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注：本文研究了不同的股票风格在经济放缓或衰退期间表现最好，并解释了价值股可能继续跑赢大盘的原因。从历史上看，防御性更强的股票风格在放缓期间表现优于周期性更强的股票。与过去的经济放缓时期不同，本次成长型股票的表现远远差于价值型股票的表现。这是由两个原因造成的，一个是表现良好的能源类股票归为价值股推动；另外一个原因是与过去放缓时的债券收益率下降相比，这次国债收益率一直在上升，造成科技股等成长股折现更高。如果未来出现经济衰退，从而产生债券收益率下降，分析表明成长型股票和更具周期性的风格可能会再次开始表现良好。

正文：

我们研究了不同的股票风格在经济放缓或衰退期间表现最好，并解释了价值股可能继续跑赢大盘的原因。

中国的封锁和俄乌战争意味着滞胀仍然是投资者最关心的问题。更高的通货膨胀率也迫使各国央行作出反应，并开始调整多年的宽松货币政策，货币政策逐步收紧控制。随着主要发达经济体的利率上升，市场越来越担心衰退风险。

从股票风格的角度来看，投资者应该如何在经济放缓或衰退的世界中定位其投资组合？

与滞胀一样，放缓阶段是经济活动放缓、通胀上升、央行收紧政策的时期。我们发现，更具防御性的股票风格在这种环境中表现更好。但与以往的放缓不同，价值股这次的表现异常强劲。稍后，我们将解释这是为什么。

相比之下，在经济衰退期间，政府决策者通常会降低利率，以应对增长和通胀的下滑。随着家庭和公司修复资产负债表，投资者开始预期经济活动和企业盈利将出现反弹。市场将因此转向更具周期性的股票风格。

股权风格分析

表1概述了我们分析中的不同类型的股票风格。我们展示了贝塔系数，以说明投资策略对整体市场表现的敏感性。例如，更具防御性的股票风格的beta值小于1，当市场抛售时，它们往往表现优于大盘。

哪些股票风格在经济放缓期间表现良好？

从历史上看，防御性更强的股票风格在放缓期间表现优于周期性更强的股票（图1）。平均而言，表现最好的股票风格是高股息收益率和最小波动率策略。看来，投资者会在那些更能抵御经济增长放缓和通胀加剧挑战的股票中寻求庇护。

相反，在经济放缓期间，小盘股是落后者，因为这些公司的定价能力不如大盘股。因此，他们尤其感到成本上涨对利润率的挤压。

与此同时，价值股的表现略微好于成长股。但在经济放缓期间，这两种风格的回报情况并没有太大不同。

但这次价值的表现有所不同

今年迄今为止，高股息收益率和最小波动率风格股票都经历了强劲的增长，这与之前的放缓趋势一致（图2）。但与过去的经济放缓时期不同，成长型股票的表现与价值型股票的表现之间存在着明显的差异。事实上，今年投资价值相对于成长股的超额回报率是自20世纪70年代中期以来的第三高。

这是由两个关键因素推动的。首先，能源类股票的丰厚回报肯定有所帮助，因为它们往往被归入价值股。其次，与过去债券收益率下降时的放缓相比，这次国债收益率一直在上升。美国国债收益率飙升打击了科技等市场增长领域，这些领域对不断上升的借贷成本更为敏感。这是因为这些公司在未来产生了很大一部分收益，因此高企的利率造成未来现金流的折现率更高。

图2显示，在过去五年中，成长风格的股票与美国实际债券收益率（使用10年期通胀保值国债或TIP债券衡量）的负相关性最大。同样，动能股（momentum）和质量股（quality）都表现不佳，债券收益率也在上升。在同一时期，价值股一直是与较高收益率最为正相关的股票类型之一。

这就是说，这些股票风格的构成在时间上并不是恒定不变的，因此其特征和驱动因素会发生变化。例如，与过去30年相比，过去五年中，成长型股票与实际收益率之间的负相关性更强。这是因为目前科技股在成长股领域占据主导地位，它们对更高的利率更为敏感。

展望未来，假设近期历史重演，如果实际收益率继续上升，价值股在这种环境下的表现可能会继续优于成长股。

经济衰退对股票型投资意味着什么？

虽然质量股票在衰退期间继续表现良好，但在风格领导方面，出现了明显的逆转，转向了周期性更强的股票风格（图3）。在经济衰退期间，成长型股票普遍重新燃起了活力。这是因为央行为了应对经济增长崩溃，会下调利率和债券收益率，因此这些公司的价值得到了提升。

与此同时，随着投资者开始考虑这些公司盈利能力的恢复时，小盘股往往会击败规模同类大盘股。相对于大盘股，它们也更有可能从宽松的货币政策中受益。

总的来说，过去经济放缓的教训表明，投资者应该在更具防御性的股票风格中寻求庇护。虽然这种情况可能会再次发生，但这一次的不同之处在于，如果债券收益率继续上升，价值股的表现可能会继续优于成长股。如果世界真的在某个时候陷入衰退，债券收益率下降，我们的分析表明，成长型股票和更具周期性的风格可能会再次开始表现良好。

作者：施罗德 

来源：他山之石观投资

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