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Q：请问重阳投资，如何看待近期美欧银行业危机及影响？

A：上周以来，美国硅谷银行和瑞士信贷银行先后进入危机模式，引发了美欧银行股大幅下跌乃至全球市场动荡。在我们看来，硅谷银行与瑞士信贷事件起因并不相同，但一定程度上反映了海外持续加息背景下金融市场的脆弱性开始出现。但是，劳动力市场的结构性短缺使通胀仍具刚性，美联储面临控制通胀和维护金融稳定的艰难平衡，未来货币政策的走向更加复杂。

硅谷银行与瑞士信贷的风险成因完全不同，不存在风险传染。硅谷银行是一家深度服务硅谷乃至全球科技创新型初创公司的银行，从早期风险投资到收购并购，再到初创公司高管和员工的私人银行业务，硅谷银行并不是一家传统的商业银行。硅谷更像一个风险投资机构，因此也曾是疫情爆发后美股牛市下的明星股。硅谷银行的危机始于2021年科技股泡沫破裂后其类风投组合的投资估值下跌，但真正让其陷入危机的是在低利率环境下购买了大量国债和MBS等长久期资产。硅谷银行将这些低风险债券放入持有到期账户，但在利率大幅上升后一方面低成本存款逐渐流失，另一方面初创公司融资环境恶化、只能消耗现金存款，最终陷入了客户存款持续流失与自身偿付能力不断恶化的死循环。瑞信的危机实际上来得更早，是由于对冲基金Archegos爆仓、收购DLJ商誉减值、供应链金融公司Greensill倒闭等多重因素导致的。不难发现，硅谷银行和瑞信的危机都来自自身风险管理不善，二者没有直接联系，并不存在风险传染。

演变为系统性风险的概率低，但美欧央行面临艰难平衡。本周以来，美国和瑞士金融监管部门已经采取果断措施，稳定金融市场信心，抑制硅谷银行和瑞信的风险扩散。我们认为，这两起事件后续演变为类似于雷曼事件的系统性风险的概率是很低的。但是，这两起事件在不同程度上都反映了高利率环境下金融系统的脆弱性。对于美联储和欧央行来说，如果说2022年以来的重点只有控制通胀这一个维度，现在必须加入对金融稳定的考量。通胀和金融稳定的平衡，实际上体现了实体经济和金融市场的矛盾。对于实体经济来说，尽管美联储持续加息，但今年以来美国经济再次出现了加速的迹象，劳动力市场结构性短缺的情况下工资上涨压力仍大，超级核心通胀环比维持高位，金融条件必须进一步收紧才能进一步压低通胀。对于金融市场而言，高利率不仅导致资产价格大幅下跌，金融机构的风险也开始显现，当金融稳定受到威胁时，美联储需要停止加息甚至开始降息，上周以来美欧国债利率的大幅下行正是基于这一预期。

在我们看来，硅谷银行和瑞信两个风险事件会使美联储放慢加息步伐，加息的终值利率也会因此受限。但是，后续货币政策的路径走向可能更加复杂，政策转向不会一蹴而就。在没有发生系统性风险的情况下，金融机构风险上升会通过提高信贷标准和减少信贷供给等方式降低通胀压力，但这个传导过程可能是比较慢的。目前表征美国国债隐含波动率的MOVE指数已经升至了2008年雷曼事件后的最高水平，美欧利率市场处于一种高度不稳定的状态。参考1998年LTCM事件后美联储先降息后加息的历史，市场对加息预期的定价可能面临控制通胀和维护金融稳定两股力量较长时间的拉扯。