美盘：猪价下行周期做空养殖利润的套利交易
【作者介绍：黄劲文，美籍华人，CFA，芝加哥大学MBA。师从诺贝尔经济学家尤金法马教授完成期货市场流动性实证研究论文。美国金融市场20多年投资经验。历任芝商所集团（CME Group）战略规划总监（10年），现为芝商所特聘市场评论员】
美国农业部8月2日生猪和猪肉报告显示，全美基准价格爱荷华州白条猪均价131美元/百磅，同比增长19%，比5年平均值75美元高出75%。美国消费者还能买得起猪肉吗？
与此同时，芝商所瘦肉猪期货8月合约（HEQ2）贴水报价120.50美元/百磅，10月合约（HEV2）大幅贴水至97美元，12月合约（HEZ2）更是低至87.60美元。期货市场预测美国猪价将进入下行周期。
是什么因素驱动猪价大幅波动？首先看生猪养殖过程，它主要分为三个阶段：育苗、育仔和育肥。剑桥经济学家尼古拉斯·卡尔多（Nicholas Kaldor）提出，由于生产周期滞后和适应性预期，猪肉价格会随着蜘蛛网模式波动。
高猪价吸引投资扩大产能。 但是，由于养殖周期，扩产的影响有滞后性。在生猪供应饱和后，猪价开始下跌，导致养殖户减产。这又导致生猪供不应求，引起猪价上涨。猪周期循环反复，产生类似于蜘蛛网的供需图。
生猪养殖户根据他们对生猪养殖利润的预期安排生产。生猪养殖利润（Hog Crush Margin）是每头瘦肉猪（LH）的市场价值，减去相应的断奶猪（WP），玉米（C）和豆粕（SBM）的成本。以下是美国生猪养殖利润的参考计算公式。
HCM = 2 x LH - WP - 10 x C -.075 x SBM
在期货市场上，投资者可以构建生猪养殖价差交易来复制经济学意义上的生猪养殖利润。期货合约组合含CME瘦肉猪期货（HE），CBOT玉米期货（ZC）和CBOT豆粕期货（ZM）。这里需要说明一下，目前期货市场上没有断奶猪（仔猪）的期货合约。
相关期货合约的规格是：瘦肉猪，40000磅; 玉米，5000蒲式耳; 豆粕，100短吨。基于合约大小，基准的生猪养殖价差交易为7：3：1，即是：
生猪养殖价差 = 7x瘦肉猪合约 – 3x玉米合约 – 1 x豆粕合约
如果预期生猪利润改善，可以做多生猪养殖价差：买瘦肉猪，卖玉米和豆粕。在养殖利润预期下跌的情况下，可以做空价差：卖瘦肉猪，买玉米和豆粕。
根据总部位于芝加哥的农业咨询公司CIH的数据，美国7月上半月的生猪利润为每头猪平均16.74美元。 这是由于瘦肉猪期货价格上涨，而饲料原料期货成本在此期间大多呈横盘趋势，而导致养殖利润飙升。
我预计第四季度到2023年，美国生猪养殖利润会下滑，可能转变为亏损。
我的分析逻辑：一方面，玉米和豆粕价格可能会下跌，但会维持高位。俄乌冲突、恶劣天气和供应链瓶颈造成全球粮食短缺的风险是真实存在的。另一方面，猪肉价格的下降速度可能快于饲料成本下跌。综合效果就是养殖利润的收缩。
以下是猪价预期下跌的主导因素：
首先是猪周期。今年的高价将使明年供应增加，猪价下跌。其次，随着恶性通胀和即将到来的衰退，生猪需求将出现替代效应。消费者会选择低价的动物蛋白，比如鸡肉，同时减少猪肉需求。最后，中国生猪供应增加，猪肉进口减少是利空美猪的一大因素。
中国是世界上最大的猪肉生产国。2018年猪肉产量为5400万吨，占全球猪肉总产量的45%。随着非洲猪瘟的爆发， 2019年猪肉产量为4255万吨，同比下降了21%。（数据来源：农业农村部）
为了弥补国内供应的不足，中国在全球市场大举购买猪肉。冷冻猪肉进口量从2018年的119万吨增长到2019 年的211万吨（+75%），到2020年的439万吨（+108%），占当年全球猪肉贸易量的一半。（数据来源：海关总署）
CME瘦肉猪期货在2019年大幅上涨了60%。中国的全球采购意味着美洲和欧洲的猪肉需求增加。全球猪肉价格和猪肉期货价格均因此上涨。
然而，好戏并没有持续太久。中国的大型猪企积极 提高产能 。全球最大的生猪企业牧原股份的生猪销售量从2019年的不足1000万头增加到2020年的1800万头（+90%），2021年的4000万头（+120%）。今年全年生猪销售量有望达到5500-6000万头（+38%~+50%）。（数据来源：上市公司信息披露）
随着国内生产在非洲猪瘟冲击后基本恢复，中国在2021年将猪肉进口量降至371万吨，同比-15%。2022年前六个月，中国进口量仅为81万吨，比2021年同期下降了65%。
中国的猪价已从2月份的低点翻了一番。由于猪周期的作用，明年猪肉可能会供过于求，进一步减少对进口猪肉的需求。
我们可以进一步研究玉米价格走势。玉米期货的价格通常为每蒲式耳3美元至4.50美元，但在2021年5月飙升至7美元。今年4月，它再次打破记录达到每蒲式耳8美元。我预计玉米价格会下跌，但仍高于去年的水平。
豆粕价格比两年前高出50%。同样，我预计它会下降，但仍高于 2020年之前的水平。
特别说明：国内的生猪行业企业和期货投资者可以应用大连商品交易所的生猪、玉米和豆粕期货组成生猪养殖套利组合。由于中美之间产业和期货市场的差异，本文介绍的交易思路不可照搬，仅为读者提供参考。
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*上述交易思路仅供参考，作为案例研究的一个组成部分，以展示所讨论的市场情景下风险管理的基本概念。它们不应被解释为投资建议或建议。它们也不用于推广任何特定的产品或服务。
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