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5月16日，在线音乐届的“一哥”$腾讯音乐-SW(01698)$ 披露了2023年Q1财报。

从财报数据来看，2023年第一季度，该公司营收和净利均实现了不同程度的增长——期内，实现营收为70.0亿元，同比增长5.4%;实现公司权益持有人应占净利润为11.5亿元，同比增长88.5%;每股美国存托股份的摊薄盈利为0.73元。

作为“首个实现盈利”的音乐平台，腾讯音乐此次盈利继续大幅增长的表现，无疑赚足了市场眼球。

然而，好事多磨。腾讯音乐这一份增长的成绩单并没有刺激股价向上增长——5月16日，腾讯音乐-SW低开低走，盘中一度跌超5%，截止收盘其股价下跌4.54%，报于29.45港元。拉长时间线来看，自2023年1月5日到达高点36.65港元之后，其股价便开始震荡下行，截止目前累跌近20%。 

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(行情来源：智通财经APP)

而股价与业绩背离的走势，无疑也进一步暴露了当下腾讯音乐的成长瓶颈——即月活流失，社交娱乐业务继续下陷，业绩增长全凭上涨的付费价格和降本增效的管理措施撑。

在线音乐业务“向上”，社交娱乐业务“向下”

拆分业务结构来看，腾讯音乐的核心业务主要有两个，一是包括订阅会员、广告等在内在线音乐业务，二是包含直播、K歌在内的社交娱乐业务。

在2023年一季报中，腾讯音乐这两大业务板块贡献收入表现分化——即在线音乐业务向上增长，而社交娱乐业务则持续下滑。

据财报数据披露，2023年第一季度，该公司总收入同比提升5.4%至70.0亿元。在线音乐服务收入同比增长33.8%至35.0亿元。社交娱乐服务和其他服务收入同比下降13.0%至35.0亿元。在线音乐收入在本季度首次追平社交娱乐服务收入的背后，也暴露了该公司曾经的支柱业务——社交娱乐正处于日渐式微地发展态势。

具体而言，腾讯音乐的在线音乐业务持续增长，主要是得益于在线音乐付费用户数及单个付费用户月均收入的快速增长。值得一提的是，在线音乐付费用户数同比增长17.7%至9,440万，推动在线音乐付费率再度达到新高至15.9%。而社交娱乐业务不断下滑则是由于为了应对不断变化的环境，公司在聚焦提升竞争力，还不断推陈出新，进而耗费了不少“物力”。

更进一步来看，靠付费率提升带来的成长，实际上很难佐证腾讯音乐真正的成长性。

前文已经提到，社交娱乐业务曾是腾讯音乐的支柱业务，但近年来，受短视频平台激烈的竞争、不断趋严的监管影响，该公司这一板块业务逐渐萎靡。“一叶落，则一叶生”，社交娱乐业务的萎靡，则意味着腾讯音乐继续找到新的支点。

无疑，在线音乐业务便是腾讯音乐寄予增长希望的新支点，自2022年开始，腾讯音乐便把增长重点放到了存量用户的转化上，譬如针对价格敏感的用户提供看广告免费听歌的服务，加强这部分用户的转化;再或者是，是通过设置不同等级权益的超级会员、绿钻会员，挖掘忠诚用户付费点。

然而，这样的做法也导致了腾讯音乐陷入另一个增长瓶颈,即付费金额和比例提升了，但月活户却流失了——2023年第一季度，该公司在线音乐服务单个付费用户月均收入同比提升了10.8%，而月活跃用户数则同比下降了6.9%;而社交娱乐服务亦是如此，单个付费用户月均收入同比提升1.7%，但月活用户数则同比下降16%。

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(数据来源：腾讯音乐财报)

事实上，腾讯音乐盈利能力的增长除了依靠付费率提升之外，降本增效也是该公司另一大手段。

2023年第一季度，腾讯音乐的经营开支总额同比下降8.4%至12.3亿元，经营开支占总收入的百分比从2022年同期的20.2%下降至2023年第一季度的17.5%。销售及市场推广开支同比下降35.8%至2.12亿元，这一开支持续下降主要由于公司有效控制市场推广开支以及优化整体推广策略，在减少获客开支的同时，更加注重拉动付费用户的增长。

得益于内容成本的有效控制和优化以及经营成本效率的改善，加之在线音乐业务收入的强劲增长，2023年第一季度，毛利率从2022年同期的28.0%提升5.1个百分点至33.1%。

可以看到，腾讯音乐一季度的增长并非是高质量的向上增长，背后还暗藏了公司当下的成长焦虑。

马太效应和超、强竞争加剧的“博弈”

从市场规模来看，国内在线音乐行业与社交娱乐行业增长空间依然广阔，而腾讯音乐依然是行业老大。

根据灼识咨询数据显示，国内市场收入规模从2016年的28亿元以46.3%的CAGR增长至2020年的128亿元，主要是由付费用户渗透率快速提升所致，行业付费渗透率从2016年的2%增长至2020年的8%，预计未来五年伴随付费渗透率的进一步增长，市场仍能以超30%的增速增长至2025年的495亿元。

社交娱乐服务行业主要依靠K歌服务和音乐直播的虚拟礼物销售变现，本质上仍受付费用户规模和付费水平影响，过去5年收入从39亿元增长至285亿元，实现64.9%的CAGR，考虑到监管严格和竞争加剧，未来5年增速有所减缓但仍预计能以32.7%的CAGR增长，预计2025年收入规模将接近1180亿元。这两大业务的变现核心均在于付费用户的数量和付费能力。

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(数据来源：东方财富证券)

从市场份额来看，腾讯音乐无论在在线音乐服务市场还是社交娱乐服务市场，均为市场龙头。

具体而言，中国在线音乐娱乐市场集中度较高，在在线音乐服务市场中，按2020年收入计，腾讯音乐收入占市场总收入的72.8%，网易云音乐紧随其后占比20.5%，在线音乐服务市场CR2超过90%;在音乐衍生社交娱乐服务市场中，腾讯音乐同样占领最高的市场份额，高达69.4%，网易云音乐占比8.0%，CR2接近80%，同样是高度集中市场。

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(数据来源：东方财富证券)

虽然腾讯音乐作为行业老大，市场空间发展广阔之际，其依然还面临着两大不容忽视的成长风险。

一方面是，政策监管的风险，即版权内容反垄断监管趋严带给公司音乐内容版权优势的流失超过预期，以及直播行业监管趋严导致付费用户数和ARPPU增长不达预期;另一方面是，行业竞争加剧风险，譬如音乐流媒体竞争对手加大版权内容购入带给公司的冲击超预期，或者是将触角延伸至音乐行业的短视频平台等带来超预期的流量挤占效应。

此外，版权内容反垄断监管之下，也意味着独家版权时代终结，音乐市场重回活跃竞争态势，作为在线音乐市场的“一超”，腾讯音乐面临着强劲的对手“一强”网易云音乐构成的较大竞争威胁。

不得不说的是，上述发展挑战也一一对应到腾讯音乐一季度的业绩表现上——即社交娱乐业务日渐式微，在线音乐收入的增长则全凭提价撑着。

不过，上述成长瓶颈腾讯音乐似乎也注意到了，目前该公司在不断深耕在线音乐和社交娱乐业务板块之外，还进一步开拓如长音频、TME live、元宇宙社交等创新业务，这些探索或许还未在财报中发挥巨大作用，但或许有朝一日会将成为该公司新的增长曲线。

综上，不难看出，作为在线音乐行业的头部平台，腾讯音乐虽然具备较大的竞争优势，但亦不乏有一些成长瓶颈困扰。但“风物长宜放眼量”，已经迈过“最艰难的时期”的腾讯音乐，似乎依然具备较大吸引投资者视线的能力。