位投资人说，国内头部大牌基金基本都看过这两家，“不在股东名单上，大多是因为没抢到投资份额。” 在过去一年，中小学教育仅仅在一级市场的风险融资规模就超过 500 亿元，超越了过去十年的总额。

以上投资人表示，VC 受影响相对有限，因为一期基金投几十个项目，每个投资额度在几百万到上千万美元，死掉一两个损失也不大。损失大的是后期进入的 PE 资本，他们每一期基金也就投十个项目左右，每笔 2 - 3 亿美元，平均赚两倍。猿辅导、作业帮这样的项目一旦出现亏损，就有可能把整期基金的收益抹平。

小一点的公司需要更紧迫的转变。7 月 25 日，即 “双减” 意见下发的第二天，火花思维的高管们就开会决定了裁员名单，第一拨走的是中台等职能部门员工，接下来教研也将开始裁员，教研裁员比例在 20% 左右。

就在十多天前，这家估值达到 15 亿美元的素质教育头部公司中止了赴美上市的计划。

一位火花思维人士表示，原本计划避开 7 月 1 日再上市。但滴滴上市后，监管部门下架了它的应用、加强网络安全审查。接着又遇上了 “双减” 意见，上市计划彻底泡汤。

已经上市的公司则面临着更大的麻烦。在 “双减” 意见下，美股上市的新东方、好未来、高途等面临着退市、或者拆分中小学业务的命运。

一位摩根士丹利人士表示，这几家市值较高的教育公司有可能先把中小学业务剥离出上市公司主体，再将素质教育、职业教育等政策鼓励的业务装进上市主体。他觉得这些公司不太可能退市，因为以今天的形势，可能只有创始人自己愿意出钱发出私有化邀约。而退市后，这些公司也将少一条融资渠道。

一旦剥离中小学业务，新东方、好未来等估值短期内必将大幅下滑。瑞银在近期发表报告称，估计中小学课后辅导占新东方 2021 财年的八成收入，并占好未来几乎全部收入。

新东方的留学业务也面临风险，“双减” 意见中，有 “严禁提供境外教育课程”，即不允许使用境外教材的规定。

即使成功剥离，好未来、新东方等的中小学业务也再难回到过去三年快速增长的跑道上。

根据规定，学科类培训机构都得转为非营利性机构：收入只能用于弥补成本，盈利不能用于分红，只能用于自身发展。

“这是要连根拔起，不给任何人机会。这是我完全没想到的。” 一位美元基金合伙人说。

不过，总有人能从中找到值得高兴的地方。

一家线下小机构的主讲老师说，看到新政很开心。他认为补课的需求还在，监管机构对正规机构查得越严，小机构的老师课时费反而越高。

年初北京因疫情勒令多家教培机构教学点关闭后，他所在的小机构学生人数涨了 30%——那些原本在学而思等大机构就读的学生，逐渐转去了隐秘的小机构上课。

能离开的资本都在离开

“双减” 意见发布前一天，一份文件流出。一位美元基金的合伙人看到之后立刻打给自己在美国总部的老板，介绍教育股大跌的情况，对方的第一反应是，“是不是应该抄底了？中概股的低潮是不是结束了？”

甚至还有卖方在政策落地前推销教育股票。

7 月 20 日，广州市教育局发布《广州市培训机构监督管理办法（征求意见稿）》，对培训机构做出了收费、销售课时包限制，但并未提及寒暑假不允许上课。当天有券商群发邮件给客户，认为广州这一规定没有限制上市、限制节假日上课，“这可能会引发好未来、新东方等股票的反弹。”

但随着正式意见在上周末公布，二级市场的投资人们大量抛出了手上的股票。不仅教育股，整个中概股以及港股都随之下滑。境内市场也没能幸免，北上的外资持续流出，引发 A 股连续大跌。

更聪明的投资者已经提前离开。上述美元基金合伙人在今年年初就意识到，教育正在变成 “最差” 的行业。他的判断与政策无关，而是看到随着资本涌入，各家在线教育机构的竞价广告投放几近疯狂，以 4000 元的成本拉到一位新用户——这意味着用户至少需要续费两个学期，平台才能勉强覆盖成本。

这位投资人年初清仓了手上持有的所有教育股股票，并反手做空多家教育公司，到了年中，教育已经是他今年收益率最高的行业之一。

同样踩准时间点的还有多家机构。今年一季度，高瓴清仓了好未来和一起教育，不过又重新买入少量新东方股份；老虎环球基金清仓了高途；景林则抛售所持的绝大部分好未来股票。

投资者们担忧的是，此次政策调整将波及更大层面，一位二级市场投资人说，“想起来有点后怕，今天是教育，明天会不会是其他行业？”

监管层面很快做出了回应。据彭博社报道，7 月 28 号中国证监会召集各大投行高管开会，提到教育部门的政策具有针对性，无意伤害其他行业。当晚，新华社一篇报道也表达政府对于发展资本市场的支持。

留下来的在转型

但已经看不到曾经的大市场

尽管警示灯最近两个月已经频繁亮起，广州、安徽等地都开始逐步落实 “双减”，限制校外培训机构暑期开展学科培训等，许多人仍不相信最终最严厉的政策会落下来。

直到 “双减” 意见下发的前一天，作业帮的辅导老师们仍在商量，如何让已经报名暑期课程的学生续费到秋季。“感觉就是蒙着眼让大家继续跑。” 一位辅导老师说。

去年暑期，超过 170 万学生在作业帮上了暑期课。但今年政策限制下，作业帮停了广告投放，这位辅导老师感到，获客线索来源越来越下沉，也原来越难转化，“打过去电话都是方言，很难听懂。”

6 月，包括作业帮、猿辅导在内的多家教育公司因 “虚假广告”“虚假定价” 被处罚后，作业帮创始人、CEO 侯建彬在年中全员会上说，市场更加规范，对头部公司也许是好事，因为大家不再浮躁，终于可以修炼内功。

但新政策监管全面而严密。

字节跳动、腾讯这类在线教育的主要广告投放平台也未能幸免。从 5 月开始，各家都减少了在字节、腾讯等广告平台的信息流广告投放，而去年暑期，单猿辅导一家在字节一天的广告投放额就超过 3000 万元。一位长期与字节合作的广告人士表示，年初字节的教育类广告有约 70% 的收入来自中小学业务，现在负责中小学广告投放的小组已有半数被调往其它团队。

广告平台们不得不寻找新的风口。以上人士表示，接下来字节教育广告将开始考核新开领域的广告投放。目前投放较多的是素质、成人职业教育的品类，这也是目前各家教育公司主流的转型方向。

一位好未来高管 7 月 27 日在内部表示，6 月好未来就曾和教育相关部门沟通过政策细节，所以提前就开始布局转型、合规。

从 6 月开始，好未来的学而思培优剥离面向学龄前儿童的线下学科培训业务，成立了学而思素养中心，内容从学科培训转向素质教育。因为 “双减” 意见中提到，不得对学龄前儿童开展学科培训。

同时，学而思培优从两个月前就开始引导学生退费、调上课时间，逐步将周末课程调至周中，并将周中上课时间限制在晚上六点到九点，以符合 “双减” 对上课时间的要求。

张邦鑫也在 7 月 27 日的双月会上提到，接下来好未来的学科培训将重点转向线上，素质教育将重点转向线下。这么做是因为学科培训时间缩短，很多学生周中可能没时间去教学点上课，线上直播、回放能让学生的学习时间更灵活。而学而思的线下场所周末、假期将空出来，转向做素质。

此外，好未来还在近期推出了课后托管班 “彼芯”，并整合了考研、留学等业务，推出 “好未来轻舟” 品牌，加码大学生、职业教育。

一位好未来战投人士说，此前也曾考察过课后托管这一模式，但觉得这一模式难以盈利、客单价不高，且市场分散，“但现在这些都不重要了，能做什么就赶紧做吧。”

《晚点 LatePost》了解到，字节跳动也在调研课后托管模式，为后续投资做准备。猿辅导则从 7 月初就开始调研上海的暑期托管班，并开始撰写投标书，尝试进入北京公立学校的课后托管系统，在体制内寻找空间。

但教育公司已经找不到另一个像中小学培训这样庞大的市场了。据 Frost & Sullivan 早先的预测，2023 年中小学线上线下的市场规模将达到上万亿元。

在线教育公司们花了近十年的时间，针对中小学校外培训探索出了双师直播大班课模式。这一模式初具规模效应，加上新冠肺炎疫情催化，在一年内为在线教育行业吸引到数百亿的风险投资。

家长花钱报名中小学课程培训直指高考。素质教育和职业教育并不能解决家长对于高考的焦虑。

这两个市场规模更小，用户上课的周期都不长，此前猿辅导、作业帮等推出学龄前产品更多是为了让用户更早接触到产品，再将用户逐步导流到中小学课程。

据 Frost & Sullivan 预测，不提供学历的职业教育在 2022 年能够增长到 2000 亿元的市场规模。根据艾瑞咨询数据，2020 年素质教育营收规模突破 4200 亿元，同比增速 12%，这两个市场加起来的规模，也远不及中小学。

且 “双减” 严格限制学龄前儿童参加培训，素质教育市场的规模也将被压缩。

猿辅导、作业帮、字节旗下大力教育、新东方等都尝试通过做学科类 AI 互动课，规避主讲老师直接讲课的情况。一位在线教育从业者认为，这种交互式录播课内容，让学生自学即可，有可能会被定义为 “学习产品”，从而规避 “培训课程” 的监管。

但如果完全没有辅导老师答疑解惑、监督，学生很难自主通过 AI 录播课学到东西。以上人士表示，也有人讨论一种 “走钢丝” 的可能：公司不主动提供辅导老师讲解，但隐蔽地在课程中留下辅导老师的微信，“不过这种打擦边球的方式，风险可能远大于收益。”

最后一个暑假

“地方政府最终落实意见前，大家对于今年暑假还是抱有幻想。” 一位好未来人士说。他认为目前各家暑期的录播课程方案都并不完善，仓促切模式可能会导致大量学员流失，如果今年暑假能平稳度过，“多少能争取点时间准备学科类 AI 课程”。

一些已经报名的家长也抱有期待。一份头部教育公司的客服电话录音里，一位女性家长主动给机构提建议，“周末孩子不能上课的话，你们培训我们家长，我们再回去教孩子行不行？” 她有些哽咽地说，“请你们提高学费，只要你们能撑过去 ...... 我相信政策不会持续太久，也许一年就过去了。”

《晚点 LatePost》了解到，尽管外部投放已经暂停，但各家公司的拉新、续报仍在继续。就在发稿日前一天，《晚点 LatePost》记者还接到了一家头部网校的机器人推销电话，对方随后加微信推荐了编程、英语课程，称只要报名就可以赠送语文、数学课程，届时续费即可继续上课，不会受政策影响。

一位作业帮辅导老师说，目前仍需要完成 30% 暑期课用户续报秋季课的目标，而去年这一目标是 65%。

尽管陆陆续续裁撤增长、地推人员，但作业帮还是在 6 月底专门给辅导老师开了会，希望老师们留下来，称公司在探索很多新方向，随时可能需要人。

但在裁员阴影下的一线员工已经无心工作。一位高途人士说，在那些尚未关闭的地方辅导老师中心里，办公室电话销售的声音已经稀稀落落，大家都在一边维持着现有用户，一边忙着更新简历、刷招聘网站。

还有人尝试做好政策文件的阅读理解，努力找到协商的空间。一位 VIPKID 人士说，“双减” 意见中对外教的规定是，“严禁聘请在境外的外籍人员开展培训活动”，但 VIPKID 的外教老师大部分都是兼职，他怀疑这可能就不算是 “聘请”。

部分教育从业者还在从文件的字里行间寻找自己的生存空间，但多个地方政府已经开始加大力度执行政策，调集其它部门配合教育部门执法。

据全国 “扫黄打非” 工作小组办公室，过去一个月湖北多地的 “扫黄打非” 办公室开展了校外培训机构检查，查办整改不合规的校外培训机构。

中国教育科学研究院研究员储朝晖对《晚点 LatePost》表示 , 校外培训机构发展如此迅猛，并出现了诸多问题，本质上还是校内教育评价标准过于单一。他觉得还需要真正做到教育评价的多元化，而不是 “千军万马过独木桥”。

校外补课需求一直存在，但此前整个教育培训行业分散且发展缓慢。2020 年以前，新东方、好未来的市占率加起来还不到 5%。新东方用了 24 年达到 100 亿美元市值，好未来到同样规模用了 14 年。

在线教育行业一开始也没有找到可以支持高速增长的商业模式。猿辅导和作业帮最早都在做解题工具。2018 年，猿辅导成立第六年，估值不过 30 亿美元。

2020 年，随着双师大班课被证实可行，疫情又让学生一度困在家里，在线教育市场大爆发，资本快速涌入。猿辅导和作业帮都在那一年融资数十亿美元，估值超百亿，开始巨额投入营销、做增长。

在线教育的创业者们所走的路径是互联网公司最熟悉的那一套：前期烧钱，拿下可观市场，再放慢脚步，考虑如何合规、如何盈利。电商、打车、共享单车、外卖等领域都在经历过这样的竞争，最终各行业剩下几家大公司，有些业务稳固、市值数千亿美元，有些至今前景未卜。

一位头部教育公司创始人曾对他的朋友说，以前做教育培训“酒香不怕巷子深”，他们做的是口碑转化，从不亏本做生意。但他发现现在对手几年就能做到自己花十几年才达到的规模。在美元资本的支持下，这些年轻对手不仅可以接受首单亏损，甚至可以接受亏本让学员上半年课，也要打广告推增长。最终，他也只能适应这样的规则，以同样的方式竞争。

文件公布后，一位在场的人回想起他的话，感慨道：“当市场上最后理性的人都开始被迫癫狂的时候，音乐就快停了。”

题图：视觉中国