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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。

上周全球资产回报率： 印度+6.6%，黄金+4.7%，美股-2.7%，韩国-10.3%，原油-12.1%。表现分化背后，是AI资产抛售持续，但油价下跌推动顺周期市场和黄金持续反弹。

上周市场日评回顾——

周三：日评：科技股在关键支撑位企稳

周四：日评：一些中期选举后的观察

周五：日评：投资中的傲慢与偏见

照例先对此前观点做个反思。在上周的周报里，我曾对中期选举后的市场反弹表示乐观，理由是悲观情景已被市场下跌提前定价，资金持仓也明显重置，且即使民主党胜选对数据中心建设的基本面也影响有限——

市场主流观点认为，如果民主党赢得参众两院并在同期州长选举中获胜，股市将下跌，债市将上涨，美元将走弱。这反映了对财政政策僵局和更严格的AI相关监管（如数据中心限制）的担忧。但我的理解是，即使民主党横扫，对美国的财政政策和AI监管也影响有限。法案在参议院通过需要60票，总统否决后要推翻否决则需两院各获三分之二多数，因此任何监管立法都需要两党支持。特朗普政府仍倾向于不干预、由行业主导的做法；多数共和党人反对严格监管，理由是这会影响美中竞争，并削弱人工智能投资的经济收益。两党达成的人工智能协议可能以某种形式的企业自主测试和自我监管为核心，对人工智能公司的负担只会较轻。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记周评：市场恐惧大于贪婪

上述观点显然错得离谱。尽管我对基本面的乐观判断仍未改变（下文详述），但在资金面上，选举前我只看到了对冲基金持续降杠杆至年内低位，但仍然低估了波动率控制、CTA趋势和风险平价策略合计仓位曾达到第95百分位，散户杠杆ETF资产规模上周也达到了第98百分位。

归根结底，AI主题被几乎所有投资者持有，滞留多头中存在难以估量的“影子杠杆”，跨越不同投资者、委托目标、资金来源和投资期限。被动基金、共同基金及资产管理人通过指数权重与市场贝塔持有AI；多策略基金虽然号称市场中性，总敞口却过高；单一策略多空基金仍暴露于动量和贝塔，哪怕自夏天以来大幅削减净敞口和总敞口，只要杠杆贝塔仍高，问题就未消失。养老基金、主权财富基金、捐赠基金、风险投资、私募股权，当然还有散户，也都身在其中。

因此，在一个已经处于“反身性下跌”的脆弱筹码结构里，基本面出现任何瑕疵，都可能资金抛售成倍放大。但反过来说，任何基本面未变的恐慌抛售也都给了逆向投资者更好的买入机会。

事实上，哪怕从资金流角度看，尽管短期市场仍可能受到CTA后续减仓和波动率反馈机制的扰动，但随着主动资金去杠杆接近极端、系统性仓位下降及企业回购回归，中期风险回报已经显著改善（详见前文：复盘：美股暴跌，谁在砸盘？）。所以当市场跌到这个位置，你已经找不到任何理由不去买入。

回到市场，还是先用几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑——

1、上周财报几乎沦为配角，市场全部注意力都集中在削减风险，以及在上周二中期选举后重新校准数据中心建设预期。

2、截至上周五，主动投资者持仓比中性水平低逾1个标准差，位于历史区间底部（负1.1个标准差，第3百分位）；系统性策略同样大幅削减敞口至接近中性（正0.1个标准差，第44百分位）。

3、当前持仓所隐含的科技股盈利增长已转负；相比之下，第三季度科技板块整体盈利增长53%，中位数公司增长35%。

4、美股内部仍在轮动，市场广度在出现8月以来最大单日跌幅后趋于稳定。标普500成分股中，股价高于50日移动平均线的比例仍是9月30日低点20.8%的约三倍。

5、其中标普必需消费品相对标普500的估值溢价达到十多年最高，但该板块的盈利并未跟上最近的股价涨势。下组图分别展示估值溢价，以及篮子价格与每股盈利的背离。

6、归根结底，防御因子或低波动策略若要继续显著跑赢，衰退风险概率必须大幅上升，但这显然不是基准预期。

7、同时，在信号噪音更少的周线图上，等权、价值和红利ETF都已经出现了RSI顶背离，暗示美股内部的扩散轮动或许已经见底。

8、整体而言，市场担心更严格的监管可能会显著拖慢AI基础设施建设。这种情况有可能发生，但并非基准情形，也并非新的担忧。早在上周二之前，半导体板块就已经因其他供给瓶颈带来的恐慌较6月高点下跌了30%。

显然，上周AI板块的继续下跌，如果非要从基本面解释，市场定价的已经不再是AI基础建设放缓，而是资本支出周期突然结束，也就是说不止规划中的数据中心，哪怕未来两年的在建项目也将面临取消，从而导致美国经济陷入衰退，AI产业链盈利增长转负。——这显然不符合常识。

因此，有必要从以下五个维度，再次说明为何仍应对AI产业链的基本面保持乐观——

一、美国经济增长依然强劲

观点依然是，只要美国经济不衰退，美股就不存在系统性风险。

截至2026年第三季度，美国经济年初至今折合年率增长2.7%；如果亚特兰大联储跟踪预测的第四季度增长率3.4%兑现，全年增速可能更高。虽然市场叙事大多围绕人工智能投资热潮，但增长来源实际上更广泛。仅个人消费就为已实现的 GDP 增长贡献1.8个百分点。

明年人工智能相关投资的增长可能放缓，尤其是在新建数据中心受到限制的情况下。不过，也会有重要的抵消因素。最值得注意的是，市场预计总体 CPI 同比涨幅将从2026年12月的约3.5%大幅降至2027年12月的2.2%。这将明显提振实际收入增长和家庭购买力。

同时，最新就业报告显示，美国经济的基础动能仍在。非农就业人数环比增加16.5万人，高于市场共识的7万人；前两个月数据合计上修8.4万人，进一步突显就业增长强劲。综合来看，过去三个月非农就业月均增长13.7万人，远高于市场估计的维持劳动力市场平衡所需速度——约每月零增长。

更重要的是，过去3年就业人数的增长主要来自教育和医疗服务行业，这些行业的周期性通常相对较弱。其他行业的就业人数曾缓慢下降。但随着更广泛的复苏开始形成，周期性领域目前正在拐点向上。

与此同时，劳动力市场的闲置程度似乎正在下降：职位空缺与失业人数之比上升。失业率回落至4.1%，且劳动参与率同步回升。暗示劳动力市场已然趋紧。

与就业增长强劲相呼应，私营部门平均时薪的三个月和六个月年化增长率开始上行。

因此，即使在数据中心建设全部暂停的最悲观的情况下，强劲的就业和消费市场也能支撑美国经济表现韧性而非直接进入衰退。

二、AI情绪最乐观的时候还没到来

最近几个月市场对AI板块的“鬼故事”明显见多，很多人担心市场对AI板块的乐观情绪已经见顶，对应未来估值不断压缩的趋势。

但事实上，AI应用的渗透率才刚刚开始。两年前前沿实验室曾预期，2026年是AI Agent的元年，2027年是RSI的元年；前者已经实现，并在今年推动了AI实验室营收的10倍增长；而更多迹象表明后者的实现同样具有确定性。

我的理解是，考虑到技术进步的采纳曲线将呈S型，AI需求的真正指数及爆发甚至还没出现。

三、大规模云服务商也不会放缓资本支出

衡量资本支出的供给瓶颈，首先要评估的是大规模云服务商资本支出意愿/能力是否会放缓。

首先，云销售的收入依然强劲，且预期仍在不断上修。

更重要的是，即使资本支出不断扩张，资本成本不断上行，但更高的ROIC仍能支持大规模云服务商继续资本支出的商业逻辑。

市场最关注的现金流方面，随着资本支出同比增速从今年的105%放缓至2028年的40%，大规模云服务商的经营利润将足以覆盖支出，对应云服务商现金流转正。

资本支出中的债务融资缺口有限，且现金流转正未来两年具有确定性，这也是云服务商的管理层有信心明年继续扩张资本支出的原因。

因此，尽管短期AI资本开支引发的信用市场不安，既体现在债券利差，也体现在CDS价格。背后的信号是，若想继续获得融资，就必须控制成本。

但该信用风险其实更多集中于新兴云服务商。而且更缓慢、更漫长的AI建设对信用市场可能是好消息。将借贷需求分摊到更多年份，会减少市场一次性需要消化的规模。从资本支出的“囚徒困境”，转为有利于资产负债表最雄厚企业的消耗战，由此反而更增加了资本支出“更高更久”的确定性。

四、数据中心放缓的压力测试

如果通过预测分芯片类型的未来累计出货量，可以倒推到2030年需要393GW的新增数据中心容量。但截至目前，只有45GW数据中心处于建设中，231GW处于规划阶段；还有117GW项目缺口未见规划。事态发展确实增加了市场对2028年末至2029年以后新增项目的短期不确定性；这些项目原本可见度就有限。

但暂停令并非禁令或取消项目。短期之内，电力约束、审批许可、政治阻碍等因素会抬升成本、造成项目延期；但如果需求真实存在，算力产能就会转移到其他州、其他国家，或是切换至替代电力来源，或为满足环保要求而采用不同材料。市场最终会找到出路。

可以参考密西西比州：在泰特・里夫斯州长推动下，该州积极把自身打造为美国的 “数字三角洲”；本月还在联邦法院积极为 xAI 规模 2GW 的索萨文算力项目辩护，同时依靠快速落地、公用事业配套协调，吸引了超过 250 亿美元的亚马逊云科技项目落地。

因此，电力和融资方面的制约可能导致AI建设放缓、周期拉长。但即便在这种假设审批和电力面临更大挑战的高约束熊市情形下，投行预计到2030年全球数据中心容量仍将保持年均17%的复合增长率，而非周期暂停。

只有当需求增长不再超过供应增长时，资本支出的繁荣才会走向萧条。而正如上面提到的，AI相关收入增速最早可能在2027年第三季度开始超过资本支出增速。因此，这可以支撑目前规划或在建的近380GW数据中心容量。

最终，供给过剩而非电力或者审批瓶颈，才是人工智能算力最核心的尾部风险（也是过去几次科技泡沫破裂的原因），而这目前还没发生。

五、半导体板块已经显著超跌

在前两轮半导体周期，EPS增速见顶分别出现在2017年底和2021年底，对应半导体板块在随后一年都出现了一轮30%左右的回调。但2024年是个例外，尽管当时半导体股价跌了30%，但EPS增速最终证明并未转负，于是股价随后创了新高。

SMH过去一个月累计跌幅也是30%，EPS同比增速见顶确实毫无疑问。但问题在于，EPS的绝对值也会像前两个周期一样转负，还是跟2024年一样维持“更高更久”？

美银预计，若2027年资本支出潜在削减20%，从宏观层面看，将给AI半导体带来20%以上的营收逆风和35%-40%以上的EPS逆风，这与过往周期中的EPS降幅基本一致。目前半导体板块的估值较整体市场折价22%（而在AI周期期间曾溢价15%），这表明相当一部分削减预期可能已被市场消化。瑞银同样预计，市场实际上已计入了2027/2028年半导体的EPS预期分别下调约30%和35%。

因此，只要2027年资本支出不存在大幅削减（事实上2027年的多是在建项目，哪怕要削减也只会出现在2028年以后），当前股价所隐含的悲观预期就存在被修正的可能。

此外，市场也不应假设未来两年安装的每GW数据中心容量，与当前安装的每GW容量带来相同的半导体收入机会。背后逻辑在于：

1）算力密度：新一代加速器预计能够让每个机架、每兆瓦提供显著更多算力；与此同时，复杂度不断提高的加速器和系统，也会提升单位部署电力对应的半导体价值。

2）存储器强度：每颗加速器搭载的高带宽存储器（HBM）容量和带宽持续提升，将增加存储器半导体含量。

3）网络强度：更大型的AI集群需要更高速的纵向扩展和横向扩展连接，网络中的半导体含量将随算力一同增加。

4）先进封装：加速器、HBM和小芯片的集成度提高，将使每单位算力所需封装的价值和复杂度上升。

因此，对半导体行业而言，最终重要的是已部署容量与单位容量半导体含量的结合，而不是单看GW。庞大的现有数据中心项目储备，加上每GW半导体含量上升，是看好周期更强且持续更久的核心依据。即使新增数据中心容量在2028—2029年趋于平稳、此后放缓，半导体收入机会也不一定在同一时点见顶。

总结

短期而言。尽管从资金面看，过去几周的亏损使投资者无力主动进攻。他们希望先看到半导体板块企稳，宁可在突破后追涨，也不愿在震荡市况或短暂的技术性反弹中提前部署。

但抛开剧烈的价格波动不谈，宏观环境其实已经边际改善：地缘风险方面，尽管上周初仍预期美伊和谈门槛仍高，中东形势大概率维持僵局。但随着共和党在中期选举败选，从万斯将选举败选归咎于伊朗冲突，到卢比奥被传出可能辞职，一个显而易见的趋势是特朗普已经在共和党失势，至少在伊朗问题上，共和党急于在此问题止损，并未2028年大选铺路。从特朗普TACO到共和党TACO，如果这一政治压力最终促使美国政府降低谈判条件、寻求更务实的妥协，那么此前被认为难以取得突破的美伊和谈，其前景就值得重新评估。对之后的美伊和谈也可以更乐观。

与此同时，油价下行、美债收益率回落、信用利差收窄，也都构成了对风险资产有利的边际变化。纳指已经跌破 200 日均线（意味着逢低承接买盘更难发力），不过标普 500 的整体趋势尚未被破坏。趋势跟踪抛压、零售资金抛售信号依旧是拖累，而 CPI 是短期最直接的催化。最优情景是市场进入区间震荡，让隐含波动率回落，系统性买盘重新积累。

长期而言，市场对利率的预期正在显著分化。过去一个月，油价已经退居次位，市场对AI资本支出放缓的担忧占据主导并推动美债收益率不断下行，以及市场目前对明年美联储的加息幅度仅剩一次，远低于9月。但美国经济的基本面，和通胀数据相比9月其实更显强劲。而这点大概率在此后主导市场情绪。

棘手的是，如果说8月科技股仍能在高利率和高通胀预期时独立上涨，自信用利差危机爆发后，这样的乐观行情很难再次发生。归根结底，在一个对AI乐观情绪下，坏消息还能被消化；但在悲观情绪下，尽管更低的股价改善了科技股的中长期风险回报，但高利率仍然会压制科技股的反弹幅度。

因此，本轮科技股超跌反弹后，市场大概率重新陷入震荡。防御板块回落，顺周期和科技板块跟随经济数据和利率波动而内部轮动。科技板块内部持续分化，大规模云服务商短期赔率较低，但胜率最高，中期估值仍有上调余地；半导体板块维持震荡且波动更大，因估值修复需要多个季度的财报验证；软件板块仍因部分公司的AI应用存在乐观前景而继续享受估值溢价。

但未来美股突破新高，仍需等待利率进一步走低或者AI需求侧出现更明确的利好催化；以及美股明年波动大概率还会高于今年，因此降低收益预期，保持分散配置，精选个股。并耐心等待下一次由流动性冲击带来的错杀机会。未来一年的超额收益，可能更多来自波动中的逆向布局，而非趋势中的被动追涨。

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